从泡沫到基石：稳定币、DeFi、RWA 如何在低迷中逆势突围。

撰文：Henry Kim & Ryan Yoon

编译：AididiaoJP，ForesightNews

关键要点

• 过去单一叙事就能带动整个市场，如今市场转向由真实需求驱动。
• 即使在低迷环境中，稳定币、DeFi、RWA、 meme 币等成熟赛道依然存活并持续发展。
• 最终，只有找到产品市场契合、能从真实用户那里产生真实收入的项目才能生存下来。

1. 过去：叙事驱动的加密市场

在加密市场中，叙事一直是汇聚注意力、吸引流动性的核心力量。DeFi Summer 等推动大周期的赛道各有鲜明叙事，当一个叙事衰退，流动性便迅速转向下一个，形成了典型的周期轮动模式。

从宏观来看，加密市场经历了四个由单一叙事主导的重大周期：

• 2020 年：DeFi
• 2021 年：NFT / P2E / GameFi
• 2022 年：L1/L2 竞争
• 2024 年：Restaking

其中，GameFi 的泡沫最为极端。Square Enix、Ubisoft 等传统游戏巨头纷纷入场，2022 年第一季度游戏赛道就吸纳了 25 亿美元资金。但缺乏真实产品市场契合的赛道难以持久。Axie Infinity 作为当时旗舰项目，月活跃玩家从 2022 年 1 月的 280 万峰值暴跌 99.7%，到 2026 年 5 月仅剩约 8000 人。这清晰地展示了纯靠概念和资本堆砌的叙事崩盘有多快。

2. 去年叙事的快速消耗

正如我们此前报告所述，2025 年是叙事消耗模式的巅峰。AI Agent 叙事之后，几乎每个月都有新叙事出现，轮动速度不断加快。

表面上看这极度浪费，但不可否认，正是这种快速叙事更迭持续吸引了散户注意力，成为支撑市场的重要动力。然而，这些叙事的底层需求更多指向代币本身，而非产品真正解决的问题。

3. 供给端创新却缺乏需求

过去多数叙事的发展路径高度相似，以去中心化社交媒体项目为例：

项目提出现有平台垄断收入、创作者补偿不足的问题，描绘降低费用、内容所有权和收入归还创作者的愿景。

• 代币激励：早期参与者获得代币奖励，「躺着赚钱」的故事迅速传播，市场兴趣高涨。
• 用户涌入与扩张：类似项目跟进，通过空投和流动性激励吸引用户，生态市值和交易量快速膨胀。
• 产品开发停滞：代币价格和奖励规模远超产品本身。募资和初始分发完成后，开发与用户增长停滞，创作者补偿问题仍未解决。
• 流动性退出：真正痛感这一问题的用户基数不足，流入资本追逐的是价格而非产品，叙事见顶后，资金和用户迅速流失。

这种模式在多个叙事中反复上演，市场最终认识到：没有底层需求的供给端创新毫无意义。只有产生真实收入、拥有稳定用户群的项目才重要，只有真正实现产品市场契合的项目才能存活。

4. 2026 年：创造需求的产品契合度时代

过去是「先供给解决方案、再制造需求」；如今的 PMF 时代反其道而行之——先匹配已存在的真实需求，再构建产品。市场正转向用户数和收入随产品与品牌共同增长的真实项目，而非仅靠代币市值膨胀的项目。

本报告选取的五个赛道基于 2026 上半年使用指标（交易量、收入）、新玩家入场趋势以及市值增长三项标准。这些指标难以在短期内人为制造，因此最具参考价值。以下逐一分析各赛道最初试图解决的问题，以及领先项目的扩展方向。

稳定币：从无波动支付工具到跨境结算基础设施

稳定币是锚定法币价值的代币，用于支付和结算。目前总市值达 3042 亿美元，接近历史高点 3210 亿美元。

• Tether (USDT)：市值 1840.8 亿美元，月结算量 1.79 万亿美元（环比 +63%），过去 12 个月累计结算超 10 万亿美元，2025 年净收入超 100 亿美元，持有 1410 亿美元国债。
• Circle (USDC)：市值 732.5 亿美元，是 Coinbase 等主流交易所和机构结算渠道的默认稳定币。

