在2015年的某个时候，在香港的一条徒步旅行小径上，永续掉期 — 也称为永续期货或简称“perp” — 横空出世。数学家、BitMEX的联合创始人本·德洛与他的朋友巴维克，一位衍生品交易员，正在思考一个困扰他几个月的问题。

BitMEX尝试了一切。季度期货、月度期货、周度期货、48小时期货，甚至只有24小时就会重置的合约。都没有奏效。客户不断投诉他们的持仓在没有警告的情况下关闭。他们想要一种看起来像现货、交易方式像现货，但能提供衍生品交易所所能提供的杠杆的产品。

“如果期货从未到期会怎样？”德洛问道。

巴维克的回答迅速而明确。“从数学上讲，它的价值将是无限的，”德洛回忆他说。

从技术上讲，他是对的。期货合约的价值部分取决于到期前剩余的时间和仓位的持有成本。去掉到期日期，那种持有成本将无限累积，使理论价值无限。但随后巴维克提出了解决方案：像在传统金融中收取LIBOR（伦敦银行间拆借利率）那样，向交易者收取比特币的隔夜利率。

有一个问题。“我问，这是个什么？”德洛回忆道。“他说，‘嗯，就向他们收取隔夜比特币利率’。我说，‘我认为那不存在。’”

于是德洛建造了它。在这样做的过程中，他发明了21世纪最重要的金融产品之一。

建立BitMEX

要理解永续掉期的重要性，就必须了解在成为全球流动性最高的比特币市场之前，BitMEX试图成为什么。

当德洛和阿瑟·海斯在2014年创办交易所时，他们并没有考虑零售交易者追逐100倍杠杆。他们考虑的是机构对冲者。海斯曾在德意志银行工作，而德洛则在摩根大通花了多年时间建立高频交易系统。他们的论点是，比特币矿工和支付公司需要一种对冲其风险的方式，而BitMEX将提供专业的基础设施来实现这一点。

“我们基本上是让它看起来像一个彭博终端，”德洛说。“我们使用了路透社的指令代码。Z14意味着2014年12月到期。”

机构从未到来。取而代之的是交易者，复杂却是零售的，他们有金融经验但在用自己的钱进行交易。他们想要的不是保证结算或低杠杆。他们想要投机，并且希望以尽可能大的规模和杠杆进行。

BitMEX倾听了。到2015年万圣节时，交易所提供100倍杠杆，这得益于德洛从零开始构建的实时保证金系统。“我建立了订单匹配引擎、持仓管理系统、保证金系统、盈亏系统、结算系统，”他说。“这一切都是我做的。”

期货的一个问题，即使是短期的，也是基差，期货合约高于基础资产现货价格的溢价。期货合约以高于基础资产的溢价进行交易，而该溢价反映了隐含的利率。在传统金融中，这一点是众所周知的。但在2015年的加密货币领域，这几乎让所有人都感到困惑。

“我们的客户会说，‘为什么在你的交易所比特币这么贵？’”德洛回忆说。“我们会说，‘好吧，如果它那么贵，为什么不去做空呢？’这让他们有些震惊。你可以做空某种东西，而不仅仅是做多。”

BitMEX不断缩短其上市期货合约的到期时间。每周期货。然后是48小时。然后是每天重新上市的合约。

“每24小时，它会到期或结算。人们会问，‘为什么你要强制平仓我？’我们会说，‘我们没有强制平仓你。你的持仓按指数价格关闭。你得到了确切的现货价格，’”德洛说。“他们会说，‘我们不明白。’”

客户知道他们想要什么，即使他们无法清晰表达。他们想要一个从未消失的杠杆产品。德洛在徒步旅行的小径上的对话给了他构建一个的框架。

发明资金利率

永续掉期于2016年5月没有任何仪式地推出。核心机制相当简单：一种没有到期日的期货合约，通过每日的资金利率固定于现货价格。多头支付空头，反之亦然，取决于掉期是低于还是高于现货交易。BitMEX没有任何抽成。该利率纯粹是平衡机制。

早期的资金利率源自第三方借贷市场，主要是Bitfinex，交易者可以在此借取美元或出借比特币。取美元借款利率，减去比特币借款利率，您就得到了近似于持有多头头寸的成本。

它有效，直到它失效。当比特币在2016年和2017年开始上涨时，对BitMEX多头曝光的需求压倒了资金机制。掉期开始以高于现货的持续溢价交易，导致合约价格偏离比特币的实际价格，破坏了旨在保持二者一致的机制。从Bitfinex引入的利率根本无法反映BitMEX自身发生的事情。

“我们必须动态调整如何计算该资金利率，”德洛说。

原始的资金利率是从外部借贷市场引入的，这是一个固定的参考点，无法响应BitMEX自身的条件。新的方法用动态的替代了这一点，向内观察掉期实际交易的情况，而不是外部Bitfinex借取美元时收取的利率。

解决方案很优雅。BitMEX不再向外部市场看，而是向内看。交易所开始测量掉期在八小时窗口内高于或低于现货的交易距离，将该差距视为隐含基差，并从中反推出年化利率。该利率将在下一个八小时窗口结束时收取。

“这非常重要，因为你提前通知市场制造商你是如何计算的，它将是什么，以及你何时会收取，”德洛说。“由于它是由多头支付给空头的，如果掉期以1%的溢价交易，你将向多头收取1%，但给予空头1%。然后市场制造商马上知道这一点，进来，做空掉期，并将其重新锚定到现货价格。这是一个动态平衡。”

这，本质上，是现在全球每个主要衍生品交易所使用的资金利率机制。

主导的产品

到2017年，BitMEX成为全球流动性最高的比特币市场。该交易所每天处理30至40亿美元的交易，而永续掉期则处于这一切的中心。比特币的价格发现不是在Coinbase或Bitstamp上进行的，而是在BitMEX的订单簿上。

流动性的集中本身就是掉期设计的产物。在其推出之前，BitMEX同时运营季度、月度、周度、48小时和24小时的合约，将市场制造商的资本稀薄地分散在六个不同的期限中。掉期将所有这些合并为一个工具。

“通过提供一种产品，他们[交易者]得以整合他们的流动性，这意味着市场更加流动，点差更紧，”德洛说。

竞争对手注意到了这一点。另一家竞争交易所如此字面地复制，以至于在不理解产品如何运作的情况下，复制作了BitMEX FAQ的一部分，德洛告诉CoinDesk。还有一些人更认真地看待这个概念。最终，所有主要的加密交易所都提供了自己的永续掉期，每一个都基于德洛在那条香港徒步小径上开始构建的资金利率架构。

“其他交易所复制掉期的事实证明了这是一项金融创新，”他说。“我认为现在每年的交易量达到40万至50万亿美元。这是资本主义历史上最成功的产品之一。”

接下来是什么

BitMEX选择不对永续掉期申请专利。德洛说他们考虑过这个问题，但认为初创公司的时间更值得花在建设上。

“我们是一个小型初创公司，”他说。“我们想，赶快推出。如果这个产品好，市场会告诉我们。”

市场确实给了他们反馈。现在，十年过去了，这一产品开始吸引传统金融监管机构的关注。CFTC据报道正在其框架下为永续掉期腾出空间，并且有猜测称CME最终可能会在股票上上市它们。

对德洛来说，这一前景是对那个起始于香港山坡上的提问的最终验证，这个问题是由一个厌倦了看着客户投诉其持仓不断消失的人提出的。

“我认为一旦传统金融看到这种金融产品的好处，”他说，“这将令人印象深刻。”