撰文：Max.S

2025 年 11 月，全球金融版图发生了一次微妙但意义深远的倾斜。新加坡交易所 (SGX) 宣布于 11 月 24 日推出比特币和以太币的永续期货 (Perpetual Futures) 。几乎在同一时间，大洋彼岸的 Cboe Global Markets 宣布其「连续期货」 (Continuous Futures) — — 一种功能上等同于永续合约的产品 — — 将于 12 月 15 日上线 。

这不是一次孤立的产品发布，而是一场跨越两大洲的战略协同。传统金融 (TradFi) 巨头们不再满足于芝加哥商品交易所 (CME) 自 2017 年以来主导的、较为「传统」的固定期限期货 (dated futures) 。它们的目标已经锁定 — — 那就是加密原生交易所 (CEXs, 如 Binance、Bybit) 的利润核心：一个日均交易量超过 1870 亿美元的庞大市场 。

TradFi 的入场方式极为精明。它们并非简单复制，而是在「重塑」产品以适应监管。SGX 在新加坡金融管理局 (MAS) 的严格框架下 ，将其产品明确限制为机构和合格投资者 ，成功将其「合规化」。

Cboe 的「连续期货」 则是更精妙的监管工程。它通过设置一个10年的超长到期日，并辅以每日现金调整 ，在功能上完全复制了永续合约（无需滚动），但在法律形式上却规避了「永续」这个已被离岸市场「污染」的词汇 。这种做法为美国商品期货交易委员会 (CFTC) 提供了批准一个功能相同、但名义上「干净」的产品的台阶。这是典型的 TradFi 智慧：不是绕过监管，而是为监管重塑话语体系。

SGX 总裁 Michael Syn 的发言一针见血：「将永续合约纳入一个交易所清算的、受监管的框架中……我们为机构提供了他们一直在等待的信任和可扩展性」 。

这场战争的核心，是 TradFi 试图用「信任」和「监管确定性」作为武器，从 CEX 手中夺取机构流动性。

TradFi 巨头的围猎：以「信任」为武器

机构的核心痛点：FTX的「创伤后应激障碍」 (PTSD)

三年前FTX的崩溃是机构加密叙事的转折点。它暴露了加密原生交易所 (CEX) 模式的根本缺陷：资产不透明、利益冲突以及灾难性的对手方风险 。

对于一家养老基金或大型资产管理公司而言，最大的风险不是比特币价格波动 (Market Risk)，而是交易所滥用客户资金或携款跑路 (Counterparty Risk)。机构投资者对「不透明的、离岸的、不受监管的加密交易所」所带来的「高昂对手方风险」感到「深深的不安」 。

CEX 的「原罪」在于其集市商、经纪商、托管方和清算所四重角色于一身 。这是一个在传统金融中被监管（如 Dodd-Frank 法案）严格禁止的结构性利益冲突。机构的风控与合规部门无法回答一个核心问题：「谁是我的对手方？我的抵押品在哪里？」 。在 CEX，答案是「交易所自己」。在 FTX 事件后，这个答案等同于「不可接受」。

TradFi的「银弹」：中央对手方清算 (CCP)

TradFi 的解决方案是结构性的。当机构在 CME 或 SGX 交易时，它们交易的不是「彼此」，而是「清算所」。CME Clear 、伦敦清算所的 LCH Digital Asset Clear 和 Cboe Clear U.S. 扮演了中央对手方 (CCP) 的角色。

这些 CCP 通过「合约更替」 (Novation) 介入每笔交易，成为「每个卖方的买方，和每个买方的卖方」 。这意味着，即使交易对手违约，CCP 也会利用其庞大的保证金池和违约瀑布基金来保证交易的履约。这「消除了所有对手方、结算、运营、违约和法律风险」 。

CME 和 LCH 并不是在销售「比特币期货」；他们是在销售「由CCP清算的比特币风险敞口」。CEX 提供的「资产保障基金」（如 Binance 的 SAFU Fund ）是一种「企业担保」，其可信度取决于 CEX 的意愿和财力。而 TradFi 的 CCP 是一种「法律结构」，其可信度由监管、法律和庞大的、透明的金融防火墙背书 。机构的法律和合规部门别无选择，只能选择后者 。

