代币证券不用再死磕 KYC 和白名单。

撰文：Daniel Barabander、Sabina Beleuz，均就职于 Variant Fund

编译：Chopper，Foresight News

当前链上证券市场分化为两个极端发展路线，两条路径均存在明显落地弊病。

一端是准入制合规证券，这类产品完全符合监管要求，以贝莱德 BUIDL、阿波罗 ACRED 等头部机构发行的代币化基金为代表。这些大型资管公司内设完备合规团队、手握巨额存量业务，产品落地奉行合规优先原则，普遍采用白名单准入模式。用户必须完成 KYC（提交大量证件与个人信息），经由券商、过户代理人等中间机构审核通过后方可入场交易，证券也仅能在完成全套准入审核的合格投资者之间划转。 该模式用户体验极差，催生大量摩擦成本，而区块链诞生的初衷本就是消除这类交易阻碍。也正因体验短板，此类合规证券始终难以吸引加密普通用户群体。

另一端则是无准入证券，合规性存疑，又细分为两种类型。

第一类为未注册基金份额产品，以收益分红为核心卖点，属性近似 「收益型稳定币」。依托完全无准入特性，任意用户无需白名单审核即可持仓，在加密市场收获不错的产品市场契合度。但该模式暗藏法律风险，催生逆向选择：优质发行方与资管机构无需顶着高额合规风险募资，依托传统金融渠道便能足额完成融资；最终入场发行的多为风控实力薄弱的中小主体，对应产品风险较高。加密行业过往多次暴雷事件印证了该弊端，最终亏损往往由普通投资者承担。

第二类是封装型证券，以 xStocks、Ondo 为代表。第三方机构在二级市场购入底层标的资产，设立离岸特殊目的实体（SPV）作为发行主体，以持仓标的为抵押、发行代表发行方债权的无准入代币。和上一类产品一致，无准入属性带来优异用户体验，但传统正规发行方不愿入局：不合规证券发售附带极高法律追责风险。 这就导致封装模式仅适用于无需发行方授权、二级市场流动性充沛的大盘上市公司股票；但这类标的本身在传统市场交易深度充足，上链封装的价值被大幅削弱，与此同时，投资者还要额外承担封装平台的对手方风险。

打通两条极端路线之间的空白，蕴藏巨大行业机遇，那就是设计一套合规框架，让大型正规发行方在严守监管的前提下，推出贴近无准入形态、用户体验出色的链上证券产品。本文尝试提出一个破局方案：链上地理围栏，一个此前行业探索不足的合规思路。

美国证券法规为何普遍要求准入管控

想要理解链上地理围栏的破局逻辑，首先要厘清头部机构落地白名单制度的法规根源：准入规则本质由美国证券相关法案强制驱动，具体分为三大层面。

1）注册制证券的法定准入要求

在 SEC 完成注册备案的证券（在全美证券交易所挂牌标的），受法规约束必须落地准入机制。核心原因在于：注册制产品需由持牌过户代理人维护股东名册，监管细则要求归档包含持有人姓名、地址的证券持有人总档案。白名单与 KYC 正是为满足档案登记需求，用户开户阶段向过户代理人提交 KYC 资料、录入白名单，未入白名单无法发起转账。

当前所有原生链上注册证券（不含 xStocks 这类衍生品封装标的）均遵循这种架构。例如，Superstate Services LLC 是一家过户代理机构，负责管理代币化 GLXY 的白名单；Franklin Templeton Investor Services, LLC 则负责管理 BENJI 的白名单。

2）依托注册豁免条款的准入约束

美国证券法为发行方提供多项发行注册豁免条例，但多数高实用性豁免规则，要求证券持有人持续满足资产门槛或人数上限，每一笔二级市场转让均要复核资质，落地管控只能依托白名单 KYC 实现。资产门槛类豁免共三项： ① 根据《证券法》D 条例 506 (c) 条款：仅可向合格投资者（满足收入或净资产硬性门槛的个人 / 机构）非公开发行未注册证券，发行方必须通过 KYC 核验投资者资质，才能享受该项豁免； ② 《投资公司法》第 3 (c)(7) 条：基金所有持有人需为更高门槛的合格购买人，方可豁免投资公司主体注册； ③ 《投资顾问法》205-3 规则：投资顾问仅能向合格客户收取业绩报酬，同样需要资质核验。

持有人数量限制的运作方式类似。 《投资公司法》第 3(c)(1) 条是除上述第 3(c)(7) 条之外的另一种豁免条款，它将基金的受益所有人数量上限设定为 100 人。《证券交易法》第 12 (g) 条 规定，在册股东突破 2000 人（非合格投资者超 500 人），发行主体必需强制履行上市公司信息披露义务。

