撰文：小饼

Securitize的 IPO 后首份财报，给整个 RWA 赛道泼了一盆冷水。

8月 12 日美股盘后，这家代币化行业的标杆公司交出了上市以来的第一份答卷：平台代币化资产管理规模达到创纪录的 43 亿美元，同比增长 16%；链上交易量暴涨 147%至 53 亿美元。

然后翻到收入那一行：季度总收入 1440 万美元，同比下降 5%，低于华尔街预期的 2060 万美元，缺口超过 30%。净亏损 2170 万美元，每股亏损 2.37 美元，分析师预期只亏 0.15 美元。调整后 EBITDA 从一年前的正 180 万美元变为负 550 万美元。

股价盘后直接跌了 20%。加上上市六周以来 SPAC 机制导致的持续下跌，Securitize 的市值已经从 IPO 时的 12.5 亿美元估值大幅缩水。

资产上链了，但资产上链这件事本身不怎么赚钱。

一个关于"管道工"的故事

Securitize 到底是谁，做什么，怎么赚钱？

2024年 3 月，贝莱德推出 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），一只在以太坊上发行的代币化美国国债货币市场基金。Securitize 是这只基金的代币化基础设施提供商，负责发行、转让代理、合规 KYC 和经纪交易。到 2026 年中，BUIDL 的资产规模已经突破 25 亿美元，扩展到了七条公链，被 Binance、Deribit 等交易所接受为交易抵押品。

这是 RWA 赛道最成功的标杆案例，也是 Securitize 最亮眼的名片。Apollo、KKR、Hamilton Lane、VanEck 等传统资管巨头也都通过 Securitize 的平台发行代币化产品。Carlos Domingo， Securitize的 CEO，在财报声明中说公司管理着"约 50 亿美元的链上资产"，拥有"七只规模超过 1 亿美元的代币化资产，比任何其他平台都多"。

但 Securitize 扮演的角色，说白了就是一个"管道工"。

贝莱德是水厂，决定水的价格和流量；Securitize 铺设和维护水管。水厂赚取基金管理费（BUIDL 的管理费由贝莱德收取），管道工赚取的是铺管费和维护费。

Securitize 的收入分两块。

代币化业务（Tokenization）包含链上基础设施的接入费和按 AUM 计算的经常性费用，本季收入 784 万美元，同比下降 12%。

资产服务业务（Asset Servicing）包含转让代理和基金管理服务，本季收入 660 万美元，同比增长 3%。两块加在一起，总共 1440 万美元。

再看成本那一侧：总运营费用 2410 万美元，同比暴涨 56%。其中销售和行政费用同比翻了 1.33 倍至 820 万美元，薪酬福利增长 31%至 1050 万美元。一家 194 人的公司，每个季度光人力和行政就烧掉 1870 万美元，收入却只有 1440 万美元。

更令人不安的是季度环比数据。一季度，Securitize 刚创下历史最高季度收入 1950 万美元，其中代币化收入 1114 万美元，资产服务收入 834 万美元。仅仅一个季度之后，收入骤降 26%。CEO Carlos Domingo 在电话会上用了一个很有信息量的词："softer"（疲软）。

43亿 AUM，为什么只赚到 1440 万？

这是这份财报最值得拆解的问题。

把 Securitize 的季度收入 1440 万美元除以 43 亿美元的平均 AUM，年化收费率大约是 1.34 个基点。1.34 个基点。作为对比，贝莱德管理 IBIT（现货比特币 ETF）每年收取 25 个基点，管理普通指数基金也在 3-10 个基点之间。Securitize 作为代币化基础设施提供商，收费能力不到传统基金管理费的十分之一。

原因在于价值链的位置。一只代币化国债基金的利润分配大致是这样的：底层资产的收益（美国国债利率，目前约 4-5%）归投资者；基金管理费（10-50 个基点）归资产管理人（贝莱德、Apollo 等）；托管费归 BNY Mellon 等托管银行；剩下给到 Securitize 的，是代币化平台费和转让代理费。这笔钱，在整条价值链里是最薄的一层。