三巨头的不同路径

CME (美国)： 「合规品牌」的胜利与「ETF的锁定」 CME 在2025年已成为机构加密衍生品的「堡垒」。其在2025年第三季度的加密产品日均交易量 (ADV) 达到141亿美元，未平仓合约 (OI) 达到创纪录的313亿美元 。更关键的指标是「大型未平仓合约持有者」 (LOIHs) — — 机构的代名词 — — 在2025年9月达到创纪录的1,014家 ，远超2024年的数据 。

早在2023年，CME 已在比特币期货 OI 上超越了 Binance 。这标志着机构（「聪明钱」）的流动性开始从离岸 CEX 回流到受监管的 TradFi。

CME 的胜利不仅仅是合规。它通过其基准利率 (CME CF Bitcoin Reference Rate, BRR) 与2024年批准的美国现货比特币 ETF 进行了「结构性焊接」。

分析指出，大多数美国现货 ETF 使用 CME 的 BRRNY (纽约变体) 来计算其净资产值 (NAV) 。而 CME 的期货合约则基于 BRR (伦敦变体) 进行结算。这创造了所谓的「价格单一性」 (price singularity) 。

ETF 的授权参与者 (AP) — — 如大型投行 — — 在管理 ETF 申购赎回时，需要对冲其比特币敞口。他们必须使用 CME 的期货，因为只有 CME 的期货与 ETF 的 NAV 基准完美挂钩，从而消除「跟踪误差」 (tracking error)。CME 因此锁定了来自美国万亿 ETF 市场的对冲流动性。Binance 或 Bybit 的永续合约，无论其流动性多好，都无法为 ETF AP 提供这种零基差风险的对冲。

SGX (亚洲)：争夺「在岸化」的亚洲千亿流动性 亚洲是永续合约的「震中」 (epicentre of this growth) 。但正如 SGX 所指出的，这些高达1870亿美元的日均流量，「仍主要在亚洲以外的离岸平台 (offshore platforms) 上定价和结算」 。

SGX 的战略非常清晰：利用新加坡的 AAA 评级 和 MAS 的清晰监管 ，为亚洲的家族办公室、对冲基金和机构提供一个「在岸」 (on-exchange)、「受信任」 (trusted) 的交易场所。它的目标不是吸引 Binance 的散户，而是吸引那些希望交易加密货币、但被禁止使用离岸 CEX 的机构资金 。

Eurex (欧洲)：创新的追赶者 Cboe 的「连续期货」 和德意志交易所集团旗下的 Eurex（通过 LSEG）的 FTSE 指数期货 表明，TradFi 的策略是多点开花。Cboe 的 23x5 交易时间 虽然不如 CEX 的 24/7 ，但它提供了受监管的、集中清算的永续敞口，这本身就是一个巨大进步。Eurex 则通过「纳米」 (nano) 和「缩减价值」 (reduced-value) 合约，降低机构参与的资金门槛 。

「合规溢价」 (Compliance Premium) 的形成

TradFi 的流动性目前远不及 CEX ，但机构愿意为安全付出代价。研究发现，CME 的比特币期货基差 (basis)「持续保持着比 Deribit（一个加密原生交易所）高4%的年化溢价」 。

这 4% 的溢价，就是「合规溢价」和「对手方风险规避」的市场价格。它意味着市场正在量化监管风险。机构愿意放弃 4% 的年化收益，以换取在 CME 上交易，从而规避托管风险，并通过其现有的主要经纪商 (Prime Broker) 接入 。TradFi 和 CEX 的价格永远不会完全趋同。它们服务于两个不同的风险偏好。

CEX 的保卫战：从「离岸」到「合规」的艰难转身

CEX 的统治地位目前仍是绝对的。2024年，仅前十大 CEX 的永续合约交易额就高达58.5万亿美元 。Binance 是这个宇宙的中心，市场份额常年维持在 35–43% 之间 ，月交易量动辄数万亿 。

