撰文：Patrick Bush

原文：《解构策略 (MSTR)：溢价、杠杆和资本结构》

请注意，VanEck 在比特币、MSTR、STRK 和 STRF 中持有头寸。

四个关键要点：

• MSTR 股票是一个杠杆比特币 (BTC) 代理： 由于其通过发行股权和债务以获取更多 BTC 的递归策略，MSTR 的股票表现得像是比特币的看涨期权。这种结构提供了不对称的上行空间和对 BTC 变动的高度敏感性，使 MSTR 成为直接持有比特币的热门替代品。

• MSTR 的交易价格显著高于净资产价值 (NAV)： 我们计算出 MSTR 的 BTC 和核心软件业务的综合公允价值的 +112% 溢价，这主要是由于对未来 BTC 累积的预期、监管优势和投机性头寸的推动。

• MSTR 的溢价是一个元稳定的“加密反应堆”，推动 MSTR： 溢价通过一个递归循环推动 MSTR 的股权价值，其中波动性和比特币敞口吸引投资者资本，促进进一步的 BTC 累积，从而放大溢价。

• 可转换证券增加了选择性但提高了风险： 策略的可转换证券和优先股（尤其是 STRK 和 STRF）提供不同级别的收益和 BTC 敞口，但伴随着复杂性、下行不对称性和对波动性的敏感性。2030年3月15日的可转换债券具有最高的 MSTR 敞口，但即使这些工具也与 BTC 和溢价的持续性紧密相关。

• 什么是策略？

• MSTR 溢价的来源

• 为比特币国库策略提供资金

• 评估策略的融资可持续性

• MSTR 的资本策略和比特币收益

• 评估策略的可转换债券

• STRK 概述和分析

• STRF 概述和分析

• 关于策略资本结构的结论

• 对比特币国库策略公司的建议

• 策略比特币融资模型的关键风险

策略 (MSTR) 占纯粹股权与加密市场资本化的近三分之一，并代表 市场向量全球数字资产股权指数 (MVDAPP) 指数的 10%。因此，决定将其纳入投资组合是投资经理将数字资产转型为阿尔法的关键考虑因素。

关于 MSTR 与比特币 (BTC) 或甚至杠杆 BTC 的敞口优劣，仍在进行辩论，这主要是由于策略的资本结构的复杂性。这一计算因策略发行可转换债券和股权工具而进一步复杂化，包括高收益的可转换优先股 (STRK) 和收益更高的不可转换优先股 (STRF)。

在本报告中，我们评估了结构，并评估在策略的股权或债务结构中持有头寸的利弊。我们发现 MSTR 普通股是相比策略提供的其他选项的更优投资决策。我们基于以下理由坚持这一观点：

1. 对 BTC 的最大敞口
2. 投资策略的简单性
3. 最强的风险/收益特征

什么是策略？

策略（前称 MicroStrategy）是一家企业分析软件提供商，开创了企业“比特币国库”的概念。在 2020 年 8 月，策略计算出其资产负债表上的大量现金储备在当时低利率环境下容易受到通货膨胀的影响。策略的比特币国库策略的首个举措是利用其资产负债表上的 2.5 亿美元 现金购买 21,454 BTC。

在 2020 年 12 月，策略发行了 6.5 亿美元 的可转换票据，并承诺通过金融炼金术购买 BTC。此后，策略转变为一个杠杆比特币金融工具，而不是一个简单的企业软件业务。通过使用杠杆和发行各种形式的股权，策略已增长到持有 2.7% 的比特币总供应量，相当于 610 亿美元（截至撰写时）。

策略的明确目标是通过增加每股普通股的 BTC “支持” 来最大化 MSTR 的价格。通过发行债务或股权，策略增加每股的 BTC 数量，并将这种动态称为“比特币收益”。当投资者的需求在比特币价格上涨期间高涨时，策略会机会性地增加杠杆和额外的股权发行。因此，策略的 BTC 敞口和杠杆本质上是递归的，因为预计它会随着时间的推移而增长。随着 BTC 的升值，策略的 BTC 储备的价值也在升值，因此它可以通过发行债务来重新杠杆以购买更多的 BTC。在股权方面，比特币的牛市推动了 MSTR 普通股的有利资本市场，这使得策略能够出售股权以获取额外的比特币。结果是，MSTR 股票提供了加速的 BTC 敞口，随着 BTC 价格的升值而共同推进。因此，MSTR 的价格动态在某种程度上类似于 BTC 的看涨期权。

理解 MSTR 股权“溢价”的来源

MSTR 的普通股目前以溢价（“溢价”）交易，溢价相对于其 BTC 净资产价值和策略的基础软件业务的综合价值。截至撰写时，MSTR 普通股的交易价格比其基础资产（BTC 持有量 + 核心业务）的公允价值高出 (+ 112% )。在数学上，我们将其定义为：

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 3 月 25 日

许多人对 MSTR 溢价的原因进行辩论，但我们认为它是由四个组成部分驱动的：

1. 对策略未来 BTC 持有量的预期
2. 投资者对 BTC 敞口的有限选择
3. 对 BTC 的杠杆及策略杠杆的优势
4. 投机

MSTR 溢价的 第一 个组成部分是市场对策略未来比特币持有量的预期。策略比特币持有量的预期未来价值可以通过三个关键因素来估算：持有的比特币“终端”数量、比特币的未来预期价格以及对这些持有量应用的折现率。MSTR 股票的溢价的很大一部分来自市场对公司可能会随着时间的推移继续购买更多比特币的认可。正的溢价表明每个 BTC 的价值也将增长，因此反映了 BTC 的折现未来价格。

第二 个组成部分可以被描述为“监管溢价”，源于投资环境中的结构性限制。许多机构和个人投资者由于监管限制、投资任务、分配瓶颈或缺乏安全的保管解决方案而无法直接购买比特币。由于许多投资者无法获得资本效率高、杠杆化的比特币敞口，他们选择投资 MSTR。许多司法管辖区对比特币的税收待遇和资本持有要求不利，这使得投资者更倾向于像 MSTR 这样的公开交易股权工具。由于 MSTR 是普通股，它还作为抵押资产提供了财务优势。这些投资者的限制使得 MSTR 成为比特币敞口的一个有吸引力的替代品，特别是对于那些被排除在该资产类别之外的投资者。

