东八区时间 2025 年 3 月 18 日，比特币盘中强势拉升，一举攻破 10 万美元整数关口，创下历史新高，同时带动以太坊、SOL 等主流资产集体走强。伴随价格上攻，现货比特币 ETF 单日放量、期货与期权杠杆同步抬升，链上活跃度与矿工行为也出现阶段性变化。市场开始重新讨论减半后新周期的上行空间与节奏，这一轮冲顶更像是宏观流动性、机构通道完全打开之后的第一次总攻，而非单一消息驱动的脉冲行情。
ETF 与链上数据共振放大行情
● 现货 ETF 放量突破：美国多只现货比特币 ETF 在 3 月中旬出现成交量与净流入“双升”，单日合计净流入重回数十亿美元级别，较 2 月下旬日均水平显著放大。头部产品的成交额一度接近 1 月上线初期高点，显示机构与高净值资金在高位并未明显减仓，反而利用价格突破加速建仓或加码。
● 持仓规模再刷纪录：从持仓口径看，多只 ETF 的比特币持币总量再创历史新高，逼近甚至突破此前被视为“阶段性顶部”的仓位阈值。结合净申购数据，可以看到部分长期资金仍在有节奏地按日、按周买入，形成稳定的被动流入底盘，为本轮行情提供了持续的现货需求支撑。
● 链上活跃度同步升温：链上数据显示，近一周比特币日均链上交易笔数和活跃地址数均较 2 月均值明显抬升，转账金额中大额 UTXO 占比提升，说明不仅是散户跟风参与，链上有体量可观的筹码重新流动，疑似机构或大型场外账户在进行仓位调整。
● 长短期持有者分化：长期持有者的 Supply 依旧维持在高位，仅有小幅减持迹象，而短期持有者的已实现价格快速上移，表明近期进入的资金整体处于盈利状态。这个结构匹配牛市惯常特征：老筹码不愿轻易抛售，新资金在高位追涨，推高价格中枢。
● 矿工行为边际缓和：在比特币价格突破 10 万美元之前，矿工端曾有一轮明显的抛压释放，矿工流出量一度高于年内均值，但在本轮突破过程中，矿工减持强度略有下降，多数矿工选择观望或小幅锁定利润。这意味着来自供给侧的持续性卖压阶段性缓解，为价格腾挪空间。
衍生品与现货结构的张力
● 期货溢价显著走阔：合约市场上，三个月期比特币期货年化基差重新回升至双位数区间，较上月明显走阔，反映出多头愿意支付更高远期溢价，以博取更大上行空间。这种结构往往出现在资金对中短期行情乐观但又缺乏现货筹码的阶段。
● 杠杆多头占优：从期货持仓构成看，多头杠杆使用率显著高于空头，交易所公告的保证金使用率与爆仓阈值均在抬升，表明杠杆资金在价格上攻过程中不断加码，而空头更多扮演对冲和流动性提供者角色，尚未形成集中性、进攻式的做空力量。
● 期权偏度反映看涨情绪：期权市场中，短期 OTM 看涨期权的隐含波动率明显高于同档位看跌期权，偏度转为正值，且高执行价的成交量放大，说明资金更愿意以有限成本博取远端涨幅，典型的牛市期权结构正在成型。
● 清算链条仍可控：尽管杠杆水平抬升，但过去数个交易日的强平规模仍未达到前几轮“瀑布式拉升”时期的峰值。这意味着当前行情更多是资金有组织、有节奏地推升，而非完全依赖空头被动平仓形成的短 squeeze，整体杠杆链条暂时保持在可控区间。
● 现货与衍生品价差监控：目前多个交易所的合约价格较现货有一定幅度溢价，吸引套利资金通过现金套利来平衡盘面。一旦基差走得过高，套利盘会增加现货抛压并买入期货，对过热的上冲形成自动刹车，这也是本轮上攻过程中需要持续跟踪的微观结构信号。
宏观与加密周期的错位
本轮比特币突破 10 万美元的时间点，叠加了宏观流动性、监管规范化与加密内部周期的多重错位。宏观层面，上轮加息周期尾声给风险资产整体估值扩张打开空间，资金在股债之间寻找新的高β配置标的，而比特币在成为合规 ETF 标的后，首次真正被纳入传统资产配置框架。在此背景下，即便通胀与利率预期仍有反复，但传统资金的入场节奏主要受制于产品通道和内部合规流程，而非单一宏观数据的短期波动。
