撰文：YQ

编译：AididiaoJP，Foresight News

在之前关于 10 月 10 日至 11 日加密货币清算连锁反应的三篇分析中，我审视了预言机故障、基础设施崩溃以及潜在的协同攻击向量。本文将转向或许是最关键但却未被充分认识的方面：做市商。这些本应提供市场稳定性的实体如何成为制造前所未有的流动性真空的主要催化剂，将一次可控的调整转变为一场 190 亿美元的灾难。

理解做市商：理论与现实

在审视 10 月份的崩盘之前，理解做市商本应做什么至关重要。在传统金融市场中，做市商是作为中介的实体，它们持续为金融工具报出买入价和卖出价。它们从这些价格之间的价差中获利，同时提供一项关键服务：流动性。

做市商的理论角色包括：

• 持续价格发现：维持反映公平市场价值的双向报价
• 流动性提供：确保交易者可以在任何时候买卖，而不会产生显著的价格影响
• 波动性抑制：吸收暂时的供需失衡
• 市场效率：在不同场所之间进行套利以维持统一的价格

在加密货币市场，做市商的运作方式类似，但面临独特的挑战：

• 24/7 不间断的市场，没有收盘钟声
• 流动性分散在数百个交易所
• 与传统资产相比极端波动
• 有限的监管监督和义务
• 高频交易所需的技术基础设施要求

在正常的市场条件下，这个系统运作得相当不错。做市商赚取适中的价差，同时提供必要的流动性。然而，10 月 10 日至 11 日揭示了当套利与责任背离时会发生什么。

撤离时间线

10 月份崩盘期间做市商撤出的精确性揭示了协同行为，而非恐慌。以下是流动性如何蒸发的时间线详情：

20:00 UTC：特朗普正式宣布对中国进口商品征收 100% 关税的消息冲击社交媒体。比特币从 122,000 美元下跌。做市商维持头寸，但开始扩大价差，这是标准的防御行为。

图表描述：币安某未命名代币 _0 过去 24 小时的双向 1% 深度图。X 轴下方是买单，上方是卖单。来自 Coinwatch

20:40 UTC：实时追踪数据显示灾难性流动性撤出的开始。在某个主要代币上，市场深度开始从 120 万美元暴跌。

21:00 UTC：关键的转折点。在美国交易时段开始时，宏观状况急剧恶化。机构参与者撤出流动性，买卖价差扩大，订单簿深度变薄。此时做市商从防御姿态转向完全撤出。

21:20 UTC：混乱高峰。几乎所有代币都在此时左右在全球清算潮中触底。被追踪代币的市场深度已降至仅 27,000 美元，暴跌了 98%。在 108,000 美元价位，流动性提供者停止维护价格，一些山寨币被推低了 80%。

21:35 UTC：随着最猛烈的抛售耗尽，做市商开始谨慎返回。在 35 分钟内，中心化交易所的聚合买卖盘深度恢复到事件前水平的 90% 以上，但只是在造成了最大损害之后。

这种模式揭示了三个关键点：

• 做市商在完全撤出前有 20-40 分钟的预警时间
• 撤出行为在多家公司之间是同步的
• 流动性只有在出现有利可图的重新入场点后才恢复

当保险基金失效：自动减仓连锁反应

当做市商放弃价格维护且清算压垮订单簿时，交易所会启动其最后一道防线：自动减仓。理解这一机制对于把握 10 月灾难的全貌至关重要。

中心化交易所自动减仓如何运作

自动减仓代表了清算层级中的第三级也是最后一级：

• 第一级订单簿清算：当头寸低于维持保证金时，交易所尝试通过订单簿将其平仓。如果成功以优于破产价格（即保证金 = 0 时的价格）成交，则多余资金流入保险基金。
• 第二级保险基金：如果订单簿流动性不足，保险基金吸收损失。该基金在正常时期由清算利润积累而成，充当坏账的缓冲。
• 第三级自动减仓：当保险基金无法覆盖损失时，交易所强制平掉对手方的盈利头寸。

自动减仓 ADL 排名系统

币安的自动减仓机制使用一个复杂的排名公式：

自动减仓排名分数 = 头寸盈亏百分比 × 有效杠杆

其中：

• 头寸盈亏百分比 = 未实现利润 / abs( 头寸名义价值 )
• 有效杠杆 = abs( 头寸名义价值 ) / ( 账户余额 - 未实现亏损 + 未实现利润 )

Bybit 的方法类似，但包含了额外的保障措施。它们显示一个 5 哥等级，显示百分位排名：

• 等级 5 = 前 20%（自动减仓优先级最高）
• 等级 4 = 20-40%
• 等级 3 = 40-60%
• 等级 2 = 60-80%
• 等级 1= 后 20%（自动减仓优先级最低）

