撰文：小饼

华尔街终于找到了驯服比特币的方法——把它变成一只会下蛋的母鸡。

8月 12 日，高盛宣布以最高 22.5 亿美元的现金加股权方式收购 NEOS Investments，一家成立仅四年、管理着 300 亿美元资产的期权策略 ETF 公司。交易预计 2027 年第一季度完成，NEOS 联合创始人 Troy Cates和 Garrett Paolella 将以合伙人身份加入高盛资管。

这笔交易让高盛收入囊中的，除了 19 只期权收益型 ETF，还有一个特殊的猎物，BTCI，全称 NEOS Bitcoin High Income ETF，一只资产规模超过 11 亿美元、宣称年化收益率 27%的比特币“收息基金”。

27%年化收益从哪来？

先拆解这个诱人数字的机械结构。

BTCI 的运作方式并不复杂：基金持有现货比特币 ETP（比如 VanEck Bitcoin ETF 的份额），然后在这些持仓上方卖出看涨期权（covered call），期权买方支付的权利金，就是基金每月分红的来源。

举个例子。假设比特币现价 6.4 万美元，BTCI 卖出一个月后到期、行权价 7 万美元的看涨期权，收到权利金 2000 美元。如果到期时比特币没涨过 7 万，期权作废，2000 美元纯赚，这就是"收益"。如果比特币涨到了 8 万，期权被行权，BTCI 只能按 7 万卖出，多出的 1 万美元利润归期权买方。收到的 2000 美元权利金覆盖不了失去的 1 万美元涨幅。

这个策略在股票市场早已不新鲜。摩根大通的 JEPI 管理着超过 390 亿美元，靠同样的逻辑在标普 500 上卖期权收租。NEOS 自己最大的两只产品 SPYI和 QQQI，分别在标普 500 和纳斯达克 100 上做同样的事，合计吸金超过百亿美元。

但把这套搬到比特币上，收益率会天然更高。原因很简单：比特币的隐含波动率远高于股指。标普 500 的年化波动率通常在 15%-20%，比特币轻松翻倍甚至翻三倍。波动率越大，期权权利金越贵，基金能收割的"租金"就越多。这就是 BTCI 能宣称 27%年化收益的底层逻辑。它卖的不是比特币的升值空间，是比特币价格剧烈波动本身。

用一个更直白的比喻：持有 BTCI，相当于你开了一家比特币的保险公司。每个月收保费，很开心。但如果比特币突然暴涨，对不起，保单生效了，涨幅被别人拿走。

27%的代价：四把暗刀

但是在 27%高收益率的另一面，却是四把暗刀。

第一刀：上涨空间被截断。 每一份看涨期权合约都是对未来涨幅的提前出售。比特币从 6 万涨到 10 万，持有现货的人赚了 67%；持有 BTCI 的人可能只吃到一小部分涨幅加上期权权利金。牛市里，这个策略注定大幅跑输现货。

数据已经证明了这一点。BTCI 自2024年 10 月上市以来，年化平均回报率为-2%。同一时段，比特币经历了从 7 万美元到 12.6 万美元历史高点的完整牛市冲刺，然后回落至当前的 6.4 万美元附近。BTCI 把牛市最肥美的利润卖掉了，却在熊市里照样承受了下跌。

第二刀：净值持续侵蚀。 这是最容易被忽略的风险。BTCI 的最大回撤达到 48.42%，截至 2026年 6 月底，净值较峰值跌去近一半。当基金净值不断缩水，同样的分红金额对应的收益率会"虚假膨胀"。过去 12 个月每股累计分红 12.37 美元，对应 29.53 美元的股价，表面上收益率超过 40%。但这就像一个人体重在不断下降，你不能因为他每天还在吃饭就说他很健康。

更关键的细节是，BTCI 在2026 年的月度分红已经从 1 月的 1.04 美元降至最近的 0.65 美元。如果用最新一期分红年化计算，真实的前瞻收益率大约是 7.8%，远低于公开宣传的 27%。

第三刀：资本返还的幻觉。 BTCI 每月的分红，根据其 19a-1 通知，大部分被归类为“资本返还”（Return of Capital）。这意味着基金发给你的钱，很大一部分并非真正的"收益"，而是把你自己投进去的本金退回来。税务上，这会降低你的持仓成本基础，等你最终卖出时，需要缴纳更高的资本利得税。左手倒右手，中间还被剪了一刀管理费。

