Grayscale Research 预计，CEX 将继续主导比特币等大市值资产的交易，但 DEX 将成为长尾资产交易的首选。

撰文：Michael Zhao& Zach Pandl，Grayscale

翻译：金色财经 xiaozou

• 正如传统金融领域一样，交易所是数字资产行业的核心基础设施。尽管目前去中心化交易所（DEX）主要专注于加密资产交易，但稳定币和代币化资产的交易量占比预计将随时间推移持续增长。
• 当前加密货币交易仍由中心化交易所（CEX）主导，这些交易所采用传统企业架构。但行业正日益「自食其果」：越来越多的交易量正转向去中心化交易所（DEX），今年去中心化期货交易所 Hyperliquid 的爆发式增长就是明证。
• 去中心化交易所（DEX）通过链上结算交易，无需中心化运营商——其形式包括部署在以太坊或 Solana 等区块链上的智能合约应用，或直接嵌入 Layer1 协议（如 Hyperliquid）的交易所逻辑。2025 年前五个月，DEX 占加密货币总交易量的 7.6%。
• 加密货币交易所虽可受益于交易量增长，但也面临交易手续费方面的竞争压力。Grayscale Research 预计，CEX 将继续主导比特币等大市值资产的交易，但 DEX 将成为长尾资产交易的首选，也是那些重视无许可全球平台的透明度和可访问性用户的首选。

公链提供了无需中心化中介的数字商业解决方案。然而，要吸引用户，去中心化技术必须提供至少与中心化方案同等吸引力的功能。如果去中心化应用在速度、成本和历史数据方面逊色于中心化方案，那么区块链活动很可能仍只是线上商业版图的一小部分。

所幸经过数年探索，我们亲眼看到去中心化应用在代币交易这一加密货币核心领域中与传统机构展开正面竞争。Grayscale Research 估算，DEX 目前占全球加密货币总交易量的 7.6%（2023 年仅为 3%），其相对于 CEX 的交易量占比也显著提升（图 1）。如今 DEX 在价格上已与 CEX 势均力敌，透明度往往更高，且常成为链上新发行资产的主要交易场所。

图 1：自 2021 年以来 DEX 交易量相对 CEX 增幅超一倍

今年很可能成为行业的转折点，技术进步和监管明晰将推动用户采用 DEX 和其他去中心化金融（DeFi）应用。本文将全面概述 DEX 行业，包括行业结构、竞争态势和发展前景。Grayscale Research 认为，市场领导地位最终将集中在少数头部平台——每个细分领域（CEX 与 DEX、现货与永续合约）可能仅存一两家交易所——这些平台将深度流动性、资本高效的基础设施与诱人的代币或股权经济模型相结合。

1、如何进行代币交易

在传统金融（TradFi）中，交易通过交易所或场外市场（OTC）在交易双方达成价格共识后执行。这些交易通过中央限价订单簿（CLOB）或经纪商网络进行撮合。交易执行后，由存管信托公司（DTC）等清算所确认交易细节、轧差参与者风险敞口，并于次日完成结算（转移资金和证券所有权的电子记录）。股票证券于 2024 年 5 月从 T+2 结算改为 T+1 结算。

加密货币交易采用完全不同的市场结构，可分为交易场所、交易所架构和交易产品三大类。

加密货币交易场所主要分为两类：

• 中心化交易所（CEX）：采用链下托管和交易撮合的传统商业机构，通过内部账本提供近乎即时的结算体验。但用户将资产转出至传统银行账户时仍会经历结算延迟。
• 去中心化交易所（DEX）：直接部署在区块链（如以太坊）上的智能合约应用，支持用户从自托管钱包直接交易。在 DEX 上交易时，执行与结算在单个区块确认周期内完成，通常仅需数秒。

DEX 主要采用两种交易架构：

• 自动做市商（AMM）：通过流动性池被动提供报价，基于预设数学曲线（如恒定乘积公式 x*y=k）或 Uniswap v3 的集中流动性模型。AMM 尤其擅长高效处理长尾资产兑换和稳定币交易，在吞吐量有限的区块链上表现突出。
• 中央限价订单簿（CLOB）：高度还原传统交易所模式，通过流动性提供者动态管理的限价订单进行撮合。这种方式通常能实现更窄的点差和更高的资本效率，特别适合高交易量资产和永续合约。但维持这种效率需要频繁更新订单，并依赖专业区块链应用链或 Roll-up 等复杂基础设施。

