当 DeFi 的抵押品与风险标尺，归于同一家巨头。

撰文：Thejaswini M A

编译：Saoirse，Foresight News

在一场博弈里，场地拥有至高权重。队伍有输有赢，奖杯年年易主。但如果你拥有赛场、制定竞赛规则，那么无论谁最终夺冠，每一场赛事都在你的地盘上演，都要向你支付租金。

这就是当下贝莱德在加密领域正在做的布局，然而提起贝莱德，大多数人脑海里只想到 ETF。贝莱德推出比特币 ETF，吸纳了上千亿美元资金。全球各家媒体争相报道，传统金融巨头终于大举进军加密行业。这番描述不假，但 ETF 仅仅是一枚诱饵。

ETF 只是一款交易产品。投资者可以买入、卖出，它和券商账户里其余指数基金并无两样。就算贝莱德比特币 ETF 明日消失，加密市场依旧会照常运转，不会伤筋动骨。今天我们重点拆解真正的核心：BUIDL 整套布局策略。

BUIDL：看似安全的底层抵押品，暗藏中心化枷锁

BUIDL 是贝莱德推出的代币化货币基金，底层资产为短期美国国债与现金，资产被拆分为链上代币，持有者能够直接赚取收益。该产品 2024 年上线，初始规模约 25 亿美元。乍看体量不大，但它正在演化成一股不容小觑的力量。

BUIDL 底层持有国债，资产本身属于顶级安全资产。风险不在于底层标的，而在于资产进出的权限规则：BUIDL 属于许可制资产，只有经过贝莱德及其合作方 Securitize 审核的钱包，才能够持有、转账，白名单权限完全由贝莱德掌控。投资者仅能在规定时段按照贝莱德制定的条款赎回。无论是贝莱德合规部门主动标记地址，或是监管机构向其施压，贝莱德均有权冻结钱包、暂停赎回。

普通加密代币可随时自由转账，无人干预；但 BUIDL 存在单一主体关停流动性的风险。这便是风险根源，所有搭建在 BUIDL 之上的产品，都会一并承接这份隐患。

现如今，BUIDL 正逐步成为链上金融赖以搭建的抵押品。本文所要探讨的，正是这场悄无声息的底层主权接管。

渗透落地：稳定币、交易所保证金相继接入 BUIDL

先来看 Ethena 与 USDe。USDe 是当前市值第三大合成美元稳定币。Ethena 同时发行另一款美元代币 USDtb，其超过 90% 储备资产为 BUIDL。每当市场剧烈波动、USDe 机制承压时，USDtb 就是它赖以缓冲风险的减震垫。也就是说，贝莱德国债资产，已经位于加密市场头部美元资产的底层。

几周之前，布局更进一步。Ethena 面向第三方企业贴牌发行各类稳定币，BUIDL 成为这类定制稳定币的核心储备资产，贯穿整条产品线。

客观厘清依赖关系：市场平稳时期，USDe 几乎很少动用 BUIDL。USDe 主要依靠加密资产叠加空头期货构建储备，仅有大约 7% 资金配置在常规稳定币（包含 USDtb）。USDe 流通规模高达 60 亿美元，但仅预留 6500 万至 8000 万美元自有储备用于抵御亏损。当套息收益消失，微薄的自有缓冲资金不足以应对风险，Ethena 只能大规模将资金转入这款国债基金寻求庇护。

危机时刻，贝莱德资产会成为最后的承重基石。最危险的局面莫过于：等到市场崩盘，才发现托底资产的控制权掌握在别人手中。

自 4 月起，OKX 的机构大客户可以使用 BUIDL 充当交易保证金，用于担保持仓。代币由 Standard Chartered 托管，闲置保证金还能持续产生国债收益。如此规模的传统大型银行参与此类加密业务尚属首次。闲置保证金变成生息资产，而这份资产，正是贝莱德发行的 BUIDL。

Aladdin 上线 USDe：掌控全市场风险数据与定价权

几周前，贝莱德将 USDe 接入 Aladdin 系统。

Aladdin 是贝莱德自研风险管理平台，用于监控各类投资组合、模拟测算潜在风险。不要误以为贝莱德接入 USDe 是在扶持加密行业。真实目的是借助这套系统，抓取链上金融体系内部的数据、风险敞口结构与运行逻辑，全部汇总至贝莱德自身的数据中枢。

