撰文：邵嘉碘律师

引言

以上图片来自 Foresight News

2025 年 12 月 1 日，HashKey Holdings Limited 正式通过港交所主板上市聆讯，由 J.P. Morgan、国泰君安国际、海通国际 担任联席保荐人。作为一家持有香港虚拟资产交易平台牌照、业务涵盖数字资产交易撮合、链上服务与资产管理的头部平台，HashKey 也有望成为香港「加密资产第一股」。

对行业而言，这不是一家公司的节点，而是一件标志性事件：

亚洲第一批受监管的加密平台，正走进主流资本市场。

这背后的信号非常清晰：

加密行业正在经历结构性转变，「发币 = 上市」的那套叙事已经落后。越来越多项目意识到，不做公司、不做股权、不考虑资本市场，只靠 Token 已经难以支撑下一轮增长。HashKey 这一事件，是最强的现实证明。

于是，一个新的问题摆在所有项目面前：

为什么越来越多 Web3 项目开始思考 IPO？为什么「公司化 + 股权融资 + Token」三轨并行，正在成为新常态？

接下来，我们就从这个行业正在发生的变化说起。

只靠发币融资的好日子，真的过去了

如果你这两年还在沿用上一轮的老剧本 ——

• 白皮书＋私募论＋上所
• DAO／基金会架构，实在不行再塞个壳公司
• 一切围着 Token 转，股权只是「壳」

那你大概率已经发现：

一级的钱不好拿了，二级的估值扛不住了，监管的眼睛越来越亮了。

反过来，你会看到另一类项目在悄悄换轨：

• 先把公司主体立好，正规股权融资
• Token 继续做，但更多偏生态激励和流动性
• 长远目标不再仅是「上 CEX」，而是：做成能上市、能并购、能长期经营的公司

这一波项目走得反而更稳，也更容易拿到大钱。这不是风向问题，是周期结构变了。

上一轮为什么大家都不屑股权、IPO？

回头看一眼，就知道当时的逻辑有多顺：

1. 发币来钱快

不需要招股书、不需要路演机构投资人，更不需要几年财报历史。一个白皮书加几个头部 VC 的 Logo，钱就能进来。

2. 监管模糊，边干边看

很多国家一开始根本没想明白「代币到底算什么」，项目方就拿着「创新」「技术实验」这个护身符冲在前面。

3. DAO／基金会结构很性感

没有股东，只有社区；没有董事会，只有治理投票。讲故事的空间极大。

4. 「Token = 股权升级版」的幻觉

很多创始人真心觉得：Token 比股权先进，能流动、能做场外抵押，市场定价还更快。

在那种环境里，老老实实搞股权融资、甚至想着 IPO 的，反而被认为是「不会玩」。

为什么现在越来越多项目开始主动看股权、看 IPO？

这一轮的背景不一样了，你如果还按老逻辑来，只会越来越被动。

1. 监管开始「把话讲明白了」

• 美国、欧盟、新加坡、香港等地，都在把一部分代币直接纳入证券／监管资产逻辑，要求按证券、支付工具、电子货币等分类管理。
• 监管对「无公司实体、纯基金会＋代币融资」的模式越来越不友好 —— 不是一刀切禁止，而是告诉你：

你既然是干金融、干支付、干资产发行，就别拿「我只是技术研发」当挡箭牌。

2. 钱又回来了，但这次是「懂金融的钱」

这一轮进来的钱，和 2017、2021 年那波不一样：

• 很多是传统 VC／PE、主流机构投资人
• 他们习惯的是：股权估值、董事会席位、退出路径（并购／IPO）、信息披露和合规

如果你拿不出一套像样的股权结构、公司实体、审计报表，只扔一个 Token 经济模型过去，要么给你点零花钱，要么干脆不看。

3. 你的项目，可能已经不再是「纯链上玩具」

看看现在热门的赛道：

• 稳定币、PayFi、跨境结算
• RWA：债券、基金、设备、地产、应收账款的代币化
• DeFi 基础设施、清结算、托管、合规组件
• AI＋算力、数据要素、隐私计算……

这些业务一个共性：它们都和「真实资产」「真实收入」「真实监管义务」绑在一起。

在这种情况下，如果你还想用上一轮那套「纯 Token＋基金会」的极轻结构，融资方、监管、合作伙伴都会越来越犹豫。

4. 仅靠 Token 二级市场退出，安全感太差

• 二级市场情绪波动极大
• 监管一有动作，交易所一调整规则，整个项目的估值就可能被动喂刀
• 很多机构不愿把自己的退出完全押在一个不受他们控制的二级市场上

股权＋IPO／并购，至少给大钱一个可预期、可谈判、可操作的出口。

趋势信号：越来越多项目开始走「公司化＋股权化＋资本市场化」

不是说所有项目都要上市，而是今年的几个现实案例已经证明：

加密行业正在从「只发币」走向「发币＋做公司＋走资本市场」的多轨模式。

下面几个方向最能说明问题：

1. 明星案例直接进主流市场

• Circle：今年完成美股 IPO，证明「合规＋区块链基础设施」能进入主流资本市场。
• TRON（孙宇晨）：通过反向并购方式登陆纳斯达克，示范「Token 生态＋公司主体」也能走资本化路径。

2. 基础设施类公司持续上市

• Bitdeer、Core Scientific、Marathon、Iris Energy—— 这些矿业／算力公司早已在公开市场交易，说明加密基础设施与传统资本市场天然兼容。