MSTR 溢价的 第三 个组成部分是市场对迈克尔·塞勒（Michael Saylor）在大多数投资者无法做到的方式中使用金融杠杆能力的认可。塞勒展示了以低利率筹集大量资本的能力，他的公司结构在比特币市场下跌期间提供了韧性。与典型的保证金交易者不同，后者在市场下跌时往往被迫平仓，塞勒能够承受损失并维持长期头寸。在 2022 年和 2023 年的部分时间里，即使策略的股权赤字达到了数亿美元，MSTR 的市值仍保持在数十亿美元，反映出投资者对策略提供的长期杠杆结构的信心。

MSTR 的独特动态使其 30 天历史波动率飙升至天文数字的 ~ 113%，而 BTC 的波动率为 ~55%。总之，MSTR 股权为投资者提供了便捷的杠杆比特币工具，能够在公开股权市场上交易。溢价贡献了 MSTR 股票波动性和表现的主要部分。我们通过解构 MSTR 投资组合中的权重、相关性和波动率（BTC + 业务 + 溢价）来找到这些数据。对回报的总贡献为 96.5%，而其波动率贡献约为 87.5%。

1/2/2025-3/25/2025

溢价 (%)

业务 (QQQ) (%)

BTC (%)

权重

49.45

1.12

49.44

回报

30.85

0.00

2.21

波动率

192.17

20.94

43.21

回报贡献

96.56

0.00

6.92

波动率贡献

87.48

0.14

12.39

相关性

溢价 (%)

业务 (QQQ) (%)

BTC (%)

溢价

1.00

0.54

0.47

业务 (QQQ)

0.54

1.00

0.48

BTC

0.47

0.48

1.00

我们使用 QQQ（Invesco 的 NASDAQ-100 ETF）作为科技行业敞口的代理，特别是大型软件和云公司，以代表 MSTR 核心业务的特征。

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 3 月 26 日。过去的表现并不能保证未来的结果。本文中的信息、估值情景和价格目标并不构成财务建议或任何行动呼吁、买卖推荐，或对比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与此处描绘的假设结果有显著差异。可能存在未在所呈现情景中考虑的风险或其他因素，这可能会妨碍表现。这些仅仅是基于我们研究的模拟结果，仅供参考。请进行自己的研究并得出自己的结论。

MSTR 溢价的 第四 个组成部分源于与 MSTR 的波动性和资本结构相关的投机交易动态。由于溢价对 MSTR 的回报和波动性贡献很大，因此溢价核心驱动因素的任何干扰都会对 MSTR 的股价造成严重损害。这是因为塞勒利用 MSTR 的波动性来资助比特币的购买。正如我们下面所扩展的，塞勒融资比特币购买的首选方法依次为优先股、可转换优先股、可转换债务和普通股。这个顺序是基于普通股东所享有的“比特币收益”，这些收益是由每股普通股所对应的比特币驱动的。例如，出售优先股会导致股份稀释，而所得款项直接循环用于普通股东的比特币收益。

策略所发行的这些证券受到投资者的欢迎，因为 MSTR 的高波动性转化为策略资本结构和 MSTR 期权中的众多交易机会。事实上，策略能够保持其可转换债务的低利息成本，因为 MSTR 的波动性使得可转换债务的期权成分非常有价值。可以说，策略以较低的价格定价这一期权价值，以吸引相对价值交易实体。这些复杂的套利者在策略证券的各个部分之间进行相对价值波动交易。

结果是策略的溢价与其融资更多比特币购买能力之间形成了循环关系。溢价提供了 MSTR 大部分的波动性。然而，溢价在很大程度上取决于策略融资比特币购买的能力。市场之所以愿意购买策略的证券，是因为其资本结构具有波动性，而策略可以说以较低的价格出售这种波动性。在 2025 年第一季度的财报电话会议上，塞勒将这种强化动态称为“可以长时间运行的加密反应堆”。

溢价与比特币价格之间显示出明显的正相关关系。在过去一年中，它与 BTC 的相关性保持在 0.52（T-Stat = 9），与 BTC 的近似贝塔值为 1.77。这表明，随着比特币价格的上涨，溢价往往会扩大，进一步增强 MSTR 的股票表现。比特币价格、投机、融资能力和 MSTR 估值之间的联系形成了一个自我强化的循环，这对公司的战略至关重要。

MSTR 溢价与比特币 (BTC) 价格的相关性

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 3 月 26 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

资助比特币国库策略

在 2024 年 10 月，策略宣布了雄心勃勃的 21/21 资本计划，计划通过出售 210 亿美元 的 MSTR 股权和 210 亿美元 的固定收益证券，到 2027 年购买 420 亿美元 的比特币。在原计划中，策略将在 2025 年出售 50 亿美元 的股权，2026 年出售 70 亿美元，2027 年出售 90 亿美元。与此同时，它将在 2025 年、2026 年和 2027 年以类似的速度出售固定收益证券，分别为 50 亿美元、70 亿美元 和 90 亿美元。这些债务发行的目标杠杆比率在 20-30% 之间。策略领导者迈克尔·塞勒称之为“智能杠杆”，不是为了投机，而是为了战略性地获取“主导数字资产”。

由于在 21/21 计划启动后出现了前所未有的加密牛市，到 2025 年 5 月，策略已售出其在市场上（ATM）计划中提供的所有 210 亿美元 的 MSTR 股票。在其固定收益部分，塞勒已售出 50 亿美元 的可转换票据、8.75 亿美元 的 STRK 可转换优先股和 8.5 亿美元 的非可转换优先股。在 2025 年 5 月 1 日的财报电话会议上，策略宣布将融资计划扩大至 840 亿美元，包括新的 210 亿美元 MSTR ATM 计划、现有的 210 亿美元 STRK ATM，以及额外的 140 亿美元 新可转换债务发行。

42/42 资本筹集计划 - 完成 32%

来源：策略 截至 2025 年 5 月 7 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

在比特币交易价格约为 95,000 美元，策略持有 555,450 BTC 的情况下，我们计算出塞勒的杠杆比率 ((债务 + 优先股)/(市值)) 为 9%。这个数字代表了策略自 2020 年以来采取的最低杠杆比率。考虑到塞勒的杠杆比率低于平均水平，以及他对“可转换、无担保和无追索权”债务的明确需求，可以合理预期在不久的将来将通过可转换债务筹集更多资金。