贝莱德借此摸清市场各方杠杆水平，精准预判价格下跌到哪个点位会触发大规模强制平仓。一旦抛售行情启动，贝莱德提前清楚多米诺骨牌会如何依次倒下。即便加密项目创始人自认运营着独立自主的协议，最终却不得不采用贝莱德专属模型衡量风险。

市值约 780 亿美元、规模第二大的稳定币 USDC，绝大部分现金储备同样交由贝莱德旗下基金管理。

完整的风险链条已然成型：交易者持有 USDe，USDe 风险缓冲依托 USDtb，USDtb 底层绝大多数是 BUIDL；交易者又使用 USDe 抵押借贷，开启新一轮投机。抵押品隐匿于底层地基，上层层层叠加各类杠杆借贷。所有市场参与者都默认底层资产能够稳定兑付、自由赎回。一旦底层资产通道关闭，所有人会同时遭遇流动性危机。

历史重演：贝莱德依靠底层基础设施实现垄断的成熟打法

Ethena 的合作曝光度最高，但其余多家交易所也陆续接纳各类代币化国债充当保证金，其中既有贝莱德 BUIDL，也有 Franklin Templeton 等竞品产品。现阶段 BUIDL 是赛道内规模最大的标的。资金天然向流动性最优资产聚集，源源不断的资金流入头部产品，马太效应持续强化。

贝莱德早已复刻这套打法，并且屡获成功。指数基金早年平淡无奇，被视作投资里的「白开水产品」。贝莱德依靠 iShares 指数基金席卷全球市场。如今贝莱德、Vanguard、State Street 三大指数巨头，跻身接近 90% 标普 500 成分股公司的大股东。它们不需要站在台前，只需要扎根底层，等待海量资金不断涌入。

在运营层面，Aladdin 重复了相同故事。这套风控系统覆盖资产规模超过 20 万亿美元，大约占到全球金融总资产十分之一。大量与贝莱德存在竞争关系的金融机构，依旧付费使用这套系统风控。等于竞争对手依靠贝莱德的算法评估自身安全底线，贝莱德得以洞悉市场全部底牌。

2008 年金融危机、2020 年新冠债券危机两次事件，充分暴露潜在利益冲突：美国政府两度委托贝莱德处置危机资产、执行救市计划，大量救市资金最终流入贝莱德自有产品。一边发行底层抵押资产，一边运营资产定价风控系统 —— 这正是贝莱德如今想要在加密行业搭建的格局。

终极远景：成为加密世界的底层操作系统

倘若未来各类代币美元持续以 BUIDL 作为底层储备，DeFi 不断存放资金于此，市场风险统一交由 Aladdin 测算定价，贝莱德将会成为加密世界的底层操作系统。

为什么这件事远比 ETF 重要？ETF 和抵押品有着本质区别。ETF 仅仅代表投资需求：投资者看好就买入、悲观就抛售，交易行为不会冲击整个体系根基。抵押品截然相反。一旦各类稳定币、借贷协议选用 BUIDL 充当底层支撑，想要撤出将异常艰难。撤出底层抵押品，意味着拆解所有上层依托该资产建立的借贷与杠杆头寸，极易诱发系统性崩盘。因此市场会被动延续现状，不敢轻易更换底层基石。ETF 可以随时清仓，但没人敢在整个体系正常运转时贸然拆除地基。

目前尚且处于早期阶段。25 亿美元规模的 BUIDL，对比超过 3000 亿美元稳定币市场体量微不足道，稳定币市场份额大多由 Tether 与 Circle 占据。以当下数据衡量，贝莱德尚且算不上市场地基。

正反两面的现实权衡

乐观视角：加密行业历史上多次崩盘，根源就是劣质代币互相抵押。依托全球知名机构托管的美国国债搭建合成美元，能够降低风险、提升行业公信力。

警示视角：第一，评判标准不该只看资产规模，更要看资产所处的层级。相比体量庞大却无人依托的资产，规模不大、数十款上层产品深度绑定的底层资产影响力更大。波士顿咨询预测，2030 年代币化实体资产市场有望达到 16 万亿美元，BUIDL 正在抢占底层基座位置。第二，这是一场权力交换：换取资产稳定性，交出底层控制权。稳定收益直观可见，但权力出让的风险短期难以察觉。而 BUIDL 从头到尾都是一款遵循贝莱德规则、依靠白名单准入、赎回权限集中管控的许可制资产。