关键要点
- 截至2026年7月15日，黑岩的IBIT持有734,762个比特币，价值480亿美元。
- Coinbase Custody为大多数现货ETF持有比特币，这在市场上创建了一个单一的失败点。
- 美国证券交易委员会（SEC）2015年的实物赎回批准削减了强制卖出，但仍未解决保管风险。
黑岩的Ishares比特币信托，称为IBIT，是这个集团中最大的。截至2026年7月15日，该基金持有734,762个比特币，价值480亿美元，依据黑岩自己的持有披露。
富达的Wise Origin比特币基金、灰度的比特币信托以及其他几个基金占据了剩余供应的主要部分。
这些基金并不是1940年投资公司法下注册的投资公司。它们是特拉华州法定信托。这个区别很重要，因为1940年法案基金需要遵循保管规则、杠杆限制和治理要求，而现货比特币ETF则不需要。
每个份额代表信托净资产的一部分权益，主要是保存在保管机构中的比特币。股东并不拥有特定的硬币，并且对赞助者没有直接索赔。他们在信托本身中拥有受益权益。
典型结构在多个方之间分配责任：
- 赞助者，例如IBIT的Ishares特拉华信托赞助有限责任公司，负责监督信托并可以指示受托人。灰度投资赞助有限公司是GBTC的赞助者。
- 受托人，如IBIT的黑岩基金顾问，负责日常操作和份额的创建与赎回。
- 保管人，主要是Coinbase Custody信托公司，负责将比特币保存在隔离的冷存储中。富达、Hashdex和Vaneck使用其他保管机构。
- 现金管理员，通常是BNY Mellon，负责基金会计工作。
信托是一个与其赞助者独立的法人实体。如果赞助者申请破产，该赞助者的债权人通常无法接触到信托的比特币。受托人保留继续运营信托或以有序方式解散的权力。
赞助者的崩溃可能会触发信托协议中写入的终止条款。受托人将出售比特币，支付费用和债权人，然后通过存托信托公司分配剩余现金给股东。在此过程中，交易可能暂停，净资产值计算可能被打乱，股份可能在任何清算关闭前以折扣价交易，低于基础的比特币价格。
当然，这一切都是100%的理论，因为自2024年1月资金推出以来，没有任何主要现货比特币ETF赞助商失败，因此这一过程至今没有直接的先例。申请依赖特拉华州信托法，而非经过考验的案例历史。
大多数现货比特币ETF将保管集中在一家公司，即Coinbase Custody信托公司。富达是一个例外，使用其自己的附属公司，富达数字资产，而一些基金（Vaneck和Hashdex）将Gemini信托公司和Bitgo信托公司列为保管人。
招股说明书文件直接描述了这种风险。如果Coinbase Custody进入破产，法庭可能裁定为ETF客户持有的隔离比特币仍然算作保管人的破产财产。如果发生这种情况，信托将成为无担保债权人。自动暂停将冻结追索努力，而诉讼进程可能会延续数年，只能返还基金价值的一小部分。Coinbase的倒闭可能是灾难性的，因为与单一赞助商或ETF的失败不同，这可能会使大多数现货比特币ETF发行者不稳定。
申请文件承认，数字资产在保管人破产中的法律处理仍然相对未经检验。纽约金融服务部已经发布了指导，支持保管客户应被视为受益人而非一般债权人的观点，但该指导不对联邦破产法院有约束力。2022年FTX的崩溃，客户资产混合进入破产程序，是监管机构和律师在权衡保管人失败如何展开时指出的最接近的真实案例。
Coinbase维持约3.2亿美元的犯罪保险，分摊到其机构保管客户中。现货比特币ETF共持有超过1000亿美元的比特币。保管人责任协议通常将损害赔偿限制在固定金额，某些情况下低至500万美元，并排除与过失门槛或不可抗力事件相关的损失。
持有ETF股份的经纪账户享有SIPC保护，最高500,000美元，其中包括现金250,000美元，适用于经纪公司本身的失败。这一保护涵盖了作为证券的股份。它不包括由于保管人崩溃导致的信托比特币价值下降，并且对于基础比特币没有类似FDIC保险的保护。
撰写这些招股说明书风险部分的律师通常将可能性分为三种情境：
- 赞助者失败，保管人保持完整。资产基本保护。股东可能面临暂时的交易暂停，随后进行有序的清算或转换到新赞助者。
- 保管人失败，赞助者保持完整。这带来了永久性损失和多个对手方的最高风险。信托可能被迫进行多年的诉讼，以建立对比特币的索赔。
- 没有失败，但任一方持续遭受压力。股东可能在投资者考虑额外风险时，股份在净资产值上持续以折扣价交易，创建或赎回可能变得更慢和更昂贵。
在每种情况下，散户股东不能直接以比特币赎回股份。只有授权参与者可以大规模创建或赎回，这意味着二级市场的流动性取决于这些公司继续出手并进行套利。持有纸质ETF本质上意味着拥有一个欠条，如果发行方失败，你无法直接访问比特币。
监管机构已经进行了一些结构性改进。SEC于2025年批准了现货比特币ETF的实物创建和赎回，这一变化减少了为了满足现金赎回而强制卖出的比特币。这提高了效率，但并未消除保管风险。
招股说明书披露指出了投资者可以自行采取的几项实际步骤。分散持有不同保管人的基金，例如将IBIT与FBTC配对，可以减少对任何单一保管人失败的暴露。阅读招股说明书中的风险因素部分，并通过8-K和10-K文件关注保管安排的变化，是股东可用的主要工具。
从申请文件得出的底线是分裂的。较小的赞助商失败看起来是可以生存的，股东可能通过有序清算恢复与比特币价格相关的现金。保管人失败是行业尚未测试的情境，也是招股说明书最直接警告的情境，其中的恢复可能会延迟、不完全，或者在严重的情况下接近完全损失。
保管人失败的情境会在市场上引发剧烈震荡，影响范围远超少数ETF发行者。如果Coinbase遭遇严重的保管问题，后果几乎可以肯定会在比特币的价格和更广泛的加密货币市场上产生涟漪效应。
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