第四刀：0.99%的管理费。 在净值持续下行的环境中，这个费率的侵蚀效应被放大了。如果基金净值一年跌了 20%，0.99%的管理费意味着你在亏损的基础上又多交了将近一个百分点的"地租"。作为对比，贝莱德新推出的竞品 BITA 只收 0.65%，直接持有现货比特币的 IBIT 更只有 0.25%。

高盛的帝国拼图

理解这笔收购，不能只盯着比特币。

过去 9 个月，高盛资管完成了两笔合计超过 42 亿美元的 ETF 并购：2025年 12 月，20 亿美元收购 Innovator Capital Management，拿下其 159 只缓冲型/定义结果 ETF 和310 亿美元资产，交易已于 2026年 4 月完成；现在又出手 22.5 亿美元吞下 NEOS 的19 只期权收益 ETF 和300 亿美元资产。

两笔收购拼在一起，高盛资管的 ETF 总资产突破 1300 亿美元，一跃成为全球第八大主动管理 ETF 发行商。更重要的是，这两笔收购精准覆盖了衍生品收益 ETF 的两大核心策略：Innovator 做下跌保护（buffer），NEOS 做收益增强（income）。

这背后是一个正在爆发的市场。2025 年底，美国衍生品收益基金总资产已突破 1400 亿美元，2026 年前七个月品类净流入 400 亿美元。VettaFi 在2026年 8 月的一项调查显示，36%的理财顾问将“为客户创造可靠收入”列为第一优先级，超过了"长期增长"（29%）和"管理波动"（23%）。

高盛看到的是一个结构性趋势：在利率高企、市场波动加剧的环境下，“每月能收到现金”比“明年可能涨 30%”对退休账户和保守型投资者更有吸引力。这类产品的购买者画像非常清晰：55 岁以上、靠退休金生活、对"每月到账"有生理级别的依赖。他们不在乎比特币能不能涨到 15 万美元，他们在乎的是这个月的养老金补充到不到位。

高盛 CEO David Solomon 在声明中把 NEOS 称为"高度互补"的收购。高盛自己的 Goldman Sachs Bitcoin Premium Income ETF 已经在 SEC 排队，覆盖率设计在 40%-100%之间。但一只新基金从零起步，冷启动期漫长，合规成本高昂，市场教育费时费力，花 22.5 亿美元直接买下一个坐拥 11 亿美元比特币收益基金的成熟团队，在 ETF 行业的竞争节奏下，这是一道简单的算术题。

当比特币学会分红

退一步看，正在发生的事情具有某种历史意义。

2024年 1 月，现货比特币 ETF 获批，比特币进入了传统金融的第一道门，成为一种"可交易的资产"。仅仅两年半后，华尔街已经在把比特币改造成一种"可收息的资产"。这个速度，比当年黄金 ETF从 GLD 到衍生品生态的演化快了至少十年。

但比特币和黄金有一个根本区别：黄金的波动率在年化 15%左右，比特币动辄 50%以上。这意味着比特币作为 covered call 策略的底层资产，天然能提供更高的期权权利金，也天然伴随更大的净值波动和策略失效风险。

高波动率是一把双面刃。它让收益 ETF 在宣传材料上的数字格外好看，也让路径依赖效应格外致命。比特币在期权到期前暴涨，基金错失涨幅且无法弥补；如果暴跌，权利金收入远不足以覆盖本金损失。BTCI 从峰值跌去近一半的事实，已经给出了教科书级别的案例。

有一个值得深想的结构性问题：当比特币的波动率被大规模商业化提取，波动率本身会不会因此下降？

Covered call 策略的卖方是在做空波动率。当越来越多的资金涌入 BTCI、BITA 这类产品，卖出的看涨期权规模持续膨胀，这些期权的对手方（通常是做市商）需要进行 delta 对冲，在比特币上涨时卖出、下跌时买入。这种对冲行为天然起到了平抑波动的作用。如果这个品类的资产管理规模继续以当前速度增长，比特币市场微观结构可能被永久改变。

对比特币社区而言，这种金融工程化改造引发了更深层的身份问题。如果越来越多的比特币被锁在 covered call 策略里，由华尔街的做市商定价和对冲，比特币还是那个去中心化的、对抗法币贬值的"数字黄金"吗？还是说它正在变成华尔街的又一种波动率原材料，像天然气或 VIX 指数一样，被加工成各种结构化产品，塞进养老基金的投资组合里？