需要了解的事项：Strategy的STRC优先股已成为比特币积累的重要引擎，通过可变股息锁定稳定的$100股价，使得数十亿美元的发行和机构采纳成为可能。分析师警告，主要风险并不在于股息覆盖，而在于治理和从属关系，因为公司可以减少支付并让股息累积而不违约，从而将压力从发行者转移到投资者。该结构的成功依赖于强劲的比特币价格和开放的资本市场，持续的下行可能会打破$100的锚点，将STRC推低于面值，使投资者在许多人将其视为近现金的高收益产品时承担损失。
Strategy (MSTR)是比特币的主要企业持有者，将其永久性延伸优先股（STRC）的推出形容为公司的“iPhone时刻，”尽管它支持比特币积累，但风险依然存在。
在深入这些风险之前，值得注意的是，虽然重点在于STRC，特别是在其更大的流动性和采纳方面，但这同样适用于其他类似的优先股发行，包括另一个比特币国库公司Strive的优先股发行SATA。
这些工具“在传统信贷或股票的视角下并不容易理解，”NYDIG的全球研究负责人Greg Cipolaro在一份报告中表示。
从设计上看，STRC锁定一个稳定的$100股价，利用可变的每月股息保持交易接近该水平。根据STRC.live的数据，该方法已经支持了数十亿美元的发行，并收购了超过50,000个比特币。
在其核心，STRC通过调整收益率来引导价格。如果股票的交易价格高于$100，公司可以削减股息以降低需求。如果股票跌至该水平以下，则可以提高股息以吸引买家。保持价格的稳固使公司能够接近面值发行新股，带来资金，然后用于购买比特币。
这一新型金融工具迄今为止取得了成功。它不仅让Strategy购买超过$35亿美元的比特币，而且还吸引了机构将STRC纳入其资产负债表。
在实践中，该产品类似于一个浮动收益率为11.5%的货币市场基金，远高于美国国债。其吸引力在于稳定的$100价格标签和高收益。
在条件有利时，NYDIG的Cipolaro写道，机制创造了一个强大的反馈循环。这个循环使STRC接近面值交易，使公司能够筹集资金，将收益用于购买更多比特币，扩大资产基础，并维持投资者信心。这种信心支持了额外的发行。
“只要优先股仍然接近面值，股票在净资产值之上交易，资本市场保持开放，飞轮就会驱动持续的比特币需求，”Cipolaro在报告中写道。
然而，并非所有事情都是美好的。
BitMEX Research在一份名为“一点扩展”的报告中写道，它认为与该产品相关的风险“明显高于与短期美国国债相关的风险。”
风险的实际所在
看涨的投资者常常指出，STRC资本充足，可以轻松覆盖股息支付，考虑到Strategy的761,068 BTC的战备金和超过22亿美元的现金储备。这是大约50年的股息支付覆盖，而公司仍然可以随着时间的推移降低STRC的股息，以进一步增强覆盖。此外，公司的庞大比特币储备也提供了货币化的选择，这可能进一步增加股息支付。
然而，根据NYDIG的Cipolaro，风险根本不在于股息覆盖。
“评估STRC和SATA的风险的适当方法是通过治理和从属关系的视角，而不是仅仅关注支付风险，”他写道。
STRC所使用的机制也创造了一条压力路径。如果比特币价格下跌，且对Strategy资产负债表的信心减弱，STRC可能会跌至面值以下。
为了维护价格，公司需要提高股息。更高的支付增加了现金义务，反过来可能会让投资者感到担忧并推动价格下跌。这个反馈循环在信贷市场中是很常见的。
在标准的公司环境中，这个循环可能以被迫售卖资产而结束。公司可能不得不出售核心持股以满足不断上升的义务，在最糟糕的时机固定损失。对于Strategy来说，这意味着在下滑市场中出售BTC。然而，Strategy的Michael Saylor已多次表示，他不会售卖公司的比特币储备。
然而，STRC的条款为公司提供了另一个选择。目标价格并不是一个有约束力的承诺。如果情况发生变化，Strategy可以选择降低股息，而不是提高。
根据BitMEX Research对与STRC相关的SEC文件的解读，Strategy可以“完全自行决定，每月将股息率降低最多25个基点，无论其他情况如何。”
此外，未支付的股息可以在不触发违约或迫使资产销售的情况下累积。正如BitMEX Research所言，这些工具是“为公司书写的。”
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旨在弯曲，而非破裂
这种灵活性改变了在危机情况下STRC会发生什么。
压力不再仅仅落在公司身上，而会转移到证券持有者。如果股息被减少，收益率变得不那么吸引，市场价格可能会下跌以反映新的现实。
NYDIG的Cipolaro在他的报告中明确表示，该结构“可以保持偿付能力，同时由于信心下降和资金流动性失去，造成优先持有人得到不理想的结果。”风险不是未支付股息，而是失去吸引力。
Strategy的传统软件业务自身并不能覆盖这些支付。该模型依赖于与其比特币持有相关的继续发行或资产负债表管理。
限制性的约束不是收入产生，而是持续接入资本市场和充足的资产覆盖的组合，”NYDIG的Cipolaro写道。这个设置让人联想到了依赖新流入来支持支付的结构。
这里的区别在于，支付不是固定的。如果需求减缓，公司可以降低股息，而不是维持一个它无法保持的利率。这个特性有助于保护发行者，但削弱了希望保持稳定和收入的投资者的权益。
“当音乐停止时，如果MSTR的情况变得困难，MSTR可以选择放弃STRC目标稳定性的叙述，而不是出售比特币，”BitMEX Research写道。“这对MSTR来说似乎非常有利，因此我们认为股息支付相当可持续且承担得起。”
打破机制
市场的影响将取决于$100锚点保持的时间。
只要对收益产品的需求保持强劲，比特币情绪积极，STRC就可以继续将资金注入公司的国库策略。
这反过来又巩固了Strategy作为主要公共比特币持有者的地位。NYDIG已经表明，比特币价格的稳定性是使这些产品的市场发行具有经济可行性的关键。
STRC和Strive的SATA在比特币价格急剧下跌期间其价格已跌至面值以下，这家公司的研究发现。当这种情况发生时，“发行就变得没有经济效益，限制了筹集资金的能力，并减缓了飞轮。”
风险在于条件的变化。比特币价格的持续下跌或利率的变化可能会测试价格机制。如果为了保留现金而削减股息，STRC的交易价格可能会低于面值。损失将由那些将股票视为近现金替代品的投资者承担。
“这类似于做空比特币资产覆盖的看跌期权，获取收益以换取承受比特币下跌并削弱资产缓冲区的下行风险，”NYDIG为机构投资者提供了这样的框架。“然而，与标准期权不同的是，没有固定的行使价格或到期日，结果是路径依赖的，并由管理层的自由裁量决定。”
更广泛的意义在于其模板本身。
STRC结合了股权特征、债券行为及内置调整杠杆。它为公司提供了一条新的融资路径，使其能够与波动资产相关的筹资，而无需锁定固定的义务。
目前，这些工具已完成其任务：吸引资本并支持更多的比特币积累。开放的问题是当交易不再看起来稳定时，它将如何在压力下表现，以及谁来承担成本。
对这种情况的解读并不乐观，但对MSTR来说，“可能会感到不满的投资者就是在音乐停止时受到影响的人，”BitMEX总结道。
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