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我们从宏观开始。一个多月以来，宏观新闻主导了每一个市场动向，直到上周。周四，美国非农就业报告好于预期，打击了对七月美联储降息的希望，并将共识预期推迟到九月会议。

在长期的宏观变化中，上周出现了货币政策影响减弱和财政政策上升的迹象——这被称为财政主导。

欧洲中央银行表示其意图干预资本配置，称“迫切需要将零售储蓄引导至资本市场，以发展这些市场并为欧盟优先事项提供融资。”

以其在被动投资方面的开创性工作而闻名的迈克尔·格林指出：

如果欧洲朝着401K风格的默认被动/目标日期基金模型发展，即将相当大一部分资金转向欧洲国家，这将永久影响“美国例外主义”。

接下来是比特币。比特币在整个星期都在历史高点附近整合。机构和企业财库不断增加其持有量，但一项非正式的加密推特投票显示，许多本地投资者在错过向$100k的上涨后仍然配置不足。似乎本地投资者在很大程度上在等待比特币主导地位达到顶峰，从而允许真正的山寨季节开始。

山寨季节的一个潜在催化剂是美国现货山寨币ETF的批准。詹姆斯·塞法特和埃里克·巴尔丘纳斯“预计在2025年下半年会有一波新的ETF。”正如我在这里所说的，我认为在比特币再上涨一些之前，山寨季节不会发生。

现在似乎是一些比特币乐观情绪的合适时刻。这里有一段聊天记录，展示了市场、流动性和中央银行对比特币和黄金的持有情况，给出了一些比特币增长机会的指示。

在其他新闻中，上周股票进入了区块链。Solana和Robinhood推出了代币化股票。24小时交易、DeFi可组合性和全球访问的长期愿景令人信服，但这一首次实施在几乎所有可想象的用户中都显得不足。查看这篇文章以获取良好的解释。

尽管如此，存结算账本的DTCC、Euroclear或JASDEC将在未来几年上链。一旦股票成为真正的链上原语，股息可以自动空投，股票可以作为DeFi抵押品，企业行为可以在自执行合约上运行。采用过程将感觉缓慢，直到突然之间，它成为默认。

说到变化缓慢，目前最大的叙事转变之一是关于肥胖协议理论错误的信念。乔尔·莫内格罗在2016年的《肥胖协议》文章中认为，基础层协议而非应用将捕获加密中的大部分价值。在Web2中，谷歌和脸书的应用程序压倒性地积累了这些价值，而互联网服务提供商仅保留了一小部分，像HTML和TCP/IP这样的技术则一无所获。

这一周期开始挑战这一逻辑。尽管技术令人印象深刻，但许多第一层和第二层代币表现不佳，因为启动一个链变得如此简单。Robinhood上周的第二层公告强调了这种传播的容易性。Bold在一幅精彩的漫画中捕捉到了这种容易性。

与此同时，以收入为中心的叙事开始占据主导地位。一些加密投资者终于希望看到实际现金流归属于代币。我的《代币叙事》共同主持人格雷厄姆·斯通开玩笑说，在加密领域，仅仅询问一个项目赚了多少钱以及这些钱是否到达代币持有者手中，就感觉是革命性的。

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