2025年，管理资产规模高达1.8万亿美元的挪威主权财富基金 NBIM，被披露正通过美股与日股的多只“比特币股票”间接埋伏这类高波动资产。根据多家渠道梳理，NBIM 通过持有 MicroStrategy、Marathon Digital、Metaplanet 等公司股票，合计对应约 9573 枚 BTC 敞口，同比暴涨 149%，按 K33 Research 的估算，市值约 8.37 亿美元（约85亿挪威克朗）。一边是以国家财富名义、绕路进入比特币资产的主权级资金，另一边则是据摩根大通统计、89% 家族办公室仍然零加密资产敞口的冷淡现实，主权基金与传统富裕阶层在同一资产上的态度撕裂，正在重塑这轮加密周期的资金叙事。
观点裂变：主权基金上车，家族办公室观望
● 主权基金的间接押注：NBIM 选择不在链上公开地址，也不直接托管 BTC，而是通过持有 MicroStrategy、Marathon Digital、Metaplanet 等上市公司股权，把这些公司的比特币资产“打包”进自己的股票投资组合之中。这种路径让比特币从一类被高度争议的加密资产，转化为传统意义上的“企业资产暴露”，在其投资决策框架内更容易被合规、风控和议会监督接受。
● 家族办公室的谨慎退场：与主权资金的绕道上车相反，摩根大通 2026 年报告给出的数字极为冷峻——72% 家族办公室没有黄金投资，89% 不持有加密货币。在很多高净值家族的资产配置表里，比特币等加密资产不仅没有“被机构化”，反而被主动边缘化，成为上一轮牛熊中“教训”的代名词，这与主权资金开始通过合规外衣加码风险敞口的行为形成鲜明对照。
● 监管与问责逻辑的背反：主权基金需要向选民与议会交代业绩，必须留在“监管最清晰”的场域里博弈，于是转向美股、日股上的比特币资产载体；家族办公室则背负的是家族声誉与代际财富稳定，更在意回撤和叙事风险，宁可放弃潜在收益，也不愿再被贴上“追逐投机泡沫”的标签。两类资金在问责对象和时间维度上的差异，正导致他们在同一资产上的出场方式完全不同。
资金路径的交织：股票壳层、链上大单与ETF调仓
● 上市公司壳层中的比特币：NBIM 利用 MicroStrategy、Marathon Digital、Metaplanet 搭建了一层“股票外壳”，把本应是链上持仓的问题，转化为持有公开交易公司股票的传统操作。与此同时，链上监测数据显示，某地址直接斥资 2000 万 USDT 买入 8806 枚 ETH，而 贝莱德则向 Coinbase Prime 转入 6648 枚 ETH，展现了截然不同的进场路径：一类是通过合规上市公司、ETF 与券商账户间接进出，另一类则依旧在链上执行高频大额调仓。
● 合规产品与监管阴影：在传统金融层面，新加坡一家资管公司减持了约 162 万美元的贝莱德 ETHA ETF，而同时 Coinbase 预测市场产品正面临内华达州诉讼 的压力，ETF 与交易平台一边成为机构介入加密资产的合规入口，另一边又承受监管与法律不确定性的持续挤压。这种一进一出的交织，使得资金行为呈现出“有人绕道加仓、有人趁机减仓”的复杂图景。
● 多层博弈的碎片化映射：从 NBIM 通过比特币股票获取间接暴露，到链上地址与大型资管机构围绕 ETH、ETF 的不同操作路径，可以看到加密资产的资金流已经拆分为多个层级：主权基金偏好监管最友好的一层上市公司与 ETF 壳层，部分高风险参与者仍活跃在链上现货层，中间则是各类券商与交易平台在合规压力与盈利需求之间摇摆。每一层资金都在根据自身约束重新定义“可接受的加密风险”，共同编织出本轮周期迥异于 2021 年的资本结构。
深度博弈：谁在为比特币下一轮定价
NBIM 的出现，让“谁在为比特币下一轮定价”这个问题变得更加复杂：过去由矿工、交易所、对冲基金主导的价格发现过程，正在被主权基金、养老金、全球资管机构的缓慢但坚决的进场所稀释。部分资金通过高 beta 比特币股票在周期上半段争夺超额收益，另一部分则利用 ETF 与链上配置在下半段承接波动，而家族办公室和传统富裕阶层的迟疑，使得这轮金融化更像是“上层建筑先行入场”，底层散户与私人财富则退居二线。谁最终坐稳这轮周期的定价权，将取决于这些主权级与机构化资金愿意在多大程度上承受比特币原生波动，而不仅仅是他们账面上配置了多少枚 BTC。
布局建议：金融壳层包裹下的比特币未来
未来，合规化与机构化将持续成为比特币资产的主旋律。NBIM 这一案例表明，比特币已经被部分国家级财富管理机构视作可被纳入配置菜单的资产，但前提是通过股票与 ETF 等传统金融壳层完成“包装”，而非直接托管链上资产。更多主权基金和大型养老基金，很可能在内部治理结构与监管许可范围内，参考“比特币股票 + ETF”的组合方案，先从最容易解释、最容易审计的位置切入。对于家族办公室和高净值人群而言，本轮周期更像是一堂“延迟补课”的必修课：他们可以继续观望，但当比特币生态被金融壳层不断包围、流动性与定价权被主权与机构资金重塑之后，所面对的将不再是 2017 或 2021 年的那种去中心化想象，而是一种被深度金融化改造后的新资产形态。行业站在十字路口，决定权已经从圈内叙事转移到全球资产管理与公共财政的资产负债表之中。
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