稳定币最初是避开加密波动性的交易媒介，如今已扩展为跨境汇款和链上支付基础设施。2026 年 6 月，Visa、Mastercard、Stripe、Coinbase、BlackRock 等 140 多家传统公司联合推出 Open USD（OUSD）联盟。非美元稳定币（韩元、日元、欧元等）虽总市值仅 12 亿美元，但持币钱包数从 2023 年 1 月的 4 万个激增至 2026 年 3 月的 120 万个，增长 30 倍。

稳定币正在从单纯的固定价值支付工具，演变为不受国界和时区限制的结算基础设施。

DeFi：从取代银行到成为金融基础设施

DeFi 是基于智能合约的金融服务，实现无中心化中介的借贷、交易和衍生品。

• Aave：市值 13.97 亿美元，TVL 145.3 亿美元，年收入 1.19 亿美元，领先借贷协议。
• Morpho：市值 13.02 亿美元，TVL 74.97 亿美元，年收入 0（2220 万美元年费全部分给借贷者），曾在 5 月底至 6 月短暂超越 Aave 市值，7 月被反超。
• Uniswap：市值 22.87 亿美元，TVL 31.4 亿美元，年收入 8.5 亿美元，24 小时交易量 26.6 亿美元的领先去中心化交易所。
• Hyperliquid：市值 134.7 亿美元，TVL 60.7 亿美元，年收入 8.74 亿美元，占据永续合约 DEX 市值约 76%、整体 DeFi 约 20%，链上永续市场份额最高达 70%。

DeFi 2020 年诞生于「把银行等中介利润直接返还用户」的去中心化理念。如今，其存续更多依赖机构对链上金融基础设施的真实需求。Morpho 和 Aave 提供机构需要的金库风险管理和借贷基础设施，Uniswap 支持机构资产交易，Hyperliquid 则支持传统资产交易而非仅限加密资产。

它们虽偏离了部分创始理念，却正是这种果断转向真实需求的能力，让协议得以存活并壮大。

RWA：从民主化传统资产到提升效率

RWA（真实世界资产）指将国债、私人信贷等传统资产代币化并上链。目前总市值 652 亿美元，其中代币化国债子类 134 亿美元。

• Ondo Finance：TVL 35.2 亿美元，ONDO 市值 17.5 亿美元，领先代币化国债基础设施提供商。
• BlackRock BUIDL：AUM 24 亿美元（无传统意义市值，为 NAV 挂钩基金代币），最大单一代币化国债基金。
• Maple Finance：SYRUP 市值 2.18 亿美元，私人信贷 AUM 40 亿美元，超过 BlackRock BUIDL。

RWA 最初旨在将传统资产管理搬上链，提升结算速度和可及性。早期用户并非机构，而是利用链上监管空白的合成资产交易所。如今，机构已成为最大用户群。

值得重点关注的是代币化股票。Securitize、DTCC 等传统机构采用率上升。2026 年 7 月，DTCC 开始与 50 多家机构进行代币化证券实盘交易；Securitize 在纽交所上市自身股票 SECZ，同时在 Avalanche、Solana 等多链发行代币化股份。Binance（bStocks）、Kraken（xStocks）等 CEX 也在多国扩展代币化股票产品。该子类市值在 2026 年 7 月中达到 23 亿美元，自 3 月首次突破 10 亿美元后接近翻倍。

目前 DEX 上的交易量仍远低于 DeFi，抵押使用多依赖许可白名单结构。实现类似 DeFi「乐高积木」式的深度链上组合可能还需要时间，目前仍处于证明链上资产管理实用性的阶段。

预测市场：从简单投注到市场领先趋势

预测市场是通过链上合约对现实事件结果下注的平台。目前总市值 95.8 亿美元，是五个赛道中最新的一个。值得注意的是，目前主导该领域的 Kalshi 和 Polymarket 尚未发行代币。

