今天对区块链网络的估值让经历过早期互联网时代的人感到似曾相识。在1990年代，分析师、投资者和创始人们努力将熟悉的金融模型应用于一种截然不同的技术。那些仅有一个网站和一个推介文档的公司，基于“眼球”这样无形的东西，估值高达数亿，有时甚至数十亿。

结果并不美好。然而，回顾过去，那些混乱的早期岁月提供了宝贵的教训：技术的发展速度快于金融，估值模型最终必须适应创新的形态。

今天，我们在区块链领域面临着类似的困境。尽管采用率不断增长，基础设施日益成熟，文化和经济势头不可否认，但仍然没有广泛接受或标准化的方式来对区块链网络进行估值。而我们现有的少数模型虽然在方向上有用，但仍然存在缺陷或不完整。

要理解我们可能走向何方，值得回顾一下我们是如何走到这一步的。

第一次互联网估值浪潮：眼球，而非收益（1990年代中期-2000年）

在1990年代中后期，互联网是一个前沿领域。投资者不知道数字公司的“成功”会是什么样子，因此他们依赖于可以衡量的任何东西：页面浏览量、横幅广告展示量、独立访客或每月活跃用户（MAU）。这些粗略的关注度代理成为了价值的事实指标。逻辑很简单：如果数百万人访问你的网站，货币化最终会随之而来。

估值飙升。像Pets.com（见图片）、Webvan和eToys这样的初创公司在主导地位的承诺下筹集了数亿资金。但收入被视为次要，盈利能力则成了笑柄。当2000年互联网泡沫破裂时，显而易见的是，缺乏货币化的关注度是企业价值的糟糕基础。

崩溃后的重新调整：收入和利润率（2001-2005年）

在第一次互联网泡沫破裂后，投资者情绪发生了剧烈变化。市场要求证明，而不仅仅是愿景。从2001年起，公司被期望产生有意义的收入，展示毛利率，并朝着盈利能力迈进。

这一时期对不可持续模型进行了无情的清除。只有拥有真实产品、真实客户和现实财务的公司才能生存下来。例如，亚马逊开始将投资者的关注点从抽象的未来潜力转向实际的运营表现。其展示持续的收入增长和改善利润率的能力帮助重建了信心。

eBay成为了清晰度的典范：一个盈利的、基于交易的业务，具有可扩展的模型。这些幸存者教会投资者像评估传统企业一样评估互联网公司，关注重要的收入报表。

SaaS和单位经济学的崛起（2005-2015年）

到2000年代中期，一种新的模型出现了，即软件即服务（SaaS），随之而来的是一种新的估值语言。SaaS企业不再依赖不可预测的广告或零售利润，而是提供可预测的经常性收入流，这对创始人和金融家来说都是一个游戏规则的改变。

这一时代催生了以下指标：

• 年度经常性收入（ARR）和每月经常性收入（MRR）
• 客户获取成本（CAC）和客户终身价值（LTV）
• 客户流失率、净留存率和40法则（增长 + 利润率 ≥ 40%）

这些单位经济学使得对公司运营健康和可扩展性的洞察更加敏锐。投资者开始重视增长效率和经常性收入，奖励那些具有可持续、高利润模型和强客户粘性的公司。

SaaS公司可能是亏损的，但前提是它们的指标讲述了一个清晰的故事：以低成本获取客户，保持客户多年，并随着时间的推移扩大客户的消费份额。这种方法成为现代科技估值的支柱，并在今天仍然占主导地位。

平台时代：网络效应和生态系统价值（2015年至今）

到2010年代，像Facebook、Google、Uber和Airbnb这样的公司重新定义了在线价值的概念。这些不仅仅是企业，它们是平台。它们的力量在于聚合、数据控制以及随着增长而日益增强的网络效应。

估值模型相应地演变。分析师开始衡量：

• 网络效应（每新增一个用户，价值增长）
• 生态系统深度（第三方开发者活动、市场、插件）
• 用户参与度和数据锁定

公司现在不仅因收入而获得奖励，还因构建其他人依赖的基础设施而获得奖励。这是一个定性转变，重视战略地位，而不仅仅是现金流。

今天的互联网巨头：利润、效率和人工智能护城河

在2020年代，科技估值成熟。公众投资者现在关注运营效率、盈利能力和自由现金流。追求增长的做法已不再流行；“40法则”成为新标准。（它指出，一家公司的增长率加上自由现金流率应等于或超过40%）。

公司根据行业特定的表现进行估值：SaaS有其自身的标准，电子商务有其他标准，金融科技还有其他标准。同时，像专有人工智能模型、数据所有权和基础设施护城河等无形资产在科技领袖的定价中越来越重要。

简而言之，估值变得更加专业化和理性，量身定制以反映每个数字行业中实际驱动价值的因素。

这对区块链意味着什么

尽管取得了所有这些进展，区块链仍然处于估值的停滞状态。我们看到尝试应用传统指标，如折现现金流（DCF）、验证者收入或协议费用，但这些往往未能抓住要点。这相当于在1998年通过亚马逊的运输成本来估值亚马逊。

区块链是公共基础设施，而不是私人公司。许多区块链依赖补贴或代币发行，这些虽然膨胀了收入，但并不反映真实需求。此外，作为去中心化系统，它们并不是为了提取利润而设计的，而是为了实现无许可的协调和无信任的经济活动。

其他估值方法也相继出现——每种方法都提供了部分拼图：

• MSOV（货币价值储存）模型通过其代币在DeFi中的质押或存款来对链进行估值。这是有帮助的，但是静态的。
• 链上GDP旨在衡量应用程序和链的经济产出。理论上聪明，但难以标准化且容易扭曲。

这些模型中没有一个成为主导、全面或广泛接受的模型。而区块链的数据层方面在任何估值框架中仍然缺失。

一种新视角：估值速度和流动

为了向前发展，我们需要反映区块链实际做什么的模型。这就是我提出基于速度和流动的估值框架的原因，这是一种衡量资金和资产在区块链经济中流动的方式。它关注使用模式、交易循环和资本重用，更类似于经济循环而非静态指标，并与互联网更成熟的平台时代有相似之处，这是数字经济估值的最后前沿。

该模型考察：

• 稳定币的周转和流动性
• DeFi借贷、交易、抵押
• NFT交易动态（购买、版税）
• 层与层之间的双向资产流动
• 现实世界资产的代币化交易量（购买、版税、增值）
• 应用程序之间的真实资本形成和重用
• 用于抵押、结算或桥接资产和交易的交换媒介费用

这种方法提供了一种原生且具有韧性的方式来衡量区块链的价值。它不仅关注系统中存在的内容，还关注流动的内容，而流动是信任、效用和相关性的最清晰标志，就像真实货币的流动性是经济活力的普遍接受的衡量标准。

结论：构建未来应得的模型

互联网教会我们，每一次技术变革都需要一种新的金融视角。早期模型总是笨拙的，但最糟糕的错误是坚持不再适用的框架。

区块链仍在寻找其应有的估值叙事。

未来的估值框架将是构建出来的，而不是继承的。正如早期互联网投资者必须发明新工具来理解他们所看到的，区块链世界现在也必须如此。

如果我们能做到这一点，我们不仅会更准确地评估区块链的价值，还将解锁对其经济和社会潜力的更深刻理解。

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