CEX 和 DEX 均支持两类产品交易：

• 现货交易：标的代币按约定价格即时交割——无杠杆，仅涉及链上转账（或 CEX 内部账本更新）。
• 永续合约（Perps）：无到期日的衍生品合约，追踪标的资产价格，通过保证金调整和资金费率支付进行结算，支持杠杆交易。

2、交易所的商业模式

交易所通过收取交易手续费盈利。在加密领域，CEX 直接收取费用，而 DEX 通常通过智能合约机制或治理决策，将手续费分配给流动性提供者、代币持有者和 / 或协议金库。

当前 DEX 已全面实现对 CEX 的价格竞争力。根据 2025 年前五个月数据，Grayscale Research 估算 CEX 现货交易量加权平均手续费约 15 bps，DEX 为 12 bps；CEX 永续合约平均手续费 4 bps，DEX 为 6 bps（图 2）。这些数据虽未体现各平台及代币间的费率差异，但表明两类平台的平均手续费已趋于持平。

图 2：DEX 现已具备与 CEX 相当的价格竞争力

随着加密货币行业的发展，所有交易所都可能从交易量增长中获益，但同时也将面临手续费压缩的压力。尽管目前 CEX 和 DEX 的手续费已趋于接近，但相比传统金融中最高效的市场，加密货币交易手续费仍然偏高。例如，学术研究发现美国股票交易所的平均手续费仅为 0.0001%（即万分之一基点）。加密货币交易要达到如此低廉的水平尚需时日，但传统交易所的激烈竞争确实预示着随着市场竞争加剧，加密货币交易手续费必将下降。

长远来看，我们预计加密货币交易所的资本结构也将趋于一致。作为传统企业，CEX 通常通过股权融资（如 Coinbase），但也可能发行关联代币（如 BNB）。DEX 则是基于开源软件的智能合约，运营不依赖任何控制方。但其背后的开发团队可能通过股权、代币或两者结合的方式获得资金支持。代币可能为持有者带来各种权益，但不同项目间没有统一模式：DEX 代币可能捕获现金流、提供治理权，或仅具备营销和品牌价值（图 3）。需要特别注意的是，代币模型可能也确实会通过治理发生改变；像 Uniswap 的 UNI 代币就曾探讨过诸如为质押者开启费用开关（由治理控制的费用分配开关）等提案，这些变化可能在一夜之间重塑代币的价值主张。因此，投资 DEX 代币需要深入理解项目的经济模型、治理提案，以及代币供应和价值累积机制。

图 3：DEX 代币的经济模型差异显著

3、DEX 的演进历程

去中心化交易所的发展呈现明显的阶段性突破，每一代都克服了前代的局限性。早期尝试（2017 年 -2018 年）——如 EtherDelta 的订单簿模式、0x 协议的链下中继方案以及 Bancor 首创的 AMM 资金池——虽然验证了去中心化交易的可行性，但面临严重的用户体验和流动性挑战。2018 年 Uniswap 的推出成为转折点，其简化的 AMM 模型和直观界面大幅提升了可访问性，为 2020 年「DeFi 之夏」期间交易量和总锁仓值的爆发式增长铺平了道路。

2021 年至 2023 年的进一步优化——尤其是 Uniswap v3 的集中流动性设计，以及 Perpetual Protocol 和 GMX 在永续合约领域的创新——显著提升了资本效率，并实现了更精细的链上衍生品交易。最近的阶段（2023 年 -2025 年），基于 Cosmos 的 dYdX Layer1 和 Hyperliquid 的超高速定制区块链等链上 CLOB 相继涌现，将中心化交易所的速度精度与 DeFi 的透明去中心化特性相结合。

当前加密货币 DEX 的现货与永续合约日均交易量（ADV）已接近 100 亿美元（图 4），而纽约证券交易所集团旗下平台的日均交易量约为 1500 亿美元。DEX 永续合约交易量的增长主要来自 Hyperliquid，其占比达到永续合约总日均交易量的约 80%。

图 4：DEX 现货与永续合约日均交易量已突破百亿美元

加密货币交易的一个独特特征是，部分现货 DEX 与以太坊或 Solana 等特定区块链生态系统深度绑定。例如图 5 显示了过去六个月各条区块链上的 DEX 现货交易量分布——行业龙头 Raydium 仅部署在 Solana 链上，而 Uniswap 的 AMM 模型已扩展至 28 条不同的链。因此对加密现货 DEX 而言，交易量变化往往与其所属区块链生态的经济活动波动密切相关。