残酷的讽刺在于：最成功的交易者，那些拥有最高利润和杠杆的人被首先强制平仓。

10 月份的自动减仓灾难

10 月 10 日至 11 日自动减仓的规模是前所未有的：

• Hyperliquid：两年多来首次激活全仓保证金自动减仓，影响 1,000 多个钱包
• 币安：广泛的自动减仓被激活
• Bybit：报告超过 50,000 个空头头寸被减仓，总计 11 亿美元
• BitMEX：由于庞大的保险基金，仅 15 份合约被自动减仓

与做市商撤出时间上的相关性是确凿的。随着订单簿在 21:00-21:20 UTC 之间被清空，清算无法正常完成，迫使保险基金迅速耗尽并激活自动减仓。

案例研究：连锁反应实例

考虑在那关键的 35 分钟内，一个典型的对冲投资组合发生了什么：

21:00 UTC：交易者持有

• 比特币多头：500 万美元，3 倍杠杆
• 狗狗币空头：50 万美元，15 倍杠杆（盈利的对冲头寸）
• 以太坊多头：100 万美元，5 倍杠杆

21:10 UTC：做市商撤出。狗狗币暴跌，空头头寸变得高度盈利。但这由于高杠杆 + 盈利的组合触发了自动减仓。

21:15 UTC：通过自动减仓强制平掉狗狗币空头，投资组合现在失去对冲。

21:20 UTC：在没有对冲的情况下，比特币和以太坊多头头寸在连锁反应中被清算。

总损失：整个投资组合。

这种模式重复了数千次。持有精心平衡头寸的成熟交易者，看到他们盈利的对冲头寸通过自动减仓被强制平仓，留下无对冲的风险暴露，随后被清算。

做市商失败的原因：激励问题

流动性的同步撤出揭示了一个根本性的结构问题。做市商面临多个市场的激励：

不对称的风险 / 回报

在极端波动期间，维持报价的潜在损失远远超过价差利润。一个报价 100 万美元深度的做市商在正常时期可能赚取 1 万美元的价差，但在连锁反应中可能面临 50 万美元的损失。

信息优势

做市商能看到聚合的订单流和头寸分布。当他们检测到巨大的多头偏向（87% 的头寸为多头）时，他们知道连锁反应将朝哪个方向发展。当你知道一波卖单海啸即将来临时，为什么还要提供买单呢？

无法定义务

与传统交易所中指定做市商有监管要求不同，加密货币做市商可以随意撤出，在危机期间弃守没有惩罚。

套利机会

来自崩盘的数据显示，撤出报价提供的做市商转向在不同交易所之间进行套利。随着不同场所之间的价格差异达到 300 美元以上，套利远比做市更有利可图。

毁灭性的反馈循环

做市商撤出和自动减仓之间的相互作用创造了一个毁灭性的反馈循环：

1. 初始冲击（特朗普关税公告）引发抛售
2. 做市商察觉到连锁反应可能性而撤出
3. 清算无法通过空荡荡的订单簿完成
4. 保险基金迅速耗尽以吸收坏账
5. 自动减仓激活，强制平掉盈利头寸
6. 被减仓的交易者必须重新对冲，增加抛售压力
7. 更多的清算触发，回到第 3 步

这个循环持续进行，直到杠杆头寸基本消失。数据显示整个市场的未平仓合约量在数小时内下降了约 50%。

关于市场结构的令人不安的真相

10 月 10 日至 11 日的灾难主要不是关于过度杠杆或监管失败，而是关于市场结构中错位的激励。当那些负责维持有序市场的人从混乱中比从稳定中获利更多时，混乱就变得不可避免。

时间线数据揭示，做市商并没有恐慌，他们在最佳时刻执行了协同撤出，以最小化自己的损失，同时最大化后续机会。在当前激励结构下的这种理性行为，为整个市场产生了非理性的结果。

通过问责重建信任

2025 年 10 月的流动性危机暴露了加密货币市场的关键弱点：自愿的流动性提供恰恰在最需要非自愿提供的时候失效。190 亿美元的清算不仅仅是过度杠杆的交易者被套，它是一个做市商拥有流动性提供的所有特权却没有任何责任的系统可预测的结果。

纯粹的自由放任做市在压力期间是行不通的。正如传统市场从无监管交易的混乱演变为包括熔断机制、头寸限制和做市商义务一样，加密货币市场必须实施类似的保障措施。

技术解决方案是存在的：

• 将利益与责任挂钩的分级义务系统
• 根据实际风险而非乐观预测确定规模的保险基金
• 带有熔断机制以防止连锁反应的自动减仓机制
• 做市商行为的实时透明度

缺乏的是实施它们的意愿。除非加密货币交易所将长期稳定性置于短期费用最大化之上，否则我们将继续以令人沮丧的规律性经历这些"前所未有"的事件。

10 月 10 日至 11 日被清算的 160 万个账户为这种结构失败付出了代价。问题在于，行业是会从他们的牺牲中吸取教训，还是仅仅等待下一批交易者发现，当危机来临时，他们所依赖的做市商会像烟雾一样消失，只留下连锁清算和被强制平仓的盈利头寸。