比特币挖矿行业正经历其历史上最根本的转变，而最明显的迹象不是算力或难度调整，而是资产负债表。

CoinShares于本周发布的2026年第一季度挖矿报告显示，公开上市的矿工生产一个比特币的加权平均现金成本在2025年第四季度上升至约79,995美元。

比特币交易价格在68,000至70,000美元之间，CoinDesk在上周的一项报告中估计每挖掘一个比特币损失19,000美元。

这些数字并不可持续，行业内对此心知肚明。应对措施是全面转向重新塑造这些公司实际形态的人工智能基础设施。

根据CoinShares报告，公共矿业部门现在已宣布超过700亿美元的累计人工智能和高性能计算合同。CoreWeave与Core Scientific的扩展交易价值在12年内达到102亿美元。TeraWulf的HPC合同收入为128亿美元。Hut 8在其River Bend校区签署了一份价值70亿美元、为期15年的人工智能基础设施租约。Cipher Digital与谷歌支持的Fluidstack签署了一份数十亿美元的协议。

到2026年底，上市矿工的AI收入可能占其总收入的高达70%，而目前大约为30%。Core Scientific的AI共置收入已占其总收入的39%。TeraWulf为27%。IREN为9%，并在快速扩张，正在建设多达200兆瓦的液冷GPU能力。

这意味着这些矿业公司正越来越多地成为数据中心运营商，顺便仍在挖矿。

经济学解释了原因。根据CoinShares，比特币挖矿基础设施的成本大约在每兆瓦70万美元到100万美元，而人工智能基础设施的成本在每兆瓦800万美元到1500万美元之间，差值很大，但人工智能提供的回报具有更高的结构性和稳定性。

算力价格是确定矿工每单位计算能力收入的指标，在3月初达到了约28至30美元每佩塔哈希工作日的历史低点。

在这些水平上，运行中代硬件的矿工需要电价低于每千瓦时0.05美元才能保持现金盈利。与此同时，人工智能基础设施合同承诺的利润率超过85%，并具有多年的收入可见性。

财务运作方式

这一转变正在以两种方式进行融资，报告解释说，这两种方式在数据中可见。

首先是债务。该行业的整体杠杆率发生了根本性的变化。IREN目前持有37亿美元的可转换债券，分为五个系列。TeraWulf的总债务为57亿美元，分为可转换债券和其计算子公司的高级担保债券。

Cipher Digital在11月发行了17亿美元的高级担保债券，导致其季度利息支出从前九个月的320万美元激增至第四季度的3340万美元。这些不是挖矿规模的债务负担。这是基础设施规模的押注，押注人工智能收入将快速实现以偿还债务。

其次是比特币销售。公开上市的矿工们已经从高峰水平减少了超过15,000个比特币的库存。Core Scientific在1月份出售了约1900个比特币，价值1.75亿美元，并计划在2026年第一季度大幅清算所有剩余的持仓。Bitdeer在2月份将其库存减少至零。Riot Platforms在12月份出售了1818个比特币，价值1.62亿美元。

即使是持有53,822个比特币的最大上市投资者Marathon，也在其3月10-K的申报中悄悄扩大了政策，授权从其整体资产负债表储备中进行销售，部分原因是受到其3.5亿美元比特币担保信贷授信额度的压力，随着价格下滑至68,000美元，贷款价值比上升至87%。

出售比特币以资助人工智能建设的矿工正是那些保护比特币网络的矿工。这在转变的核心创造了紧张关系。当挖矿不再盈利而人工智能却很有利可图时，合理的经济决策是将资本重新分配离开挖矿。但是如果足够多的矿工这样做，网络的安全预算会缩减。

算力数据已经反映了这一点。网络在2025年10月初达到了约1160个exahash每秒的峰值，此后下降至大约920 EH/s，并连续三次负难度调整，这是自2022年7月以来首次出现这样的情况。

估值市场已经对这种分叉进行了定价。拥有受保障的HPC合同的矿工的交易价格为未来12个月销售额的12.3倍。纯挖矿公司的交易价格为5.9倍。市场为人工智能曝光支付了两倍以上的价格，这进一步强化了进一步转变的动力。

与经济学同时，地理格局也在发生变化。目前，美国、中国和俄罗斯大约控制全球算力的68%。仅在2025年第四季度，美国的市场份额增加了约2个百分点。

但新兴市场也在逐渐进入视野。由HIVE在巴拉圭的300兆瓦运营和Bitdeer在埃塞俄比亚的40兆瓦设施推动，巴拉圭和埃塞俄比亚已经加入全球前十大矿业国家。

算力预测和估计

CoinShares预测到2026年底网络算力将达到1.8个zetahash，并将在2027年3月底达到2个zetahash，比之前预测的时间晚一个月。

但这一预测依赖于比特币在年终回升到100,000美元。如果价格保持在80,000美元以下，CoinShares预计算力价格将继续下降，随着越来越多的矿工退出，算力将进一步减少。

持续低于70,000美元的波动可能会触发更大的投降，这在逆境中反而有利于幸存者，因为难度降低。

下一代硬件提供了一条潜在的生路。比特大陆的S23系列和Bitdeer的专有SEALMINER A3均运行在每个terahash低于10焦耳的水平，预计在2026年上半年将实现大规模生产。这些机器的能耗成本相比当前中代设备将大约减少一半。但部署它们需要资金，而许多矿工正将这些资金投入到人工智能中。

比特币挖矿行业以一组公司进入这一周期，这些公司保护网络并积累比特币。而如今，它正作为一个集团退出，成为建设人工智能数据中心并出售比特币以资助这些中心的公司。

这一切是对不利经济状况的暂时反应，还是一种永久的结构性转变，则取决于一个变量：比特币的价格。如果它回到100,000美元，挖矿利润恢复，人工智能转变放缓。如果保持在70,000美元或更低，转变加速，过去十年存在的挖矿行业将继续转变为完全不同的东西。