撰文：佐爷 web3

借 Outcomes 点火

历史不会重复，但会压着相同的韵脚。2022 年，主流媒体狂写高杠杆害人害己的小作文，SEC 率先对币安、FTX 等 CEXs 打响监管之战，这里面的故事都是真的，合约确实一将功成万骨枯，但美国不是要消灭杠杆，而是要参与分成。2026 年，WSJ 和彭博再次将矛头指向「预测市场」，Polymarket 的群体智慧似乎并不奏效，3% 交易员猜中了大部分答案，0.1% 的账户拿走 67% 的利润。

又是狼来了的故事，Coinbase 上书为预测市场正名，Hyperliquid 也正式推出 HIP-4 上线 Outcome market，如果我们都知道合法化会降临，那么问题会变成谁能预测赢家。Yes : Polymarket 代表的「事件」会驱动自我实现的预言；No : Hyperliquid 代表的「做市」会把预测变为金融工程。

真理无市

“预测市场叙事的成功，建立在对民调代表的民主政治理念的反叛。

自 2016 年特朗普首次当选起，整个西方世界需要对此做出回答，为什么特朗普可以穿透层层壁垒，直抵西方世俗世界的中心地带，如同异端成为教皇。理论派给出「民粹政治」的咒骂，量化派给出「预测市场」的数据，2016 年的 Iowa Electronic Markets (IEM) 表现最好，其预测特朗普约 28% 的当选率，已经高于其余主流平台。

问题仍旧存在，但有心人看到了机会，预测市场存在弯道超车的机会，其正确率可以进一步提升。2020 年 FTX 正式推出 TRUMP VS BIDEN 的二元期权，并且预测成功，且达到 $8M 的单日最高交易量，韵脚同步中，Polymarket、Hyperliquid 创始人 Jeff 都在这段时间尝试预测市场。2024 年的总统大选彻底让预测市场成为 CEX、DeFi 之后的超级单品，即使从日常数据而言，体育博彩＞政治＞加密＞长尾（文化、娱乐），但是预测总统人选实在具备娱乐效果，舆论具备巨大的影响力杠杆。总统不能天天选，预测市场必须找到日常化场景的出路，对流动性的渴望成为全部平台的极端欲望。最典型代表是早期的 Polymarket，不收取任何费用，也明确不和用户对赌，竭尽全力保持平台的公正性。

时至如今，从理论上而言，不能说 Polymarket 骗人，但从实际上而言，如前所述，3% 的专家才能猜对答案，从交易公平性而言，Polymarket 不仅开始收取手续费，而且在 Bot、做市商、普通散户间不断游移标准和价值观。这就是预测市场的双锁：第一锁：要流动性，就必须留下 Bot 和做市商；可一旦留下，"群体智慧"实际上就变成了 3% 专家 + Bot 的智慧，散户只是流动性的供体，叙事从内部坍塌。第二锁：如果驱逐 Bot 和做市商来"还原群体智慧"，流动性立刻爆死，更糟的是，散户独自交易并不会逼近真理，反而会让市场失灵。"群体智慧能逼近真理"这件事，反过来被自己证伪。

Bot 既是预测市场的氧气，也是它叙事的毒药。Polymarket 虽然不当庄家，但是 Bot+专家，已经成为新的庄家组织，事实上在泵取整个市场的流动性，换做自己的利润。不抽成的话，协议又无收入，$POLY 价格也难以为继。流动性是恶魔，需要灵魂来交换。但换个角度看，正因为这个死结，它的流动性结构反而被锚定下来——专家在哪、Bot 在哪、散户在哪，每个角色的资金体量、行为模式、入场出场节奏都被市场反复验证。这是一个画像清晰、参与者稳定的池子，对内是悖论，对外却是一份现成的样本。

既然 Polymarket 在内部解不开，业界自然出现了几种绕行路线。Kalshi 走的是"换标的"——主攻体育博彩。结果客观、清算干净，不需要争论"群体智慧是否能逼近真理"，因为根本没有"真理"要逼近，只有比分。合规牌照加持下，Kalshi 在资本市场以 $22B 的估值稳压 Polymarket 的 $15B，靠的不是预测更准，是问题更轻。

图片说明：PL 和 Kalshi OI 对比图片来源：@notnotstormParadigm 走的是"换品类"——除了押注 Kalshi，它还在支持注意力市场、决策市场、机会市场等长尾产品，把 1/0 的阶跃性变成连续的"肥尾"分布，规避预测市场最致命的机制问题。Hyperliquid 走的是"换框架"——它根本不打算证明群体智慧是否成立。它把预测市场降级为衍生品对冲的一个组件，借这个池子的流动性造一个新市场。