这些条件是持续性的，发行人必须（通常取决于豁免条款）确保持续满足财富门槛或持有人数量要求，包括在二级市场转让时。为确保这一点，发行人会设立白名单。例如，BUIDL 仅对合格投资人开放白名单，维系《投资公司法》第 3 (c)(7) 豁免资质；ACRED 仅限合格投资者准入，满足 506 (c) 监管要求。

3）反洗钱与反恐怖融资合规带来的准入义务

依据《银行保密法》（BSA）及配套细则，被划定为 「金融机构」 的主体必须建立客户身份识别（CIP）与反洗钱（AML）制度，所有客户交易前必须完成 KYC。法案通过援引美国证券法规定义券商范畴，证券相关经纪业务被纳入金融机构监管。

发行方本身大多不属于法定金融机构，但规模化分销普遍依托持牌券商完成。以贝莱德 BUIDL 为例，产品经由 Securitize 旗下券商主体 Securitize Markets LLC 分销，这给 KYC 和授权流程带来了重大瓶颈，因为一旦经纪商进入分销链，KYC 就成为强制性要求。用户需上传官方身份证件、居住地址证明、活体核验比对证件，全部通过才可交易产品，白名单制度就此成为硬性标配。

其他催生准入规则的次要因素

上述内容并未穷尽所有准入条件。譬如股权发行方出于公司治理、分红派发等商业诉求，也会自主要求持有人 KYC，但本文暂不展开：发行方可通过优化证券架构与主体注册形式规避这类约束。

制裁合规是额外值得说明的细分场景。白名单可在开户阶段筛查 OFAC 特别指定清单，辅助制裁合规；但制裁相关法律为严格责任规则，法条本身不强制全用户前置 KYC，仅禁止与被制裁主体发生交易。稳定币赛道已落地替代方案：依托 TRM、Chainalysis 等服务商全链路交易筛查 + 合约层面资产冻结权限，无需全员白名单，《GENIUS 法案》更是将该模式立法固化：仅在用户与发行方交互环节做 KYC，转账无准入、依靠合约冻结管控违规交易。这套架构同样可复用到链上证券领域。

地理围栏法理根基：莫里森诉澳洲国民银行案及后续判例

地理围栏是成熟合规手段：主体通过架设虚拟数字边界，屏蔽特定司法辖区用户访问产品，从法律适用层面脱离当地监管管辖，本质是在数字世界复刻实体地缘主权边界。 结合前文美国证券法规的准入强制逻辑，合规落地的链上地理围栏，能够让发行方跳出美国证券法适用范围，在不设置白名单的前提下合规发行证券。

美国跨境监管适用边界的司法源头为联邦最高法院莫里森案。在该案中，最高法院裁定，除非国会明确规定，否则联邦法规不具有域外效力。如果某项法规没有明确规定域外效力，则法院认为该法规仅适用于涉及「国内活动」的情况。根据法院的说法，这需要界定受监管的活动，并评估其发生地点。如果地点在国内，则该法律适用；如果地点在国外，则不适用。

绝大多数美国证券法案未写明域外适用细则，因此，我们面临着一个棘手的问题：根据美国证券法，何为「国内」活动？析这一问题首先要问的是，法律试图监管哪些活动——这需要具体事实的分析，超出了本文的范围。但就本文讨论而言，我们可以说，美国证券法整体上监管的是与美国有联系的证券的买卖。

这就引出了一个问题：证券的买卖发生在何处？关于这一点，判例法很多，法院的判决也并非总是一致。但最重要的是，交易双方不可撤销地受交易约束的地点。

为了佐证这一点，不妨看看第二巡回法院在「绝对激进主义者」（Absolute Activist ）案中的判决。即便发行方为美国本土注册主体、标的在 SEC 注册、券商注册地位于加州，也不能直接认定交易受美国证券法管辖。法院明确：标的注册地、主体国籍、券商属地均不作为判定依据；原告需举证订单发起、合同订立、权属交割、资金划转等关键行为落地在美国境内，才可认定交易受美国法律管辖。

在评估合同的订立、采购订单的下达、所有权的转移或资金的交换时，对我们而言最重要的因素是交易时买方的所在地。这是因为其他因素通常更多地受发行人控制。例如，发行人可以采取措施来尽量避免其交易方位于美国境内。地理围栏的目的在于尝试对发行人难以控制的一方（即买方）施加一定的控制。因此，我们将重点分析这一点。

顺带厘清 Reg S 规则与莫里森判例的区别

在继续之前，我们应该澄清 Reg S 与莫里森之间的关系。

Reg S 是发行人通常用于向美国境外买家出售证券的规则。它将境外进行的要约或销售视为不属于《证券法》第五条规定的注册要求，因此发行人可以免于向美国证券交易委员会 (SEC) 注册。Reg S 有非常具体的要求。

那么，你可能会好奇，Reg S 在我们的分析中扮演什么角色？答案是，如果根据莫里森案的判决，美国证券法不适用，那么 Reg S 也就失去了意义——Reg S 是美国证券法中的一项豁免条款，而莫里森案的判决旨在使我们完全摆脱美国证券法的约束。因此，本文不再对 Reg S 进行深入分析。

