作者：Rick Orford

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Broadcom 已锁定未来两个财年约 3500 亿美元 AI 芯片出货；Anthropic、OpenAI 等头部客户一边附和「放慢 AI」，一边仍按吉瓦级追加定制芯片订单。Rick Orford 认为需求叙事未破，估值倍数已随盈利上修明显回落，维持强烈买入，同时提示融资担保与内存成本是关键风险。

Broadcom Inc.（AVGO）告诉投资者，预计未来两个财年将出货约 3500 亿美元的 AI 芯片，且供给已经锁定。这一规模可见、路径清晰的需求，足以说明公司 AI 业务眼下有多「绿」。

不过，一个鲜明的反面声音刚浮出水面。Anthropic（ANTHRO）CEO Dario Amodei 最近提议为了公共安全放慢 AI 推进；出乎几乎所有人意料，OpenAI（OPENAI）的 Sam Altman、SpaceX（SPCX）的 Elon Musk 等其他 AI 公司主要负责人几乎立刻表示同意。

尽管如此，我仍不认为这会立刻对 Broadcom 的 AI 业务构成实质威胁。警告针对的是控制 AI 进展节奏、管理风险，而不是叫停；同时，用来运行和扩展现有模型的数据中心需求，仍远超供给。

因此我认为 Broadcom 的芯片需求叙事依然成立，强烈买入评级继续维持。原因如下。

在上一篇分析里，我的论点是：市场把一次「重申」误读成了「天花板」。此后，管理层把 FY2027 AI 芯片收入上调了 15%，新增了六月尚不存在的 FY2028 目标 2300 亿美元，并把本财年 AI 收入上修至 580 亿美元。

现在变化的是：Broadcom 开始用「吉瓦」而不是芯片订单来计量需求。这说得通——真正卡住客户的，是数据中心能拉多少电。

正如第三季度电话会所确认的，Anthropic 今年将部署 1 吉瓦 Ironwood 芯片，2027 年部署下一代 TPU 共 5 吉瓦，2028 年再加 10 吉瓦；这也使 Anthropic 成为 Broadcom 明年最大的定制芯片客户。

与此同时，OpenAI 已为 2027 年排定 1.3 吉瓦的 Jalapeño 芯片，次年超过 5 吉瓦。Meta（META）将在 2027 年前吃下三代 MTIA 芯片，Alphabet（GOOG/GOOGL）则签下长期协议——Broadcom CEO Hock Tan 称规模为「每年数百亿美元」——非常看多，但我更希望听到具体数字。

Tan 表示，每吉瓦算力可为 Broadcom 带来 200 亿至 300 亿美元的「内容」收入，并预计这一比例大致稳定。这里的「内容」指 Broadcom 自身产品的美元价值，主要是定制 AI 加速器与网络芯片，对应客户每建设 1 吉瓦 AI 数据中心容量时买进的 Broadcom 货值。

Bernstein 的 Stacy Rasgon 指出，1150 亿与 2300 亿美元的目标，对照电话会上提到的约 30 吉瓦需求，大约只折合每吉瓦 110 亿或 120 亿美元。Tan 的回应很简单：并非全部 30 吉瓦都会在那两个财年内上线，因为土地、建筑和电力都需要时间。

我们做一点粗算。Tan 预计 FY2027 与 FY2028 合计出货 3500 亿美元 AI 芯片。用他自己的「内容」数字去除，大约落在实际部署 12 至 17 吉瓦，而客户想要的是 30 吉瓦。

这意味着管理层在给出数字前，已经把路线图大致砍掉一半。这与通常多年芯片预测的写法刚好相反——常见做法是先抛出市场理论上能吸收的最大数字，再假定其中大部分会变成销售。

当一家公司提前留出这么大的缓冲，这份预测读起来更像「地板」：只有在部署比管理层已经假设的还慢时，才会踩空。

七月我写过的订单簿也已开始兑现：从已出货 108 亿美元对照已预订 300 亿美元，到 167 亿美元，再到指引 217 亿美元——同一场电话会确认了这一路径。

管理层还说，Broadcom 已在 MediaTek 的 v8t 之前开始出货 Alphabet 的 TPU 第 8i 代，尽管 MediaTek 起步更早。我此前提示的竞争风险并未消失，但这一代芯片竞赛里，Broadcom 是明确赢家。

当时我把 Broadcom 的无晶圆厂模式视为持久优势，并以约 2.3 亿美元的季度资本开支为证。这一点仍成立，但叙事需要微调：第三季度资本开支达到 5.32 亿美元，环比大约翻了 1.3 倍，第四季度指引 14 亿美元——两个季度内大约放大到 6 倍。

钱花到哪里去了？管理层在电话会上确认，Broadcom 正在新加坡开建基板工厂（芯片所依附的基材），同时把用于机架间传数的光激光器产能提高到三倍以上——一旦铜线够不着，就要靠这些激光器。

Tan 把这两项与内存芯片一并列为展望中的瓶颈，因此公司实际上是在「买回」一部分自己的制造环节，用钱也解决不了的地方自己动手。这对完成营收目标是合理动作。

规模仍可控：指引中的 14 亿美元资本开支，对照 348 亿美元的季度营收指引，大约只占 4%。Broadcom 无法自己解决内存问题，于是七月与三星签署了价值超过 2000 亿美元、覆盖至 2030 年的内存与制造协议。目前仍只是谅解备忘录，因此我不会把它放进模型；但它确实读起来像 Broadcom 在覆盖唯一自己造不出来的投入品。