通过收割波动性资助比特币购买

发行名称

发行金额

潜在稀释股份

利率 (%)

状态

到期

行使价格 ($)

2030 可转换票据 A

800

5.34

0.000

ITM

2030 年 3 月

149.80

2031 可转换票据

604

2.60

0.875

ITM

2031 年 3 月

232.70

2032 可转换票据

800

3.92

2.250

ITM

2032 年 6 月

204.30

2028 可转换票据

1010

5.51

0.625

ITM

2028 年 9 月

183.20

2029 可转换票据

3000

4.46

0.000

ITM

2029 年 12 月

672.40

2030 可转换票据 B

2000

4.61

0.625

ITM

2030 年 3 月

433.40

STRK 可转换优先股

744

0.00

8.000

ITM

永久

1,000

STRF 永久优先股

711

N/A

10.000

N/A

永久

N/A

来源：策略 2025 年截至 2025 年 3 月 25 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

MSTR 股票高度波动，因为它与比特币相关，而这种杠杆可能会随着策略融资更多比特币购买而增加。大多数投资者对通过额外杠杆购买像比特币这样的波动资产持不利态度，因此会要求较高的利率。策略通过发行可转换债券和可转换优先股来解决这个问题，这些证券的价值大部分来自于其内嵌的期权特征。

复杂的投资者更喜欢这些发行，因为它们允许他们参与可转换股票套利等活动。在这种风险和复杂的交易策略中，经验丰富的投资者通过做空 MSTR 股票和/或 MSTR 期权来购买可转换债券，以从实现的波动性、隐含波动性和其他期权定价模型的组成部分之间的差异中获利。

这种交易动态帮助策略解决现金流问题，确保其债务的利息支付较低。由于对高度波动的可转换证券的需求很大，策略可以向投资者承诺非常低的未来利息支付。在策略的资本市场战略与潜在投资者的市场需求之间发生复杂的互动。

期间
2025 年 4 月 28 日至 2025 年 5 月 4 日

截至 2025 年 5 月 4 日

ATM 计划摘要

已售出股份

净收益 (1)
（百万美元）

可发行和销售的股份

2025 年普通 ATM

-

-

210 亿美元的 MSTR 股票

提供的证券： A 类普通股。每股面值 0.001 美元
（“MSTR 股票”）
规模：210 亿美元
成立时间：2025 年 5 月 1 日

2024 年普通 ATM (2)

353,825 MSTR 股票

128.5

-

提供的证券： MSTR 股票
规模：210 亿美元
成立时间：2024 年 10 月 30 日

STRK ATM

575,392 STRK 股票

51.8

208.7 亿美元的 STRK 股票

提供的证券： 8.00% A 系列永久优先股，
每股面值 0.001 美元（“STRK 股票”）
规模：210 亿美元
成立时间：2025 年 3 月 10 日

总计

180.3

来源：策略 截至 2025 年 5 月 5 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

1. 净收益以扣除销售佣金后的金额呈现。
2. 2024 年普通 ATM 已基本耗尽，该计划的销售协议已根据其条款终止。

这涉及策略对隐含波动率进行定价，设定行使价格，并添加赎回价格以最大化每次发行的可交易性。例如，接近市场的赎回价格允许策略对其债券的期权成分的上行设定上限。结果是衍生品的表现更像是“上限看涨期权”，其德尔塔可能低于普通看涨期权。选择远离行使价的可转换债券也可以降低期权成分的价值，从而降低德尔塔。降低德尔塔意味着减少对冲可转换债券内期权所需的 MSTR 股票（或期权）数量。许多可转换套利参与者更喜欢低德尔塔的发行，因为这些交易对资产负债表的资本需求较低。

评估策略的融资可持续性

虽然策略的核心业务产生了一些运营收入，但其使用融资进行的比特币购买将带来显著的现金需求。根据策略的文件和声明，我们预计到 2025 年底，总债务将达到 130 亿美元（较 2025 年 4 月的 ~ 80 亿美元 增加），到 2026 年底将达到 190 亿美元。我们还预计优先股将在 2025 年增长至 75 亿美元，在 2026 年增长至 155 亿美元。

到 2025 年底，我们预测年利息支付将达到 4800 万美元，到 2026 年将上升至 8700 万美元。与此同时，优先股（STRK）的股息支付预计将从 2025 年的 2.17 亿美元 上升至 2026 年的 9.04 亿美元。我们根据对 MSTR 债务票息和优先股息的市场需求预期来估算这些数字。虽然策略保留以普通股支付 STRK 优先股息的选项，但这样做会通过减少每股比特币数量来稀释现有的 MSTR 持有者。

预计 2025 年的收入为 4.75 亿美元，策略依赖融资来覆盖其固定收益义务。当然，筹集新资本的能力取决于比特币的价格。如果比特币价格继续上涨，获得新资本将变得容易。在 2024 年 8 月至 2025 年 5 月期间，策略通过获得 287 亿美元 的融资将其持有量从 226,000 BTC 增加到 555,450 BTC。另一方面，在 2022 年 6 月至 2022 年 12 月的加密货币下跌期间，策略仅能从股权和债务销售中分别筹集 4900 万美元 和 1100 万美元。由于新固定收益证券发行导致现金支出增加，熊市可能对策略构成挑战。

MSTR 是对 BTC 价格的凸性押注

投资 MSTR 在某种程度上类似于投资于比特币的看涨期权，因为 MSTR 对比特币价格波动的杠杆敏感性（或“扭矩”）。然而，它实际上更像是通过增加杠杆敞口来动态复制比特币的看涨期权，随着价格的上涨而增加。策略的赌注是随着融资的可用性增加其比特币头寸，这通常发生在比特币价格上涨时。这一策略的风险不仅在于价格下跌，还在于由于融资比特币购买的崩溃而导致的溢价收缩。此外，这一策略在可以说是不合时宜的时机部署资本，即当比特币达到高点时。

“天真”购买的净收益超过策略的购买

策略

天真策略 A

天真策略 B

平均成本基础

$67,458

$43,043

$31,877

持有比特币

528,185

528,185

1,117,408

净收益

$8,130,619,920

$43,750,619,920

$56,937,136,807

备注

在融资可用时购买

将 Saylor 的购买总额均匀分布在时间上

将 Saylor 的购买美元价值均匀分布在时间上

来源：VanEck 研究，策略 截至 2025 年 3 月 26 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