链上地理围栏落地路径，正规发行方的全新解决方案

把所有这些综合起来：

• 如果我们有办法保证证券购买者在交易时不在美国境内，我们就可以有力地论证该交易不属于美国证券法的地域管辖范围。
• 如果美国证券法不适用，发行人将有充分的法律依据放弃存在缺陷的 KYC/ 白名单模式。这将为成熟的发行人提供一种合规发行证券且用户体验良好的途径。

地理围栏技术在加密货币领域已蔚然成风，为什么发行方不能直接效仿主流项目的做法呢？问题在于，现有方法都无法同时满足这两个方面的需求：既要保证交易发生时的位置信息，又要确保交易的准确性。我们可以回顾三种常用的方法来解释其中的原因。

第一种也是最常用的方法是仅在前端基于 IP 地址进行地理围栏。这种方法在两方面都无法保证安全性。

首先，用户可以绕过前端，直接与智能合约交互，或者通过另一个没有实现地理围栏的前端进行交互。

其次，IP 地址不可靠。用户可以通过 VPN 伪造 IP 地址。

第二种方法是仅在首次发行时设置地理围栏，通常依据 Reg S（Ondo 和 xStocks 都采用这种模式）。这种方法无法满足「交易时间」的要求，因为它仅适用于首次交易。其结果是会产生回流问题：首次发行符合规定，但证券在后续的二级市场交易中可能流向美国人士，从而触发美国证券法。

第三种方法是依赖 KYC/ 白名单模型来获取交易双方的居住地，并以此来实施地理围栏。这种方法无法满足「交易时间」的要求，因为它误解了莫里森案中的相关问题，该案询问的并非交易双方的居住地，而是交易发生的地点。

行业缺失可链上存证、交易瞬间可验证的用户位置密码学证明基础设施，Octet 正在搭建该底层工具：项目提供通用 SDK，任意协议均可接入，依托移动端设备生成用户实时地理位置密码学证明，输出可上链核验的属地结果。

发行方自主划定封禁辖区,用户发起链上证券转账前，需提交 Octet 实时位置凭证，智能合约在转账前校验凭证有效性，从合约底层阻拦封禁区域用户交易，彻底根除二级市场资产回流美国的弊病。

有人提出质疑，链上地理围栏本质仍是准入管控。客观而言的确属于边界管控，但相较传统白名单具备颠覆性体验优势：摒弃开户阶段跨平台繁琐 KYC，钱包 / 应用一键接入 SDK 即可静默完成位置核验，准入成本从用户前置负担转为后端基础设施自动化处理。

依托链上地理围栏 + 莫里森司法逻辑，头部机构得以摆脱白名单限制、合规发行原生链上证券，尤其适合面向全球非美零售用户发行高收益、另类品类证券。举例：阿波罗可对标 USDAI 模式发行代币化信贷基金，募资投向 AI 初创企业 GPU 硬件融资、向全球散户兑付高额收益；非美用户用自有钱包直接参与产品，围栏校验全程后端静默运行、用户无感知。这类优质标的此前缺少面向全球散户的合规分销渠道，是明确的增量市场。

实际上，该结构可能如下所示：

• 主体架构：选用开曼豁免公司发行债权类证券，开曼当地法规仅要求首发与赎回环节 KYC，二级市场转让无强制身份核验，规避美国证券法之外的属地合规准入义务。
• 代币合约层：写入转账前置校验钩子，任意交易发起方必须上传有效 Octet 属地凭证，合约校验通过方可划转；一级募资全程在境外落地，认购方凭境外属地凭证完成代币铸造。
• DeFi 二级市场适配：依托 Uniswap V4 等 DEX 搭建官方流动性池，在资金池内嵌地域校验规则，自动读取用户位置凭证管控兑换权限。该设计无法杜绝场外非标衍生产品，但核心目标锁定官方发行与做市链路，避免发行方主导的分销渠道变相流入美国市场。
• 风控兜底：叠加全周期链上地址制裁筛查，代币合约预留资产冻结权限（USDC 发行方 Circle 同款行业标配风控设计）。

最终，这种证券完全存在于链上，美国以外的投资者可以通过任何钱包访问，无需经纪人 / 过户代理式的注册流程，而且成熟的发行方可以自信地将其作为合法合规的产品提供。

结语

多年来代币化证券合规困于两端：白名单模式牺牲用户体验，无许可模式风控过高、大型机构不敢入局。链上地理围栏开辟第三条落地路线。通过攻克「交易瞬时可验证位置证明」的技术难题，依托莫里森判例搭建扎实法律逻辑，头部发行方得以合规面向全球散户发售高收益链上证券，彻底甩掉传统 KYC 白名单带来的交易摩擦。