图 5：现货 DEX 可实现多协议部署

4、DEX 的市场份额扩张

当前 DEX 已占据加密货币现货市场约 25% 的交易量。去中心化交易所能持续夺取市场份额，主要得益于其产品供给端的快速创新。DEX 往往率先上线新代币，吸引早期流动性和投机交易量。例如在 2024 年末的链上生态爆发期，诸多热门加密叙事——如 Solana 和 Base 链上以 AI 智能体为主题的代币，以及 Meteora 上 TRUMP 模因币等病毒式传播的代币——最初都仅诞生于 Solana 和 Base 等链的去中心化流动性池。这些新代币在初期并未登陆中心化交易所，促使交易者直接与去中心化平台互动。

图 6：DEX 与 CEX 现货交易量比率持续攀升

去中心化交易所在永续合约交易领域也取得显著进展——这主要归功于去中心化永续合约交易所 Hyperliquid 的爆发式成功。Grayscale Research 估算，在截至 2025 年 5 月 31 日的过去 30 天内，DEX 永续合约交易量约占 CEX 永续合约交易量的 5.4%（图 7）。即便如此，中心化永续合约交易所仍具备多项优势，包括：深度流动性与网络效应，高速执行能力和一体化的用户体验等。

图 7：DEX 永续合约交易量虽小但持续增长

既然 CEX 具备这些优势，为何 Hyperliquid 能捕获如此大的交易量？我们认为，交易者日益倾向去中心化永续合约的原因有如下几点：

自我托管与可审计性：存入资金始终由用户掌控，且从交易到清算的每笔操作都透明记录在链上，降低了类似 FTX 崩盘及近期中心化交易所遭黑客攻击事件[16]所展现的对手方风险。

全球可访问性：去中心化平台实现全球无门槛参与。

可组合性与无缝集成：第三方机器人、交易金库、分析面板以及完全链上的 delta 中性策略等复杂金融产品，均可绕过监管摩擦直接集成。

更快上新：社区驱动的治理模式使去中心化平台能抢先为新兴代币推出永续合约，速度远超中心化对手。

快速进步与日趋成熟的技术架构，预示着未来几年竞争格局可能发生重大变化。

5、DEX 争霸战

加密货币市值前十的 DEX 占总交易量的 6.7%，总市值达 220 亿美元，其中前五大平台占据约 80% 的交易份额（图 8）。这些平台可能受益于强大的网络效应：在现货交易端，集中流动性 AMM 最小化滑点；在永续合约领域，极具竞争力的费率层级吸引高频交易者。两种场景下，更深的流动性池都会吸引更多订单流——交易者自然倾向于选择点差更窄、执行风险更低且拥有庞大活跃社区的交易所。

图 8：尽管 DEX 数量众多，但仅少数具有交易量主导优势

我们认为，没有任何单一交易所能垄断加密货币市场的每个角落。相反，每种交易所类型（CEX 与 DEX）和产品类型（现货与永续合约）领域都可能出现一两家主导平台。

在现货产品领域，大市值资产（如比特币、以太坊及主流稳定币）的交易仍偏向 CEX。凭借法币入金通道、做市商深度库存以及低于 10 个基点的 VIP 交易费率，CEX 通常能让用户以比最高效的 AMM 资金池更低的成本交易主流代币。但对于小市值和新发行的代币，早期交易活动仍集中在 DEX。由于 DEX 支持无许可上币，当市场叙事聚焦某个新创建的小众代币时，追求首日曝光的交易者往往会追随流动性最先出现的平台。

永续合约领域也呈现相同模式。CEX 占据比特币和以太坊永续合约名义价值的 90% 以上，因其提供毫秒级延迟、做市返佣和成熟的清算引擎。但若观察排名十名之后的合约品种，市场份额开始逆转：在多个中市值交易对上，Hyperliquid 贡献了全球大部分交易量和未平仓合约。对于追逐新资产的交易者而言，自我托管、无国界访问和治理驱动的合约创建等优势，可能压倒中心化交易所的便利性。

6、结论

DEX 已从实验性概念发展为链上资产扩张的核心基础设施。随着稳定币规模增长、现实世界资产加速向公链迁移以及区块空间成本下降，DEX 在日常交易中的份额将持续扩大——尤其是那些从未触及中心化订单簿的新生代币或小众市场。CEX 仍将在高名义价值、低延迟敏感型交易流中保持优势。但长期竞争格局更为宏大：加密货币交易所整体正蓄势挑战传统交易所，在代币化股票、债券等领域的资产托管、流动性提供和价格发现机制上发起冲击。简言之，问题已不再是「DEX 是否重要」，而是其透明可编程的基础设施重新定义未来十年的「交易所」究竟有多快。

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