策略在局部高点的购买与其他策略相比会产生“损失”，因为它们提高了策略比特币购买的平均价格，而不是随机购买比特币。策略购买是否是局部“高点和低点”的原因是另一个问题。无论如何，与天真、随机实施的比特币购买策略相比，这种在局部高点的购买策略对股东来说是有代价的。然而，另一方面，MSTR 由于其“正凸性”提供了比特币价格的递归上行，因为比特币价格的变化导致每股比特币的美元价值不断增加，而新的融资也导致每股持有的比特币数量增加。因此，随着比特币价格的上涨，投资者面临着不断增加的比特币头寸。

作为个人投资者，几乎不可能在没有公司“包装”的情况下复制 Saylor 的策略。虽然购买比特币期货的投资者可以看到他们的保证金余额随着比特币的上涨而增长，从而能够购买更多的比特币，但他们无法在价格下跌期间“耐心”持有这种杠杆。期货合约每日按市值结算，这意味着收益和损失会定期结算，并且在出现回撤时必须立即满足保证金要求。如果比特币回落超过其保证金余额，保证金交易者将被清算。

因此，尽管一个精明的交易者可能会模仿 Saylor 的策略，并在比特币升值时逐步增加比特币头寸，但即使是适度的回调也可能触发强制清算，抹去该交易者的头寸。这一每日保证金要求使得个人投资者极难使用期货复制策略的长期积累策略。因此，策略具有显著的财务优势，使其能够更有效地运行杠杆比特币策略。

MSTR 的资本策略和比特币收益

策略的金融工程在其资产负债表上增加了大量债务和股份，以便为每一普通股获得更多的比特币敞口。这是因为策略的核心目标是增加普通股对比特币价格的敞口。Saylor 将每股比特币的增加量称为 “比特币收益（BTC Yield）。” 这一关键绩效指标（KPI）通过比较每普通股的比特币持有量随时间的变化来计算。截至 2025 年 5 月，使用已发行普通股的年初至今比特币收益约为 14%，而在完全稀释基础上约为 13%。策略在 2025 年的比特币收益最低目标为 25% 。 这将对应于将每 1,000 股 MSTR 的比特币数量从 ~ 1.79 BTC（截至 2025 年 5 月 8 日的比例）增加到 ~ 1.99 BTC，到年底时实现。

策略的比特币（BTC）收益面临严峻的前瞻性比较

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 5 月 8 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

策略的管理团队有多种选择来创造比特币收益。他们可以出售各种金融产品以获取比特币，从而增加分子，或购买普通股以减少分母。由于 MSTR 以溢价交易，出售“昂贵的股份”或发行债务以获取比特币更为合理。通过自动取款机（ATM）出售普通股以购买比特币可能是最简单的方法，但也是最稀释的，并涉及购买最多的比特币。Saylor 在 2025 年第一季度财报电话会议上提到这一动态，指出他们更倾向于通过销售永久性、不可转换的股权股票来获取比特币。

不同证券的 $1 亿保险的比特币 KPI 插图

来源：策略 截至 2025 年 5 月 8 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

如果 Saylor 不再增加额外的普通股以实现策略的收益目标，他将不得不购买 58,312 BTC，这在当前价格下约为 59 亿美元。另一方面，如果 Saylor 仅通过普通股增加敞口，他需要发行约 2,580 万 股以购买 106,305 BTC，价值约 108 亿美元，按今天的比特币价格计算。考虑到资本市场对策略资本结构的巨大需求，策略似乎很可能轻松实现 2025 年 25% 的收益目标。

高比特币收益是不可持续的

增加 MSTR 收益 1 个基点所需的美元（$M）（90 天移动平均）

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 11 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

Saylor 的比特币策略的现实是，由于规模收益递减，高比特币收益是不可持续的。随着策略积累更多比特币，产生有意义的额外比特币收益变得显著困难。这是因为产生每个增量基点收益所需的比特币数量随着比特币总量的增长而不成比例地增加。

例如，在 2021 年 8 月，MicroStrategy 仅需 2.6 BTC 就能产生一个基点的比特币收益。到 2025 年 5 月，这一数字已膨胀至 58 BTC。以美元计，所需资本从大约 126,000 美元 上升到 550 万美元，以获得相同的收益单位。这反映了一个基本的数学现实：随着策略的比特币基础的增长，每新增的比特币贡献的边际收益减少，而产生收益所需的资本呈指数增长。这种复合低效性在可持续收益上创造了一个下降的上限。

评估策略的可转换债券

| | STRK | 9/14/2028 | 12/1/2029 | 3/1/2030 | 3/15/2030 | 3/15/2031 | 6/15/2032 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 行使价格（转换价格） | $1000.00 | $183.19 | $672.40 | $433.43 | $149.77 | $232.72 | $204.33 | | 转换比例 | 0.10 | 5.46 | 1.49 | 2.31 | 6.68 | 4.30 | 4.89 | | 期权价值 | $28.96 | $111.83 | $21.97 | $41.32 | $156.03 | $96.85 | $118.57 | | 债券价值 | $55.62 | $72.02 | $59.59 | 54.86 | $54.41 | $49.25 | $48.73 | | 模型可转换债券价值 | $84.58 | $183.85 | $81.56 | $96.19 | $210.44 | $146.10 | $167.30 | | 期权份额 | 34.24% | 60.83% | 26.94% | 42.96% | 74.15% | 66.29% | 70.87% | | 债券份额 | 65.64% | 39.17% | 73.06% | 57.04% | 25.85% | 33.71% | 29.13% | | 利息 | 8% | 0.625% | 0% | 0% | 0.625% | 0.875% | 2.25% | | 持有人赎回条款 | 否 | 是 | 是 | 视情况而定 | 是 | 是 | 是 | | 策略赎回价格（上限） | 不适用 | $238.14 | $874.12 | $563.46 | $194.70 | $302.56 | $265.63 |

*可转换证券的价值期权份额：MSTR = 300，VOL = 80

来源：VanEck 研究， 策略 截至 2025 年 4 月 2 日。过去的表现并不能保证未来的结果。本文中的信息、估值情景和价格目标并不构成财务建议或任何行动号召，也不构成买卖推荐，或对比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与此处描绘的假设结果有显著差异。可能存在未在所呈现情景中考虑的风险或其他因素，这可能会妨碍表现。这些仅是基于我们研究的模拟结果，仅供说明用途。请自行进行研究并得出自己的结论。