产品广度是 CEX 的「杀手锏」。TradFi 目前只敢触碰 BTC 和 ETH 。而 CEX（如 Binance, Bybit, OKX）提供的是一个「超级市场」，拥有数百个山寨币 (Altcoin) 的永续合约 。一个对冲基金如果想做多 SOL、做空 AVAX，CME 无能为力，但 Binance 可以 。CEX 在几周内就能上线一个新热门代币的期货，而 TradFi 则需要几个月的监管审批。

阿喀琉斯之踵：全球监管的「紧箍咒」

CEX 建立在「监管套利」 (regulatory arbitrage) 的流沙之上。现在，这片流沙正在消失。Binance 在2023年支付43亿美元罚款并承认洗钱 ，其 CEO 下台 。Bybit 被禁止在美国、英国等多个国家运营 。OKX 因在2018至2024年间为美国客户提供服务而面临审查 。

CEX 面临的不再是「是否监管」，而是「如何被监管」的生存问题。一份2025年的报告批评 CEX 的治理存在「问责真空」 (accountability voids)，并使用「技术洗白」 (techwashing) 来掩盖风险 。这种野蛮生长的模式已走到尽头。

CEX的应对策略：分化、模仿、隔离

面对 TradFi 的入侵和全球监管的收紧，CEX 正在采取多重策略应对。

首先是「寻求合法化」。CEX 们正拼命在全球范围内「收集」牌照。OKX 以其在新加坡、迪拜、欧洲的「广泛牌照组合」 为傲。Kraken 则以其在欧洲和美国的合规声誉 吸引机构。这是它们吸引机构资金的唯一途径。

其次是「模仿TradFi」。CEX 正在疯狂复制 TradFi 的基础设施。最典型的例子是 Coinbase Prime 和 Binance Institutional 。它们试图模仿「主要经纪商」 (Prime Brokerage) 模式，将交易执行、托管 、融资和报告打包成一个「一站式」服务 ，以此在自己的围墙花园内解决机构的对手方风险和运营难题。

最后是「隔离与分化」。CEX 的未来必然是「双重人格」。它们必须将其业务一分为二：

「合规人格」 (如 Coinbase, Kraken, Binance.US)： 这个实体将严格遵守 KYC/AML，产品稀少 ，杠杆率低，专门服务于美国和欧洲的机构及 ETF。它会看起来越来越像 CME。
「离岸人格」 (如 Binance.com, Bybit)： 这个实体将继续留在迪拜、塞舌尔 等「友好」地区，提供数百种山寨币、高杠杆和金融创新 。它将服务于全球零售和加密原生基金。
TradFi 的入侵迫使 CEX 进行这种痛苦但必要的切割。无法完成转型的 CEX 将被挤出市场 。

DEX的异军突起：用「代码」解决信任

DEX的核心叙事：非托管（Non-Custodial）的终极安全，去中心化交易所 (DEX) 提出了一个比 TradFi 更激进的解决方案。TradFi 说：「相信我们的清算所 (CCP)」。DEX 说：「你不需要相信任何人」 。

在 DEX 上，交易通过智能合约在链上执行，用户资金始终保留在自己的钱包中 。这从根本上消除了 CEX 式的（FTX）托管风险和对手方风险。对于加密原生基金而言，这是规避风险的黄金标准。DEX 衍生品市场正在爆发，2025年交易额预计将从2024年的1.5万亿翻倍至3.48万亿美元 。

DEX的「玻璃天花板」：流动性与监管的迷雾

DEX 的交易量仅占 CEX 的零头 。有评论尖锐地指出：一个想交易1亿美元期货的专业交易者，「需要 CME、Binance 或 OKX — — 没有 DEX 能在不产生巨大滑点的情况下处理这个规模」 。流动性是 DEX 的第一个「硬伤」。

监管黑洞是 DEX 的真正「硬伤」。DEX 的「无需许可」 (permissionless) 和「匿名性」 是其核心价值，但也是机构合规的噩梦。

DEX 面临一个「合规悖论」：它必须在「去中心化」和「机构采用」之间做出选择，它几乎无法两者兼得。一个合规基金（如富达）如何使用 dYdX？它无法在 DEX 上执行 KYC/AML。它如何向 SEC（美国证券交易委员会）证明，它的交易对手方不是受制裁的实体？ 。