上次我也提示过毛利率滑至 77.1%，之后继续下行。第三季度报 75%，第四季度指引接近 73%——对照上年同期的 78%——全因内存成本更高。定制 AI 芯片需要更多内存，且在销售结构中占比持续上升：AI 现已占总营收 56%，第二季度还是 49%。

据报道，服务器内存合同价今年最多上涨约 270%。毛利率下滑的很大一块，是内存短缺传导到 Broadcom 的成本线，而不是公司失去定价权。

更亮眼的一面是：全公司营业利润率创下 67.9% 的纪录，第四季度指引 66%，与去年持平。单看芯片业务，营业利润率达到 61%，因为营收增长 127%，远快于仅增 22% 的营业费用。当分析师问毛利率往后怎么走，Tan 告诉全场别再盯着毛利率，去看营业利润率——因为营收增速一直远快于经营业务的成本增速。

一开始我觉得，CEO 在毛利率下滑时说这话有点「方便」，但数字站得住，这一分我认。

那么这一切到底值多少？我们用数字算。前三个季度营收已达 711 亿美元，加上第四季度指引 348 亿美元，FY2026 接近 1060 亿美元，对照去年 638.9 亿美元营收，隐含约 66% 的增速。

盈利也按同样路径累积。Broadcom 前三季度已录得每股 7.81 美元，第四季度看起来大约再加 3.80 美元左右——用指引的 66% 营业利润率乘以 348 亿美元第四季度营收指引，再扣掉利息和税，大致能得到这个数。

这样 FY2026 调整后盈利大约 11.60 美元。按当前股价 344.72 美元，股票大约交易在 31 倍前向市盈率（非 GAAP）。

若把同样算法延到 FY2027——管理层称这一年的供给已经锁定——AI 带来指引中的 1150 亿美元，非 AI 芯片业务约 175 亿美元，软件业务约 350 亿美元，合计大约 1680 亿美元营收。

若营业利润率维持 66%、税率 16%，Broadcom 大约能赚到接近每股 18 美元；若营业利润率落到 62%（内存成本很容易咬得比现在预期更狠），则大约 17 美元。按今日股价，约对应 18 美元情景的 19 倍、17 美元情景的略超 20 倍；这些假设全部直接来自第三季度电话会。

Tan 走得更远，称 Broadcom 正朝着 FY2028 每股超过 30 美元的目标前进，按今日股价约合 11.5 倍——这是管理层自己设的目标。七月我还在写约 42 倍的前向倍数，对照五年均值约 48 倍；如今倍数已明显回落，而底下的盈利底座却抬升了。

我认为市场已不再争论「需求是否存在」。它怀疑的是 Broadcom 能否把需求兑现成收款——下一节就谈这个问题。

以上是乐观的一半。现在看不那么乐观的一面。六月，Broadcom 与 Apollo（APO）、Blackstone（BX）搭建了 AI XPV 平台，计划到 2028 年为 AI 实验室融资超过 20 吉瓦算力；首笔当月关闭，规模 350 亿美元，覆盖前文提到的 Anthropic 1 吉瓦部署。

Anthropic 迄今已排到 16 吉瓦，却没人说清还要多少融资才能走完。机制值得理解：大型投资者买下整机架芯片，再租给实验室，因此 Broadcom 并不借出一分钱。公司做的是担保租金支付——正是这份担保，让债务中最安全的部分能拿到较强评级和更便宜的融资成本。

文件显示，Broadcom 在首轮最坏情况下可能损失 290 亿美元——前提是实验室完全停付，且设备最终一文不值。当分析师问这是否是往后每吉瓦的通行代价，CFO 拒绝给出上限。

在我看来，这 290 亿美元「相对柔软」的原因在于底下的假设：只有设备能保住残值，这个数字才站得住。而 Broadcom 自己的产品路线图，恰恰在削弱它刚担保的转售价值。

Ironwood TPU 本季刚出货，下一代谷歌芯片已在生产——对硬件价值做五年担保，却坐在每年刷新硬件的公司旁边，多少有点别扭；定制加速器的二手市场充其量也很薄。Broadcom 几乎等于在给自己芯片的转售写保险，又用每一代新设计亲手压低那个价值。

管理层的回应是：Anthropic 正走向 IPO，信用会改善——话就说到这里。IPO 会降低客户违约概率，但对违约发生后亏多少毫无帮助，而那正是设备残值假设所承担的部分。

我担心的不是客户违约，而是：便宜钱之所以便宜，是因为 Broadcom 持续用担保站在后面；若拒绝签下一份担保，融资成本可能上升，拖慢支撑 1150 亿美元 AI 营收目标的部署节奏，而别处几乎没有缓冲。

尽管 CEO 与部门负责人齐声呼吁给 AI 发展「踩刹车」，对 Broadcom 产品的需求应仍完好。再说一遍：行业同意设置减速带，而不是彻底停掉 AI 开发。因此看多叙事依然成立。

最终拍板的是价格。投资者在业务边缘承担信用问题，却付出比七月更低的倍数，且对应更大的盈利底座。综合以上，我对 Broadcom 的强烈买入评级维持不变。