可转换债券是结合了固定收益特征与股权上行潜力的混合证券。具体而言，它们由传统债券和嵌入的看涨期权组成，允许持有人在特定条件下将债券转换为 MSTR 普通股。可转换债券的总价值等于债券的价值加上转换期权的价值。因此，购买可转换债券的投资者将部分本金分配给公司债券，部分本金分配给看涨期权。因此，可转换债券的价格对期权定价变量（如基础价格、德尔塔、伽马等）以及债券定价因素（如利率和信用利差）非常敏感。

策略的可转换票据增加了特殊条款，限制了附加期权的上行空间，并为投资者提供了一定的本金保护。策略嵌入了“赎回选项”，允许公司在赎回日期后以面值加未支付的应计利息回购票据。策略的可转换债券中最常见的条款允许公司在 MSTR 的交易价格达到可转换债券行使价格的 130% 时赎回债券。这一条款在赎回日期过后限制了债券期权价值的上行空间。策略还给予其可转换债券持有人（除了 3/1/2030 的发行）在持有人赎回日期后以面值将债券卖回给策略以换取现金的能力。如果策略遇到财务困难，这可以视为债券价格的底线。

由于其较大的期权成分，2030 年 3 月 15 日的可转换债券对 MSTR 价格的杠杆作用最大

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

由于基础股权的极端波动性，MicroStrategy 的可转换债券具有相当大的嵌入期权价值。根据发行情况，债券总价值中归因于期权的份额可以高达 74%。这一比例越高，投资者对 MSTR 股票价格波动的暴露就越大。随着 MSTR 的波动性波动以及期权的价内或价外变化，这种暴露会发生实质性变化。

在所有未偿还的可转换债券中，2030 年 3 月的 B 票据的风险特征与 MSTR 的股票最为一致。在高波动性情景下（例如，MSTR VOL > 80），无论股票是上涨还是下跌，该发行对 MSTR 价格的敏感性最大。相反，2029 年 12 月的债券表现出最低的敏感性，因为它们的嵌入期权最远处于价外。这导致期权对证券整体价值的贡献较小，从而减少了其对债券价格波动的影响。

隐含信用利差与策略可转换债券的 BTC 调整信用估算

| | STRK | 9/14/2028 | 12/1/2029 | 3/1/2030 | 3/15/2030 | 3/15/2031 | 6/15/2032 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 当前隐含信用利差 | 700 个基点 | 500 个基点 | 975 个基点 | 1,075 个基点 | 900 个基点 | 1,100 个基点 | 1,250 个基点 | | “BTC 评级” | 5.3 倍 | 52.1 倍 | 13.1 倍 | 10.9 倍 | 7.7 倍 | 7.1 倍 | 6.4 倍 | | “BTC 信用” $95k, BTC 波动 50, 0% AR 回报 | 513 个基点 | 0 个基点 | 21 个基点 | 48 个基点 | 80 个基点 | 143 个基点 | 238 个基点 | | “BTC 信用” $95k, BTC 波动 50, 10% AR 回报 | 201 个基点 | 0 个基点 | 7 个基点 | 18 个基点 | 34 个基点 | 62 个基点 | 104 个基点 | | “BTC 信用” $95k, BTC 波动 50, 10% AR 回报 | 60 个基点 | 0 个基点 | 2 个基点 | 6 个基点 | 13 个基点 | 24 个基点 | 40 个基点 | | “BTC 信用” $95k, BTC 波动 50, 30% ARR 回报 | 13 个基点 | 0 个基点 | 1 个基点 | 2 个基点 | 5 个基点 | 8 个基点 | 14 个基点 |

来源：VanEck 研究， 策略 截至 2025 年 5 月 7 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。

策略可转换债务的债券成分因每个债券中定价的高信用利差而成为争议点。宽广的信用利差反映了市场对 Saylor 债券的风险评估，因此将债券定价为“便宜”。正如 Saylor 在其 2025 年第一季度财报电话会议上所指出的，策略的固定收益证券的信用利差范围在 500 个基点 到 1,250 个基点 之间。这使得策略的债券处于“垃圾债券信用利差的双重或三重”信用利差类别中。

Saylor 认为这些信用利差之所以如此巨大，是因为市场没有正确评估支持它们的 BTC 抵押品的价值。Saylor 声称，由于信用评级机构没有充分评估策略的债券，许多长期投资者因感知风险而不购买这些债券。这降低了它们的市场价格，并导致了宽广的信用利差。

Saylor 使用期权定价模型来创建他自己的策略可转换债券分析，以证明由于对抵押品考虑不完全，债券被低估。Saylor 创建了“BTC 评级”和“BTC 风险”的概念，以描述策略债务的潜在风险。BTC 评级是债券面值与当前 BTC 市场价格下的比特币持有量的倍数。该指标适用于所有债券，并在策略的 BTC 持有量清算时根据优先级进行调整。例如，2028 年 9 月 14 日债券的 BTC 评级为 52.1 倍，因为根据债券的优先级，策略的 BTC 价值在当前 BTC 价格下是债券面值的 52.1 倍。

Saylor 将“BTC 评级”与期权定价模型结合使用，利用当前的 BTC 价格和波动性来确定 BTC 交易低于 BTC 清算价格的概率，从而使每个债券持有人得到补偿。他将这个计算出的概率称为“BTC 风险”，然后将其输入债券定价模型以生成新的“信用利差”，他称之为“BTC 信用”。正如上表所示，Saylor 认为市场对策略每个债券的违约概率定价过高，导致债券的交易价格低于如果债券被“适当”评估时的价格。

MSTR 可转换债券的债券成分隐含收益率

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。过去的表现并不能保证未来的结果。并不构成对本文中提到的任何证券的买卖推荐。任何显示的预测均为 VanEck 的观点，基于该公司的研究，仅供说明用途，截止到发布本内容的日期有效，且可能会在没有通知的情况下更改。

策略的可转换票据的一个关键问题是嵌入期权成分对其定价的巨大影响。因此，许多发行目前的交易价格远高于其面值，这作为下行保护。这意味着如果期权溢价下降，债券价值的显著部分可能会下降。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年可转换票据的价格为 $227.15。如果 MSTR 的股票在到期时跌破债券的转换价格 $183.19，假设其他所有因素保持不变，则债券的价值将仅为 $100。这反映了这些工具中嵌入的可观期权溢价。