从加密内部周期看，上一轮减半后的供应收缩效应，与 ETF 带来的新增需求叠加，使得这次牛市的驱动力不再局限于链上原生资金。减半周期本身通过供给端的持续压缩，抬升了边际持币成本，而 ETF 则将这一成本结构传导到更广泛的机构投资者视野之中。两条逻辑叠加，使比特币在传统资产组合中从边缘投机标的，逐步转变为可被量化、可被风控的另类资产，这种角色的再定义，才是价格能在监管框架下继续打破历史天花板的深层原因。
与此同时，加密行业内部的结构分层也愈发明显。比特币作为“最简单的故事”，在合规化浪潮中反而具备更高的可解释性和接受度，而以太坊及其他公链则更多被归类为技术或应用平台，其价值逻辑需要通过更复杂的叙事来完成，这导致资金在配置优先级上倾向于先集中押注比特币，再视行情演化与监管态度，逐步向更高风险资产扩散。这种自上而下的扩散路径，与以往自下而上由山寨币带动情绪再反哺主流资产的模式形成鲜明对比，也意味着本轮周期的节奏与结构，正在与传统宏观周期出现某种程度的错位重叠。
多头狂欢与高位避险的拉扯
市场内部对比特币站上 10 万美元关口后的演绎路径存在明显分歧。一方面，多头阵营强调 ETF 持续净流入与长期资金配置的结构性力量，认为只要美国与其他主要市场的合规产品通道继续扩展，新进入的机构资金就会形成稳定的买盘底仓，价格调整更多只是上升通道中的技术性震荡。这部分观点通常将减半后供应收缩、矿工边际抛压缓和，以及长期持有者供给僵化视为牛市“硬逻辑”，认为目前即便阶段性涨幅可观，从整个周期维度来看仍处于中前段。
另一方面，更为谨慎的资金则开始关注高位的风险收益比变化。随着价格创出新高，短期持有者的浮盈快速累积，一旦市场情绪受到宏观事件、监管表态或单一大型机构减持的扰动，获利盘与杠杆盘可能形成共振抛压，放大回调幅度。尤其是期货基差显著走阔、看涨期权成交火爆等衍生品信号，在多空博弈的另一侧，也被部分参与者解读为情绪过热的警示。对于这部分资金而言，与其在高位追逐剩余涨幅，不如通过减仓现货、增加保护性看跌期权或构建对冲头寸来锁定已获收益，将仓位结构从进攻切换到防守。
这种多空分歧在盘面上具体表现为，价格上攻时成交量放大但波动率并未失控，高位换手机会增多，而大幅单边拉升后的快速回吐则相对有限，显示场内并未形成一致性观点。左侧抄底者与右侧避险者的交错行为，使得市场在热度与理性之间维持着一种脆弱平衡，也为后续行情的方向选择埋下伏笔。
关键价位与时间窗口的博弈
展望接下来的几个交易周，市场的关注点将围绕关键价位的得失与时间窗口内的宏观、政策与资金事件展开。短期内，比特币能否在 10 万美元上方站稳，并构筑一个新的价格中枢，将直接影响杠杆资金的持仓信心。如果价格在高位横盘整理、成交结构保持健康，ETF 延续净流入节奏，那么多头有机会在震荡中消化获利盘与潜在抛压，为下一轮上攻蓄势。相反，一旦放量跌破关键支撑区域，叠加期货基差回落与期权隐含波动率快速收缩，可能引发一轮自上而下的去杠杆过程，使价格回撤至前期突破区间寻找新的平衡。
从更长的时间维度看，本轮减半后的趋势路径仍需观察宏观利率轨迹、主要经济体监管政策落地与合规产品全球化进程的综合作用。若未来数月内，更多地区复制美国的现货 ETF 模式，且机构配置比例稳步提升，那么比特币有望在更高的价格区间内完成“资产再定价”，并将部分传统避险资金从黄金等资产中分流出来。反之，如果宏观环境再度收紧或监管预期发生不利变化，市场可能经历更长时间的高位盘整甚至宽幅震荡，以等待新的流动性与叙事驱动因素出现。无论如何，10 万美元这个整数关口既是一个象征性的里程碑，也是多空力量重新洗牌的起点，后续行情的演绎将更多取决于基本面与资金面的真实演进，而非单一价格标签本身。
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