图片说明：预测市场分类图片来源：@zuoyeweb3

流动性的工程

“人类独特性可能在于：在没有反馈信号的情况下，仍然能识别什么方向值得投入毕生精力。

HIP-1 开放现货市场，HIP-2 开放“非人工”即时流动性，HyperCore 为其在链上提供初始挂单能力，从技术角度解决“冷启动”问题，也就是说，在 Hyperliquid 看来，流动性是工程问题，而不是交易意愿问题。当然，Hyperliquid 的现货市场难言成功，HIP-2 也不是第三方刷量 Bot，但传递出的态度非常耐人寻味，Hyperliquid 欢迎一切增加流动性的 Bot。

图片说明：HIP-3 流动性数据来源：@21sharesHyperliquid 的现货交易高度集中在 BTC/ETH/HYPE 等少数币种，拍卖上币的现货机制并未取得突破，但是 HIP-3 引入的 TradFi 标的确实为 HyperCore Perp 带来增量。Trade[xyz] 已经事实上成为链上 RWA Perp 的主流玩家，这让 Hyperliquid 朝着流动性的 AWS 更近一步，尤其是 Trade[xyz] 开始进入 Pre-IPO 市场，这本质上也是一种事件合约，市场在博弈其 IPO 价格。

无论是 Trade[xyz] 还是 HyperCore，其绝大多数交易量都由 Bot 刷量而来，这不是造假，而是流动性的真实来源。HIP-3 是范式雏形，它不是给自己加 SKU，而是把 RWA 的既有流动性包装进 HyperCore。沿着这条路看 HIP-4，问题就不是"会不会再造一个预测市场品类"，而是"它要怎么把预测市场的流动性也接管过来"。

实际上，预测市场的杠杆问题，根源在于其阶跃性，会从 1/0 中瞬间反转，你没有任何加保证金抵抗趋势的机会，不是速度问题，而是机制如此。

图片说明：给保险上杠杆图片来源：@zuoyeweb3HIP-4 的意义，在于将 Perp 和 Outcome 有机结合，其保证金统一，且可反向组合，且预测小额全资投入且无杠杆，而合约小额资金杠杆无限，相当于给合约加上杠杆。

• 在合约开多时，买入反向看空预测，如果到期时价格上行，只会损失预测保证金，整体获利；

• 在合约开多时，买入反向看空预测，如果到期时价格下行，预测市场获利，合约巨亏。

保险在涨时有效，跌时失效。但 HIP-4 的保险机制是「非足额保险」，你很难设计出全额抵消 Perp 亏损的机制。在减轻级联清算、避免类似 10·11 的狂暴上，有其积极意义；但 Perp 杠杆理论上无限，叠加现货机制和更精妙的金融工程，整个系统会循环嵌套，最终走向系统性危机。唯一确定的好处是保证金打通能给当前 Perp 增加流动性，让爆仓慢一点。更现实的隐患在公平性：HIP-4 当前集中在"猜价格"产品，BTC 短期偏离目标价格并非不可能，首日已有迹象，小币种依赖链下预言机，争议空间更大。

HIP-4 自身的体量未必比 HIP-3 更大，单看"猜价格"产品甚至可能止步于一个中等品类。但 HIP-4 的价值不在体量，在范式，它把"借既有市场流动性 + 对冲机制 + 保证金互通"三件事同时做齐，实践新衍生品的冷启动不必从零开始。

结语

HIP-1/2 解决了"如何让自己启动"，HIP-3 解决了"如何让别人在我这里启动 TradFi"，HIP-4 解决了"如何把别的市场的流动性接管过来"。这是一条递进的工程路线，House of All Finance 不是口号，是这条路线的自然终点。

任何新衍生品的冷启动，都不必从零教育用户、从零买流动性，而是找到一个流动性已经被验证的既有市场，设计一组对冲机制，既有市场的流动性会自然反向灌入新品。Polymarket 用群体智慧的叙事筹集流动性，把流动性当信仰；Hyperliquid 用工程的方式重新分配流动性，把流动性当作组件。前者纠结于公正性与抽成的拉扯，后者直接绕开这个问题，你赚不赚到钱不重要，重要的是你的仓位是不是另一边仓位的对冲。

流动性的第一推动力，不来自营销，而是来自市场结构。

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