与嵌入期权相关的另一个显著风险是对波动性变化的敏感性，以及期权定价中的其他因素。我们估计，如果波动性从 85 降至 50，债券的价值将平均下降约 ( -13% )。如果波动性进一步从 85 降至 30，则平均价格将下降约 ( -20% )。

MSTR 的股票表现受到其溢价的重大影响，溢价占股票波动性的 87% 和总回报的 96%。在我们看来，这表明 MSTR 可转换债券的投资者不仅仅是在购买股票本身的期权。他们实际上是在购买对溢价持续存在的期权。这个溢价在很大程度上是由比特币的价格驱动的。随着比特币的上涨，公司获得了更大的融资能力以进行额外购买，这反过来又抬高了其持有资产的预期价值，并支持了对 MSTR 股票的投机。

如果比特币的价值下降，溢价也可能会下降。我们估计这种关系的贝塔值约为 1.77 倍，这意味着溢价的价值相对于比特币可能会显著下降。这一下降将侵蚀可转换债券的期权成分的价值。

可转换债券的固定收益部分也面临同样的风险：溢价。普通债券的价值部分依赖于公司未来融资的能力。策略并未产生足够的收入来满足其固定收益义务，更不用说在到期时偿还本金。溢价的下降将削弱策略的融资能力，并可能导致更宽的信用利差。这将降低可转换债券的公司债券部分的价值。溢价减少的根本原因可能是比特币价格的下跌。这一下降也加剧了策略可转换债券的价值，因为在比特币清算的情况下，完全回收价值的概率降低。

这种下行情景并不是不可避免的，而是为了强调可转换债券的两个组成部分，即期权和债券本身，都是与相同的基本驱动因素相关：比特币的价格和 MSTR 的溢价。虽然一些投资者可能能够对冲这些风险，但许多人将难以理解这些风险，更不用说有效管理它们。MSTR 可转换债券可能吸引寻求收益和潜在上行的投资者，但它们涉及许多风险。这些工具可能适合能够执行动态对冲策略和分析与股权相关债务行为的成熟投资者。

信用风险收紧带来的可转换价值上行

9/14/2028

12/1/2029

3/1/2030

3/15/2030

3/15/2031

6/15/2032

当前隐含信用利差

500 个基点

975 个基点

1,075 个基点

900 个基点

1,100 个基点

1,250 个基点

“BTC 信用” $95k, BTC 波动率 50, 0% 年回报

0 个基点

21 个基点

48 个基点

80 个基点

143 个基点

238 个基点

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 5 月 7 日。任何显示的预测均为 VanEck 的观点，基于该公司的研究，仅供说明用途，截止到发布本内容的日期有效，且可能会在没有通知的情况下更改。

然而，策略的可转换债券为投机加密会计实践的进展提供了一个令人兴奋的工具。如果信用评级机构对比特币作为债务抵押品持更有利的看法，这可能会导致信用利差显著收紧。这应该通过增加债券部分显著提高策略可转换债券的价值。如果策略的债券甚至达到 Saylor 对其“真实”信用利差的最保守估计，我们计算可转换债券价值的中位数增幅为 ( +16% )。实际上，债券价值占比更大的可转换债券将看到其价格上涨最多。

两个最具吸引力的目标将是 12/1/2029 ( +31% 上行 ) 和 3/1/2030 ( +26% 上行 )。考虑到 3/1/2030 的期权更接近实值，其信用利差转化为 Saylor 的“BTC 信用”的上行与其高期权价值的结合可能对勇敢的投机者具有吸引力。然而，对于传统的仅做多投资者而言，这些债券呈现出一系列可能难以管理的风险敞口。从相对角度来看，我们认为它们比 MSTR 资本结构的其他部分吸引力较小。

MSTR 价格模拟 (BTC +/- 80% @ MSTR 波动率 = 80)

模拟假设 MSTR 波动率 = 80，BTC 在 3 个月内下跌 80%。

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。任何显示的预测均为 VanEck 的观点，基于该公司的研究，仅供说明用途，截止到发布本内容的日期有效，且可能会在没有通知的情况下更改。并不意在推荐购买或出售本文中提到的任何证券。

STRK 概述与分析

STRK 被称为“优先永续可转换股权”，将多个概念融入一种证券中。它提供 8% 面值的永续股息，且该股息可以以现金或普通股支付。然而，使用普通股代替股息的支付存在限制，包括限制可以支付以满足股息的普通股总数，例如如果 MSTR 的价值低于 35% 的 2025 年 1 月 27 日价格 $347.92。STRK 还提供对 MSTR 股票的期权，没有到期日（期权成分价值没有 theta 衰减）以及通常与优先股相关的清算权。它类似于可转换债券，但优先级较低，是一种固定收益证券，附带一个深度虚值的看涨期权，行使价格为 $1000，这比 MSTR 当前交易的价格高出 2.5 倍（截至 2025 年 5 月 7 日）。

在撰写时，我们计算出 36% 的 STRK 价格来自于看涨期权，使持有者能够获得 MSTR 的上行暴露。由于 MSTR 的波动性非常高且期权是永续的，STRK 对 MSTR 的期权尽管深度虚值，但其 delta 已接近 1。这意味着 STRK 的价格波动已经与 MSTR 的价格波动紧密相连（在 STRK 的期权成分中）。

在 MSTR 的股价接近转换行使价之前，我们预计 STRK 将表现出不对称的敏感性，对波动性的变化高度偏向下行。例如，如果隐含波动率从大约 80% 增加到 120%，我们估计 STRK 的升值将少于 ( +0.01% )。然而，如果波动率从 80% 降至 40%，我们预计 STRK 的价格将下降 ( -3% )，而波动率进一步降至 20% 将导致大约 ( -19% ) 的损失。

这种不对称性产生的原因是 STRK 中嵌入的看涨期权目前远离实值且具有永续性质。在这种情况下，波动率超过某个点的增加对期权在到期时实现盈利的概率几乎没有影响，从而使上行反应变得平缓。相反，MSTR 当前波动率的降低会显著降低实现盈利的概率，导致价格出现不成比例的大幅下跌。这种凸性波动暴露、有限的上行空间和显著的下行风险是 STRK 风险特征的关键要素。退一步来看，考虑 STRK 作为一种支付你持有看涨期权的证券是有趣的，但与单纯购买 MSTR 相比，这种上行是有限的。