3. 大型 Web3 项目加速「公司化＋股权融资」

• Animoca Brands、ConsenSys、LayerZero、EigenLayer 等项目：

虽未上市，但都在补公司主体、股权结构、审计与治理，明显在为未来资本市场选项做准备。

4. SPAC、RTO 等「轻量级上市」路径被更多项目关注

• 部分链游、NFT、Web3 工具类公司在探索 SPAC／反向收购等方式，说明上市路径越来越多样化。

加密行业不再是「发币 = 上市」，而是在走向公司＋股权＋Token＋资本市场的多轨并行。

懂得把这套结构打通的项目，才有机会走到下一阶段。

为什么「股权＋代币两手抓」会成为新常态？

对项目来说，这不是「多一条路」，而是「两个完全不同的对象」：

1. 股权解决谁的问题？

• 解决机构投资人：估值逻辑、退出通道、治理权利
• 解决监管：公司主体、责任主体、审计和披露
• 解决未来并购方：你到底买的是「项目」，还是「公司＋牌照＋资产＋团队」

2. 代币解决谁的问题？

• 解决用户和社区：使用场景、激励、治理参与、网络效应
• 解决业务增长：做市场、搞生态、拉开发者、做联盟
• 解决流动性：流通、做市、抵押、场内外结算

所以你会看到越来越多项目采用「双资产模型（Dual-Asset Model）」：

股权是公司的骨架，Token 是生态的血液，两者分工明确，而不是互相替代。

作为项目方，你现在要先问自己三个问题

问题一：我现在只有 Token，没有公司／股权，还来得及补课吗？

来得及，但要有心理准备 —— 这是一次「外科手术级」的重构：

• 先把公司主体补起来：在哪个法域设立母公司、业务公司、是否需要基金会
• 把 IP、代码、数据、合约收入的归属，从个人钱包／松散结构，全部收进公司或基金会
• 把早期投资人、团队、顾问的「口头约定」「Excel 记账」，变成真正的股权协议＋Token 分配协议

问题二：我如果搞了股权，会不会被社区骂成「背弃 Web3 理想」？

核心不在于你有没有股权，而在于：

• 你有没有在一开始就说清楚：
• 哪部分价值属于股权持有人
• 哪部分价值属于 Token 持有人
• 你有没有避免「双重收割」：
• 同一个现金流既不分给股东，也不回流到 Token；
• 一切只为「控盘」和「套现」

说难听一点：社区骂不骂你，取决于你是不是「白纸黑字地讲清楚自己拿什么」。

问题三：IPO 是不是一定要做？还是只是「锦上添花」？

并不是所有项目都适合 IPO。

• 如果你本质是工具类协议、协议层基础设施，最现实的反而是：
• 做成被头部科技公司／金融机构并购的标的
• 或者在某个上下游巨头的体系里成为「标准组件」

如果你本质就是金融基础设施（稳定币、RWA 发行、托管、清结算、合规服务），那 IPO 这条路就非常值得提前规划 —— 但也是一条高门槛、长周期的路。

真正需要的是：你从今天开始就把自己打造成「可被监管看懂、可被机构投资、可被并购或 IPO」的资产。

如果你想保留 IPO 选项，现在就该做的几件事

1. 把「项目」变成「公司群」

• 选择母公司所在地（香港／新加坡／开曼／BVI／欧盟等，看业务场景和目标市场）
• 把运营实体、技术团队、牌照申请实体理顺，而不是乱七八糟挂在不同人的名下
• 对清楚哪块业务属于哪家公司、哪块属于基金会

2. 重构你的 cap table：股权＋代币一起规划

• 谁拿股份？谁拿 Token？谁两种都拿？
• 未来进来的 VC／PE，拿的是股权？还是带附条件的 Token 配额？
• 如果有一天要 IPO，现有 Token 结构会不会卡在监管和招股书那一关？

3. 提前做「监管可读」的合规体系

• 你是否涉及支付？是否吸收公众资金？是否在做投资产品？
• 你需要的到底是注册类牌照（MSB／VASP 等），还是许可类牌照（如部分 CASP／VA／DPT 类型）？
• 你的 AML／KYC、制裁筛查、信息披露，能不能撑得住将来监管和审计的放大镜？

4. 留好「能写进招股书」的轨迹

• 财务数据：收入结构、成本结构、储备和敞口
• 合规记录：罚单有无、整改情况
• 治理记录：重大决策经过什么程序，是否有治理失灵争议

这些东西，不是你决定 IPO 那一年才开始准备的，而是从现在每一个版本的财报、每一份重大合同开始累积。

给项目方的一句「硬话」

如果你的项目：

• 已经发过币，
• 正在或者准备再走一轮股权融资，
• VC 已经在问你：「你们的长期路径是 IPO 还是卖给谁？」

那基本可以认定，你已经站在一个新的十字路口：

要么尽快把「股权＋代币＋合规＋牌照＋退出路径」这一整套补齐，

要么继续靠上一轮那套「纯发币逻辑」硬撑，直到流动性和监管一起找上门。

这篇文章不是唱衰 Token，相反 ——Token 这套机制依然是 Web3 能打穿传统互联网和金融边界的关键工具。

但下一轮真正的大项目，一定不会只靠 Token 一条腿走路。

你要做的，是尽快让你的项目，从「只会发币」，升级成「股权＋代币双轮驱动的公司」。

这样，不管未来是 IPO、被并购，还是做成一家长期赚钱的现金流公司，你都有得选。

如果你真的想走「股权＋代币」这条路，曼昆能做什么？

曼昆长期深耕 Web3、链上金融等领域，我们能帮你把：

• 公司主体、基金会、Token 的权利边界
• 股权融资与 Token 融资的合规节点
• 业务落地需要的牌照与监管要求
• 未来是否能并购、能上市、能扩张

这些关键问题一次性讲清楚、设计清楚、文件清楚，让你的项目具备「发币能跑，做公司也能长」的能力。

如果你想让项目从「团队」升级成「公司」，从 Token 走到资本市场，曼昆能帮你把路铺平。

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