法律与账本 是一个专注于加密法律新闻的新闻栏目，由 Kelman Law 提供——一家专注于数字资产商业的律师事务所。

以下观点社论由Alex Forehand和Michael Handelsman为Kelman.Law撰写。

随着美国监管机构越来越多地将比特币和以太坊等数字资产归类为商品，加密基金的监管环境正在发生变化。管理者现在可能不仅需要遵循证券交易委员会（SEC）的投资顾问规则，还可能完全受商品交易法（CEA）及商品期货交易委员会（CFTC）的管辖。

这一变化为基金经理带来了机遇和义务——尤其是那些寻求交易加密衍生品如期货、掉期或永续合约的经理。如果您的加密基金符合商品池的定义，您可能是商品池运营商（CPO）——这一称谓带有特定的注册和合规义务。运营加密基金的人也可能需要注册为商品交易顾问（CTA）。

CFTC是美国商品衍生品市场的主要监管机构。CFTC通常不监管现货商品交易；相反，它监督商品利益——包括商品的期货、期权和掉期（包括许多加密资产）。然而，根据17 C.F.R. § 180.1，CFTC在涉及欺诈或操纵时对基础现货市场拥有管辖权（CFTC v. McDonnell, 287 F.Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018)）。

国家期货协会（NFA）是CFTC注册人的自律组织。如果您注册为CPO或CTA，您也将成为NFA的成员。

如果您的基金交易证券代币或其他非商品工具，或者您也符合投资顾问的资格，证券交易委员会（SEC）仍然相关。

根据CEA，商品池是任何投资基金或类似企业，其中投资者的贡献被汇集在一起，以代表参与者交易商品利益。

商品利益包括期货合约、期货期权、掉期、某些零售杠杆商品交易，以及越来越多的加密衍生品，如比特币和以太坊期货或永续合约。如果您的加密基金参与这些活动——即使是作为多元化策略的一部分——它可能被视为商品池。

商品池运营商（CPO）是指任何为运营商品池而向投资者征求、接受或接收资金的人或实体，并负责管理该池的交易活动。

对于加密基金经理来说，如果您正在从投资者那里筹集资金以交易加密衍生品，CFTC可能会将您视为CPO。然而，如果您仅从投资者那里筹集资金以交易加密现货市场，您不太可能被视为需要注册的CPO，尽管如果您的交易涉及对基础现货市场的欺诈或操纵，CFTC仍然可以声称拥有管辖权。

加密基金经理也可能被视为根据CEA的商品交易顾问。CTA是指为补偿或利润，直接或间接从事向他人提供关于商品利益的价值或交易建议的业务的人。商品利益包括加密衍生品，如比特币或以太坊期货、期权或永续掉期。该定义故意宽泛。它不仅涵盖提供商品交易建议的人，还包括代表客户进行交易的自由裁量账户经理。

如果您的基金交易被视为证券的加密资产——例如收益型代币、投资合同或满足霍威测试的其他资产——或基于这些证券的衍生品，您可能还需要作为投资顾问向证券交易委员会（SEC）注册，或符合适用的豁免条件。

本文讨论仅适用于根据美国法律被视为商品的加密资产交易基金，例如比特币和以太坊。尽管监管环境仍在变化，但目前美国的趋势似乎是将大多数本地区块链币、非收益型稳定币、实用代币，甚至一些迷因币视为商品而非证券。

尽管如此，SEC将如何处理其针对近30种不同加密资产的证券指控的执法行动仍有待观察——这些结果可能会对某些加密基金的合规义务产生重大影响。

符合商品池运营商或商品交易顾问资格的加密基金经理通常必须在征求或接受投资者资本之前向商品期货交易委员会（CFTC）注册，并成为国家期货协会（NFA）的成员。

注册的第一步是通过NFA的在线注册系统提交公司Form 7-R和每位主要负责人及相关人员的Form 8-R。每位相关人员还必须提交基于指纹的背景检查。主要负责人和某些员工可能需要通过系列3国家商品期货考试（在某些情况下，还需通过系列31管理基金考试），除非有豁免可用。

一旦注册，CPO和CTA必须在征求或接受资金或建立顾问关系之前，准备并向潜在参与者或客户提供符合CFTC要求的披露文件。尽管具体内容要求略有不同——CPO必须描述商品池的结构和条款，而CTA必须概述其交易计划和顾问安排——但这两份文件都必须包含有关交易策略、主要风险因素、业绩历史（如适用）、费用和开支、利益冲突以及其他重要披露的详细信息。

在每种情况下，国家期货协会（NFA）必须审查并接受披露文件，才能使用。该文件必须至少每12个月更新并重新批准一次，如果有任何重要信息变化，则需更早更新，以确保所有潜在投资者或客户获得最新、准确和完整的信息。

CPO和CTA还需要向国家期货协会（NFA）提交持续的监管文件。对于CPO，主要的文件是Form CPO-PQR，报告每个池的规模、杠杆、交易活动和风险指标。根据池的管理资产，这份文件可能需要每季度或每年提交一次。对于CTA，相应的文件是Form PR，提供有关顾问业务的规模和范围的信息，包括管理的账户数量、顾问资产、交易的市场部门以及提供的交易计划的详细信息。这些文件支持CFTC和NFA对市场参与者和系统性风险的监督。