STRK 价值在波动率下降时不对称地降低

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。任何显示的预测均为 VanEck 的观点，基于该公司的研究，仅供说明用途，截止到发布本内容的日期有效，且可能会在没有通知的情况下更改。并不意在推荐购买或出售本文中提到的任何证券。

从定价的角度来看，我们预计 STRK 的价格波动相对于 MSTR 的股价变化将显著减弱，无论是上行还是下行。例如，我们计算出 MSTR 股价上涨 ( +100% ) 将在其他条件不变的情况下，导致 STRK 价格大约上涨 ( +37% )。相反，MSTR 股价下跌 ( -50% ) 将导致 STRK 价值估计下降 ( -17% )。

然而，在下行情景中，STRK 的信用利差也可能扩大，这是影响其优先股权成分价值的重要因素。例如，如果信用利差增加 500 个基点，从 700 个基点 上升到 1,200 个基点，同时 MSTR 的股价下降 50%，综合效应可能会导致 STRK 的价格下跌约 30%。我们认为这种情况很可能发生，因为 Strategy 的信用利差方向往往跟随 MSTR 的价格。有趣的是，STRK 的隐含信用利差更接近 Saylor 基于 BTC 的估算，而不是 Strategy 的可转换债券。这意味着 STRK 的信用利差收敛到 Saylor 的计算值的上行空间较小。

Strategy 负债与资本结构

假设 BTC 价格为 $95,000，BTC 波动率为 50%，BTC 年回报率为 0%（“怀疑者”）

名义金额（百万美元）

累计名义金额（百万美元）

期限（年） 1

BTC 评级

BTC 风险 2

BTC 信用 3

市场信用利差 4

利差溢价

债务：

可转换债券 2028

1,010

1,010

2.4

52.1 倍

0%

0 个基点

500 个基点

500 个基点

可转换债券 2029

3,000

4,010

3.1

13.1 倍

1%

21 个基点

975 个基点

954 个基点

可转换债券 2030（0.625%）

800

4,810

3.4

10.9 倍

2%

48 个基点

1075 个基点

1,027 个基点

可转换债券 2030（0.000%）

2,000

6,810

2.8

7.7 倍

2%

80 个基点

900 个基点

820 个基点

可转换债券 2031

604

7,414

3.4

7.1 倍

5%

143 个基点

1100 个基点

957 个基点

可转换债券 2032

800

8,214

4.1

6.4 倍

9%

238 个基点

1250 个基点

1,012 个基点

总债务

8,214

8,214

6.4 倍

优先股：

STRF

850

9,064

10.1

5.8 倍

38%

470 个基点

675 个基点

205 个基点

STRK

818

9,882

11.8

5.3 倍

46%

514 个基点

700 个基点

186 个基点

总优先股

1,668

9,882

5.3 倍

总债务与优先股

9,882

9,882

5.3 倍

来源：FactSet，Strategy 截至 2025 年 5 月 7 日。并不意在推荐购买或出售本文中提到的任何证券。

1 可转换债券的期限计算到期权日期。优先股的期限计算为麦考利期限。

2 计算为在给定期限结束时 BTC 评级低于 1 倍的概率，使用调整过的对数正态模型，考虑 BTC 年回报率和 BTC 波动率。

3 通过年化 BTC 风险计算，假设每年风险相同且如果抵押品不足则没有回收。BTC 信用 = (-ln(1 - BTC 风险) ÷ 期限)。

4 来源：Bloomberg，Kynex。假设借贷成本为 0.50% 和 60% 的波动率来计算可转换票据的信用利差。假设 STRK 中嵌入的看涨期权价值为 200 个基点。

如上所述，Strategy 打算出售大约 200 亿美元 的额外 STRK。这些未来的发行将进一步增加对 Strategy 产生的股息的索赔，从而增加其风险特征。即使没有额外的 STRK 销售，Strategy 以现金支付现有股息的能力似乎也受到限制。STRK 在资本结构中甚至比 Strategy 的可转换债券更靠后，结果是 Saylor 将 STRK 的 BTC 风险分类为远高于可转换债券。在 Strategy 的基线评估中（不考虑 BTC 价格上涨），有 46% 的机会在一年内 Strategy 的 BTC 持有价值会低于 STRK 的隐含支持。

在我们看来，STRK 的几个结构性因素存在相当大的下行风险，而没有相应的上行潜力。这些因素包括薄弱的 BTC 支持、暂停股息的能力以及债券的小期权成分。此外，几乎没有机会从信用利差的重新定价中看到价格上涨。

因此，我们认为 STRK 的风险回报特征对于长期投资者来说并不理想，特别是与 MSTR 股权所提供的特征相比。然而，具有强大对冲能力的非常活跃的投资者可能会发现 STRK 的波动性和股息特征颇具吸引力。以收入为导向的活跃投资者，如果仍希望从 MSTR 股权中获得一些上行空间，可能会对 STRK 非常感兴趣。此外，对 Strategy 非常看好的长期投资者可能会发现 STRK 更具吸引力，因为其期权成分提供接近 1 的德尔塔，同时也提供了有吸引力的收益率。

STRF 概述与分析

STRF 是一种普通优先股权工具，支付固定的 10% 年现金息票。与 STRK 不同，它没有以普通股支付股息的灵活性。目前，STRF 的交易价格为 $94.30，因此其有效年收益率约为 10.6%。

其估值主要受当前利率和 Strategy 的信用利差驱动。根据 Strategy 与 STRF 持有者之间的协议，每次错过的股息支付将导致息票利率增加 100 个基点，最高可达 18%。如果连续错过四次支付，或总共错过八次，STRF 持有者将获得在 Strategy 董事会选举一名董事的权利。一旦所有未支付的股息得到偿还，该权利将被撤销。STRF 在资本结构中排名高于 STRK 和 MSTR 普通股，在清算时具有更强的索赔权。然而，由于其 BTC 评级为 5.8x，而 STRK 的为 5.3x，因此该索赔权相对较弱。

考虑到 MSTR 自 2021 年以来未产生有意义的现金流，这些保护措施是有意义的，但鉴于 BTC 的波动性，仍然相对较弱。如果 MSTR 的核心业务进一步恶化或公司失去进入资本市场的能力，可能会暂停股息支付。在这种情况下，STRF 开始类似于一种长期的、次级债券，具有显著的信用风险但没有股权上行空间。如果这一事件与 BTC 的下跌同时发生，这是一种可能的情景，STRF 的价值将受到实质性影响。