• Kalshi：累计融资 20 亿美元，估值 220 亿美元（融资倍数 11 倍）。6 月交易量 315 亿美元（环比 +87.4%），已超过其估值。
• Polymarket：累计融资约 16 亿美元，估值 90 亿美元。6 月美国以外主平台交易量 102.6 亿美元（环比 +45%），获美国运营批准后年化收入已超 10 亿美元。

世界杯既是机会也是挑战：6 月交易量激增，但 7 月 19 日决赛后，两平台总未平仓兴趣较 7 月初约 20 亿美元峰值下跌近 20%。体育合约占赛事期间总交易量的约 80%，因此在下一次重大事件（美国中期选举）前，交易量可能保持低迷。

监管风险依然存在。2026 年 7 月 21 日，华盛顿州法院发布初步禁令，禁止 Kalshi 销售体育赛事合约，理由是构成州法下的非法赌博。

2024 年前预测市场甚至不算独立赛道，如今却是加密市场增长最快的领域。其增长并非依赖代币市值或 TVL，而是通过真实交易量和收入，将链外用户引入链上生态。这也是区块链技术迄今为止最清晰的「日常生活化」案例之一。

Meme 币：从单纯投机资产到流动性引导策略

与其他赛道不同，meme 币没有明确效用，其价值来自社区和注意力。目前总市值 256.8 亿美元，高于预测市场。

Dogecoin 以 112.2 亿美元市值位居首位，Shiba Inu 25 亿美元，二者合计占整个 meme 赛道市值的 53.4%，显示一旦在赛道内占据象征性地位，即使松散，也能长期保持。

Pump.fun（市值 8.06 亿美元）和 CASHCAT（Robinhood 链）因象征意义而备受关注。前者在 2025 年 7 月公售 12 分钟内募资 6 亿美元；后者上线一周内市值暴涨超 2100%，峰值超 2 亿美元，后回落至约 5900 万美元（较峰值跌约 75%）。

2026 年 7 月的 Robinhood 链案例显示，meme 币叙事仍能短暂拉动整条链的流动性：TVL 从 7 月 3 日的 1700 万美元飙升至 13 日的 3.12 亿美元，DEX 日交易量最高达 8.468 亿美元，主要由 $CASHCAT 驱动。

meme 币的实际价值在于快速吸引早期用户和引导入金。新链或应用可借助 meme 币快速建立社区，自然鼓励用户桥接资产、进行 DEX 交易。部分用户会继续使用生态内其他 DeFi 服务并留存下来。因此，meme 币更像是高效的入口和营销渠道，而非长期持有资产。早期注意力能否转化为真实产品使用和生态留存，才是成败关键。

5. 项目生存的必备条件

存活至今的项目都已抓住能让用户反复回来的真实需求，并通过交易量、TVL、费用收入等清晰指标加以证明。

2026 年市场需求集中在光谱两端：

• 一端是追求高波动和即时回报的投机需求——meme 币、永续合约 DEX、预测市场通过快速交易周期和高资金周转高效承接。
• 另一端是追求资产稳定托管、转移和高效管理的真实金融需求——稳定币、RWA、DeFi 基础设施承担支付、抵押、收益生成和风险管理等核心职能。

在这一基础上叠加可持续收入结构和网络效应，才形成真正的产品市场契合。代币价格能带来初始注意力，但长期生存取决于使用频率、留存资金、收入水平和运营能力。

2026 年 9 月底的 KBW（Korea Blockchain Week）将为我们近距离观察这一转型提供绝佳窗口。Tether 美国 CEO Bo Hines、Hyperliquid 联合创始人 Jeff Yan、Robinhood Crypto SVP Johann Kerbrat、Apollo 的 Christine Moy 等推动变革的关键人物将同台亮相。通过与稳定币、永续 DEX、资产代币化及 RWA 领域领军者的对话，参与者能亲身感受到目前仅在数据中显现的行业转变。

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