这跟 SaaS 行业早期的“平台税”逻辑完全不同。

Salesforce 可以对 CRM 软件收取 15-20%的收入提成，因为它掌握了客户关系这个核心数据资产，切换成本极高。Securitize 掌握的是"把资产记录在链上"这个动作，而这个动作正在被快速标准化。当 NYSE、DTCC和 Computershare 都在搭建自己的代币化管道时，Securitize 的护城河到底有多深？

交易量增长 147%也没有转化为收入增长，这说明 Securitize 目前对链上交易的定价能力有限。53 亿美元的交易量，按季度收入 1440 万美元换算，每交易 1 美元只产出不到 0.3 美分的收入。流量在平台上走了一圈，Securitize 没能从中抽到多少水。

基金服务业务的资产管理规模（AUA）也在下降，从约 300 亿美元降至 243 亿美元，跌幅约 20%。663 只在管基金的数量看起来庞大，但平均每只基金贡献的收入极低。

RWA 的集体困境

把镜头拉远，Securitize 的困境不是个案。

截至 2026年 7 月，链上可转让的代币化资产总价值约 310 亿美元，分布在 167 个平台上，被 96 万个地址持有。这个数字两年增长了超过 300%，从叙事角度堪称惊艳。但对照底层的商业模式仔细看，问题就浮出来了。

代币化国债是最大的单一类别，占 100 亿美元以上。这部分资产的代币化，技术门槛并不高，把一只货币市场基金的份额用智能合约表示，核心工程量集中在合规和托管对接上，一旦管道铺好，边际成本趋近于零。这意味着代币化基础设施有可能变成一个"赢家通吃但利润微薄"的市场，类似于云计算早期的 IaaS 层。亚马逊 AWS 最终证明了规模效应可以让 IaaS 变成印钞机，但 AWS 的前提是它同时卖计算、存储、数据库等一整套服务。Securitize 目前还只卖"把东西搬上链"这一个动作。

更深层的问题是，代币化的价值到底被谁捕获了？

现阶段的答案很清晰：资产管理人和发行方捕获了绝大部分价值。贝莱德通过 BUIDL 管理着数十亿美元，收取管理费。Ondo Finance 通过 OUSG和 USDY 积累了超过 4.6 亿美元的 TVL，并且因为它自己既是资产管理方又是协议方，所以能同时捕获发行端和平台端的收入。相比之下，Securitize 这样纯粹负责"把资产搬上链"的技术供应商，收入和利润率都远低于预期。

rwa.xyz 的一项研究揭示了另一个不便的事实：代币化和二级市场流动性是两回事。发行一个代币并不自动创造一个可交易的市场，不同资产类别的日交易量和买卖价差差异极大。国债代币交易相对活跃，但私人信贷代币几乎没有流动性。这意味着"代币化万物"的愿景和"链上交易万物"的现实之间，还有一段漫长的距离。

BCG和 Ripple 在2023 年预测，代币化资产总规模到 2033 年将达到 16 万亿美元。即使这个数字打八折，也意味着万亿级别的市场。但万亿级别的资产管理规模，配上 1-2 个基点的基础设施费率，留给 Securitize 们的收入空间到底有多大？

一个对标或许能说明问题：Computershare 是全球最大的股票过户代理机构，服务于标普 500中 58%的公司，年收入约 35 亿美元。但 Computershare 管理的资产远超 Securitize 好几个数量级，覆盖全球数十万只证券，而且它花了几十年时间积累了密不可透的客户关系和监管合规壁垒。Securitize 如果最终定位为"链上的 Computershare"，那它的收入天花板、增长路径和估值逻辑，都应该按照金融基础设施公司来估，而不是按照高增长科技公司来估。12.5 亿美元的 IPO 估值对应不到 7000 万的年化收入，市销率接近 18 倍。用金融基础设施公司的标准衡量，这个估值假设了一个还远未到来的增长拐点。

这份财报之后，市场对 RWA 赛道的审视标准正在发生变化。以前问的是"代币化的资产规模能涨多快"，现在开始问"代币化平台能从每一美元 AUM 里赚多少钱"。