MSCI——全球“三大”指数提供商之一——计划可能将数字资产国库（DATs）排除在其指数之外的消息，彻底震惊了加密社区。摩根大通在其策略研究报告中提到这一点，更是火上浇油，“操作窒息”（Operation Chokepoint）这一术语再次回到了加密推特的词汇中。然而，MSCI在DATs方面可能有其合理的观点。
MSCI是全球最大的指数提供商之一，管理着超过$18万亿的ETF和机构资产，跟随其基准。因此，投资者保护是他们角色的关键部分——实际上，他们在其指数方法论文件中明确且反复声明这一点。如果他们批准某项资产纳入其指数，这将具有真正的影响力。不幸的是，DATs是否真正符合这些基准是值得怀疑的。
DATs的兴起与衰落
直到最近，Strategy（前身为MicroStrategy）是唯一的比特币国库游戏。最初是一家软件公司，Strategy（股票代码MSTR）在迈克尔·塞勒的领导下，逐渐远离其核心业务，基本上成为了一种在传统股市上市的杠杆BTC投资。
因此，它的表现非常出色。从2020年8月首次购买比特币到2025年6月的峰值，MSTR的股价飙升了超过3000%。实际上，它的成功使得许多其他公司决定也想分一杯羹。因此，今年，DAT的趋势爆炸性增长——其数量从2020年的4个增加到2025年10月的142个，其中超过一半是在今年成立的。我们现在甚至看到一些企业实体投资于像DOGE、ZEC或WLFI这样的代币，其波动性远大于BTC。
但这并不是唯一的问题。许多新成立的企业实体以比Strategy更不利的条件筹集资金购买加密货币，而Strategy的无担保可转换债务在还款方面给予了它很大的灵活性。与此同时，其他一些公司则发行了有担保债务——这意味着他们面临更严格的抵押品要求，灵活性大大降低——而且，他们以远高于平均价格购买了加密货币。
最大痛苦
因此，DATs现在正遭受最近几周加密货币抛售的严重打击。这次崩盘几乎将DATs的总市值从7月的$1760亿美元高峰降至约$990亿美元的11月中旬，而许多DATs现在交易价格低于其净资产值（NAV）。对于此时想要购买这些股票的投资者来说，这可能代表着折扣——如果他们看到未来的价值，这是一大不确定因素。与此同时，早期投资者正在感受到痛苦，因为加密国库的股价正在下跌。
即使是Strategy的股票也年初至今下跌了40%，而汤姆·李的BitMine的交易价格比历史最高点下跌近80%（尽管其股票年初至今上涨了近300%）。然而，塞勒和李的投资工具结构良好，能够享受买入低谷的奢侈——他们都在这样做。其他人则没有那么幸运。
在他们的股票遭受严重抛售后，几家数字资产国库（DATs）已经被迫出售他们的加密货币持有——几乎肯定是以亏损的方式——以资助股票回购。几周前，ETH国库公司ETHZilla出售了价值4000万美元的代币，而FG Nexus被迫出售了超过10,922个ETH，以重新购买约8%的公开交易股票。同样，在11月初，BTC国库Sequans出售了970个比特币，以赎回一半的可转换债务。这类被迫清算对于上市公司来说是非常不寻常的，尤其是在推出后如此短的时间内，显然指向了结构性问题。
我们确实感觉到多米诺骨牌开始倒下，而我们甚至还没有接近加密冬天。目前，这不过是相对标准的牛市修正。因此，这些公司现在遭受如此严重的损失尤其令人担忧——如果我们看到类似于2022年下跌的情况，会发生什么？
作为一个每天密切关注加密市场的人，我对DATs的系统性风险已经担忧了一段时间。那么，为什么MSCI不应该担心将这些资产纳入其指数呢？它的批准将表明DATs是可投资的、治理良好的，并且透明度足够。相反，排除它们则表明存在不可接受的风险、结构性问题，或对流动性或治理的担忧。很容易看出，许多DATs属于后者。
传统金融游戏
当然，并非所有的DATs都是平等的。虽然市场上很大一部分加密公司可能无法在真正的下行中生存，但像BitMine和Strategy这样的公司几乎肯定会没事。因此，有人认为MSCI在处理这些公司时是在“杀死婴儿与洗澡水一起倒掉”。
总体而言，MSCI对DATs保持谨慎并没有错。许多DATs是冒险的工具，乘上了快速获利的炒作列车。将它们排除在主要投资指数之外并不是对整个加密行业的某种协调攻击的标志——这只是传统金融在谨慎行事，试图保护投资者。
随着加密货币越来越多地与传统金融生态系统融合，这也是我们所有人必须接受的一部分。这是重大变化带来的成长痛苦。但最终，这些严格的标准可能是一个潜在的福音。随着时间的推移，它们可能会加强对合法数字资产国库的支持——同时在这些公司成为系统性风险之前，剔除那些风险高、结构不良的公司。
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