STRF 最大的挑战在于，它在面临 BTC 价格急剧下跌时不会受益于比特币的上行。由于较低的比特币价格可能会削弱 Strategy 满足现金义务的能力，因此会增加其信用利差。这一观点得到了实证支持，因为 STRF 与 MSTR 的相关性为 50%，与 BTC 的相关性为 55%。我们计算 STRF 的信用利差约为 6.1%，基于当前市场价格。如果这一信用利差接近可转换债券的中位数 10.25%，这将使 STRF 的价值下降（ -28% ）。与 STRK 一样，STRF 也严重依赖于 BTC 的价格和 MSTR 溢价。

在我们看来，STRF 的风险特征并不适合长期投资者，因为它暴露于难以承保的因素，考虑到 STRF 的上行上限。然而，STRF 的风险特征可能非常适合能够将 STRF 股息用于购买期权以获得一些 BTC 上行敞口或下行保护的高级投资者。

关于 Strategy 资本结构的结论

Strategy 资本结构的整体特征与以下因素高度相关：

1. BTC 的价格
2. Strategy 筹集更多资金以购买 BTC 的能力
3. BTC 和 MSTR 的价格波动性

MSTR 提供了一种不对称的投资特征，结合了杠杆 BTC 曝露、监管可及性和公共市场流动性。尽管资本结构复杂且存在实质性风险，但 MSTR 的设计为投资者提供了一个独特的工具，通过难以复制的杠杆和战略选择参与比特币的上行。对于那些无法或不愿直接持有比特币或管理期货策略的投资者来说，MSTR 是一个更实用和有效的替代方案。持续的投资者信心、稳定的资本市场准入和有纪律的执行仍然是维持这一投资论点的关键。

考虑实施比特币国库策略的公司的建议

从战略角度来看，Strategy 为考虑实施比特币国库策略的公司提供了几个关键教训。

首先，必须明确采用比特币国库的目标。Strategy 通过专注于每股增加 BTC 持有量而非遵循传统的财务指标（如稀释或法定货币的企业价值）来体现这一点。在迈克尔·塞勒的领导下，该公司重新调整了其估值框架，围绕比特币本身进行。塞勒认为成功不是以美元回报来衡量的，而是每个 MSTR 股份所代表的比特币数量。这种明确的目标使得即使在市场波动中也能进行一致的长期决策。

其次，公司必须制定一个结构良好的融资策略，利用市场动态来支持 BTC 的积累。Strategy 通过利用投资者对波动性和内嵌选择权的需求来实现这一目标。塞勒建立了一个金融生态系统，通过可转换债券、优先股和普通股发行的组合，吸引零售投资者和活跃交易者。BTC 的波动性反过来又影响 MSTR 的波动性，从而维持对其证券的需求。例如，用于交易 MSTR 资本结构的 MSTR 股权期权的未平仓合约量大于 GOOG 和 AMZN（ $95B 对 $80B 和 $84B ）。尽管 GOOG 的市值是 MSTR 的 15 倍，这种动态依然存在。这种飞轮效应使 Strategy 能够以有利的条款为其比特币购买提供融资，现金义务低，并且不完全依赖于传统的债务或股权发行。

最后，追求类似策略的公司必须认识到，市场对 BTC 相关证券的需求不会自动出现。投资者参与、创新结构和透明沟通将至关重要。无论是通过传统发行、结构化产品还是数字资产整合，公司必须设计出既能提供收益又能带来可观上行空间的金融工具，以吸引资本。由于实施比特币国库策略将与大多数金融理论的基本原则相悖，持有者必须建立一个坚不可摧的投资叙事，以支持比特币策略。迈克尔·塞勒的巨大公众形象并非偶然，体现了隐含的认识 市场需要相信比特币国库策略才能成功。

Strategy 比特币融资模型的关键风险

一系列宏观、结构和执行风险可能会削弱 Strategy 维持其比特币积累策略和支持 MSTR 估值的能力。

1. 比特币价格下跌
   1. Strategy 的商业模式基于 BTC 升值。BTC 价格的持续下跌可能会削弱现有持有资产的价值和未来融资的可行性。
2. BTC 或 MSTR 的波动性降低
   1. 较低的波动性会减少投资者对 MSTR 可转换债券和优先股的兴趣，这些金融工具依赖于选择权来吸引资本。
3. MSTR 的 NAV 溢价崩溃
   1. 市场上高于 NAV 的溢价推动了 MSTR 的大部分上行空间及其发行增值股本的能力。急剧收缩将削弱融资能力和股东回报。
4. 核心业务运营恶化
   1. 尽管越来越不被重视，Strategy 的软件业务仍然对现金流有所贡献。进一步的侵蚀可能会在市场下行期间限制财务灵活性。
5. 监管变化使杠杆 BTC 产品成为可能
   1. 新的 ETF 或结构化产品提供杠杆 BTC 曝露，可能会减少 MSTR 作为代理工具的需求。
6. 来自模仿策略的新竞争
   1. 采用类似 BTC 国库模型的新公司可能会分散投资者的兴趣，并使寻求通过杠杆获得 BTC 曝露的资本市场饱和。
   2. 新的竞争对手可以以更少的资本实现比 Strategy 更高的 BTC 收益和每股 BTC，因为它们相对于 Strategy 的规模较小。
7. 被迫清算以满足债务义务
   1. 在严重回撤或融资短缺的情况下，Strategy 可能被迫出售 BTC 持有以偿还债务，负面影响每股 BTC。
8. 对 Strategy 证券的需求减弱
   1. Strategy 打算筹集超过 220 亿美元以继续其 BTC 购买。投资者需求的下降将妨碍其执行该计划的能力。
9. 每股 BTC 持有量的稀释
   1. 例如，发行新股以满足股息或融资义务的行为可能会减少每股 BTC，削弱 Strategy 的核心 KPI：比特币收益。
10. 资本市场不稳定
    1. MSTR 的商业模式依赖于持续进入功能正常、流动性良好的资本市场。干扰可能会威胁到运营和国库扩展。
11. 利率上升
    1. 较高的利率增加了债务发行的成本，并减少了投资者对低收益可转换债券的兴趣，限制了 Strategy 资助 BTC 收购的能力。

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