除了这些监管报告，CPO还必须向池参与者提供定期账户报表和由独立公共会计师认证的年度报告，而CTA必须根据CFTC和NFA的要求向顾问客户提供定期报表。

书籍和记录必须按照CFTC和NFA的规则进行维护，并且在要求时必须可供检查。这些包括投资者认购协议、银行对账单、交易确认、业绩计算、营销材料和内部合规政策。NFA将进行定期检查以验证合规性，在此期间，他们将期望看到健全的书面监督程序、指定的合规官以及遵守CFTC和NFA规则的明确证据。

重要的是，注册并不止于初步批准。CPO身份带有持续的义务——从广告限制到反欺诈条款——NFA有权对违规行为采取纪律处分。对于进入数字资产领域的管理者来说，理解并为这一合规基础设施做好准备，可以防止后期发生代价高昂的监管争议和运营中断。

有两个CFTC规则与寻求免除完整CPO注册的加密基金经理特别相关。

规则4.13(a)(3) - “微不足道”豁免

如果满足以下条件，潜在的CPO可以申请此豁免：

• 池的商品兴趣交易限制在净资产值的小百分比内（5%的保证金测试或100%的净名义测试）；并且
• 所有参与者都是合格投资者或某些其他合格人士。

即使有此豁免，您在依赖它之前仍必须向NFA提交电子豁免通知，并且《商品交易法》（CEA）的反欺诈条款仍然适用。

规则4.7 - 合格合格人士（QEP）豁免

如果满足以下条件，潜在的CPO可以申请此豁免：

• 池限制参与者为合格合格人士（这一标准高于合格投资者——通常是具有实质商品经验的机构投资者和高净值个人）；并且
• CPO同意在减少的披露、报告和记录保存要求下运营。

这一豁免被复杂的私募基金广泛使用，因为它允许在没有“微不足道”上限的情况下进行活跃的商品交易。

对于作为其自身池的CTA的基金，还有一个CTA注册的豁免。规则4.14(a)(4)规定，如果一个基金仅作为其也是CPO的池的CTA，并且该基金不向任何其他账户或池提供建议，则该基金免于单独的CTA注册。在这种情况下，该基金作为CPO注册（或申请豁免），但不作为CTA注册，因为顾问活动是“内部”的。

还有一个针对CTA注册的微不足道豁免，适用于以下基金：(i) 在过去12个月内客户少于15个，(ii) 不向公众自称为CTA，以及(iii) 其CTA活动不是其主要业务。虽然微不足道的豁免对于建议其他账户或池的基金来说是一个不错的后备选择，因此不符合规则4.14(a)(4)的豁免，但如果基金也是池参与者，则在CTA方面，该基金本身被视为十五个客户之一。

即使在CPO或CTA豁免下运营，基金经理仍必须时刻关注对投资者和监管机构的持续义务。豁免状态并不授权对风险、监管监督或基金活动性质的误导性陈述或遗漏。任何发行材料必须包含与投资策略和资产类别相适应的风险披露，特别是在涉及数字资产和衍生品时。

此外，豁免的CPO和CTA必须保持准确和完整的书籍和记录，并准备在CFTC或NFA要求时迅速提供。在实践中，这意味着即使是豁免的加密基金也应实施能够满足监管机构级别文档和披露标准的合规基础设施。

确定CPO或CTA注册或豁免是否适当需要对基金的结构和运营进行全面评估。一个关键因素是建议和交易的范围：参与加密衍生品交易的基金——无论是比特币期货、以太坊期权还是永续掉期——几乎总是会落入《商品交易法》（CEA）的商品池定义之内，而仅限现货的策略可能完全避免CPO和CTA的义务。

投资者基础的组成也很重要。像规则4.13(a)(3)或规则4.7这样的豁免规定了资格要求，从合格投资者标准到合格合格人士的门槛，这可能会限制筹资选项。

管辖权的考虑同样重要，因为面向美国投资者的国内基金通常需要进行CPO和CTA分析，而离岸基金如果接受美国资本，仍可能触发美国的义务。

最后，交易证券和商品的混合基金可能会受到SEC和CFTC的重叠监管，要求协调的合规策略。显然，适当的结构最好根据具体情况进行确定，平衡基金的所有利益。

对于加密基金经理来说，CPO/CTA框架的影响是明确但重要的。如果您的基金参与加密衍生品交易，那么它很可能作为《商品交易法》下的商品池运营，并提供商品交易建议。在这种情况下，管理该池的个人或实体将被视为CPO和CTA，必须向CFTC注册并成为NFA成员，或符合并正确申请豁免。

最常依赖的豁免是狭义的，并施加特定的投资者资格要求。重要的是要记住，豁免状态并不能保护基金免受CFTC的反欺诈条款、记录保存规则或执法权的影响。在当今的监管环境中，早期和深思熟虑的结构决策——涵盖管辖权、投资者资格标准和交易策略——可以在简化合规和代价高昂的补救措施之间产生差异。

在Kelman PLLC，我们定期为启动加密基金的基金经理提供建议，判断CPO义务是否适用，以及在适用时，提供高效的注册策略、豁免资格和能够经受监管审查的合规程序。CFTC和NFA已加强对数字资产衍生品的监管，主动合规不再是可选的。

如果您正在考虑启动加密基金——或目前在没有CPO或CTA分析的情况下运营——现在是确保您与《商品交易法》框架保持一致的时机。如果您认为我们可以提供帮助，或想了解更多信息，请在此与我们联系。

本文最初发表于Kelman.law。

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