在 DEX 能够解决「链上身份」 (On-chain Identity) 和合规性报告问题之前，它们将被排除在大型、受监管的机构（如养老金、主权财富基金）的投资组合之外。这迫使这些机构只能选择 CME、SGX 和 Cboe 。

终局推演：流动性割裂与市场重构

「双轨市场」 (Two-Track Market) 的固化

TradFi 的入侵不会「杀死」CEX，DEX 也不会「杀死」CEX。相反，市场正在分裂成两个（甚至三个）平行的生态系统 。

轨道一：「合规-机构市场」 (Regulated Institutional Market)

玩家： CME, SGX, Cboe, LCH。
产品： 现金结算 (USD-settled) 的 BTC/ETH 期货 。
客户： ETF 发行商、大型资产管理公司、银行、对冲基金 。
特征： 高合规性、CCP 清算、高「合规溢价」 、创新缓慢。这是「风险管理」的市场。

轨道二：「离岸-加密原生市场」 (Offshore Crypto-Native Market)

玩家： Binance, Bybit, OKX 等 CEX；dYdX 等 DEX。
产品： 稳定币/币本位结算的永续合约 ，覆盖数百种山寨币。
客户： 零售交易者、加密原生基金、高频交易公司 。
特征： 高风险、高杠杆、产品创新极快、监管不确定性 。这是「投机与Alpha」的市场。
这种「双轨制」的直接后果是流动性碎片化 。在 TradFi 中，流动性是高度集中的（如 NYSE）。但在加密市场，流动性现在被割裂在 CEXs (Binance)、DEXs (dYdX)、TradFi (CME, SGX) 以及各种 L2s (Arbitrum, Base) 之间。

这对机构来说是一场运营噩梦：「每个交易所都需要单独的风险管理…法律团队必须谈判几十个单独的协议…财务团队必须在多个场所管理抵押品…这极大地占用了资本效率。」 。流动性很充裕，但你很难高效地获取它 。

谁才是终极赢家？「加密主要经纪商」 (Crypto Prime Brokerage)

既然流动性碎片化不可避免，那么聚合这些碎片的「中间件」 (Middleware) 就成为了市场「圣杯」。

机构的困境在于，它不想在10个地方开户，它想在1个地方开户，但能交易所有10个地方的流动性 。这正是 TradFi 中「主要经纪商」 (Prime Brokerage, PB) 的角色 。

一个加密 PB（如 Talos , Fireblocks ）将提供一个「统一的保证金账户」 (unified margin)。机构将资产托管在 PB 处，PB 利用其技术和法律框架，连接到 CME、SGX、Binance、dYdX 等所有流动性场所。机构通过一个 PB 接口，就可以在受监管的 CME 进行对冲，同时在 Binance 上交易山寨币 。

SGX 和 CME 的入侵，客观上为加密 PB 创造了爆炸性的需求。未来的赢家可能根本不是交易所，而是那些能为机构「粘合」这个破碎市场的 PB 平台。

监管的武器化：地缘政治的流动性战争

监管不再只是「规则」，它已成为国家吸引资本的「工具」 。

美国 (CFTC/SEC)： 美国的策略是「收编」。通过批准 ETF 和 CME/Cboe ，它将机构流量引导至本土的、受监管的场所。2025年新政府对加密的友好立场加速了这一进程 。

亚洲 (MAS/HKMA)： 新加坡和香港的策略是「筑巢引凤」。它们正在打造全球最清晰、最亲机构的定制化加密监管框架 。它们的目标是成为美国之外的全球机构加密中心。SGX 推出永续合约 ，是新加坡国家战略的金融武器。

欧盟 (MiCA)： MiCA 提供了统一的市场，但代价是「昂贵」和「官僚」 。它在稳定币上很强 ，但在衍生品创新上可能落后于亚洲的灵活监管。

我们将看到流动性池按地缘政治分裂。一个苏黎世的基金可能会优先选择 Eurex ；一个新加坡的家族办公室会发现 SGX 是其首选；一个美国的 ETF 发行商则被锁定在 CME 。加密货币「全球统一流动性」的乌托邦梦想已经破灭。取而代之的，是一个按监管版图划分的、碎片化的全球市场。

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