凯文·沃什接掌美联储几成定局，但摩根大通泼来一盆冷水：制度惯性、顽固通胀与鹰派委员会，将是比主席更强大的力量。

撰文：赵颖

来源：华尔街见闻

凯文·沃什在参议院银行委员会投票后，几乎已经锁定下一任美联储主席，并可能赶上 6 月 FOMC 会议。但按摩根大通的判断，沃什可能不会很快把美联储带向降息，而且缩表路径也耗时漫长。

据追风交易台，摩根大通北美经济研究分析师 Michael Feroli 在最新报告中指出，美联储体系将制约沃什，尤其是在联邦基金利率的近期方向上，短期内 FOMC 降息将比较难。

沃什可能会拿出几套论证来推动更宽松的政策——AI 提高供给能力、换用截尾均值通胀指标、淡化前瞻指引、缩小资产负债表。真正能获得较好讨论空间的是资产负债表和沟通方式；政策利率最难动，尤其是在 FOMC 对高通胀的耐心正在下降、近期已有三名委员倾向更鹰派前瞻指引的情况下。

报告指出，利率要过 FOMC，缩表要先解决准备金需求，新闻发布会看似由主席掌控，却可能反过来削弱主席塑造叙事的能力。也就是说，沃什接棒后的美联储，短期更像是一个被制度、通胀数据和内部共识拖住的美联储。

降息不是换个主席就能落地

沃什的政策标签并不稳定。报告提到，他在金融危机后担任美联储理事时相当鹰派，但近来表达过更鸽派的货币政策观点，而且这种转向无论是否巧合，都与特朗普的立场更接近。

即便从「鸽派沃什」出发，他也很难说服 FOMC 迅速降息。原因很直接：委员会对顽固高通胀的耐心正在消耗，近期三次异议都指向更鹰派的前瞻指引；而 FOMC 里近来唯一可靠的鸽派 Stephen Miran 将离开，空出的席位正是沃什要接替的位置。

这意味着沃什不是坐上主席位子后多拿到一票，而是在一个并不急于宽松的委员会里，尝试推动方向变化。

摩根大通还认为，如果沃什无法说服 FOMC，他大概率不会在自己主持的委员会中投反对票。那会被同时代观察者和历史学家视为主席任期失败的信号。沃什过去支持更多异议，但一旦成为主席，他可能会重新理解「协作」的价值。

AI 很难成为马上降息的理由

沃什偏鸽的一个重要理由，是 AI 可能提高美国经济供给侧能力，从而降低通胀压力、允许更低利率，但 FOMC 内部也很难买账。

报告借用了鲍威尔 3 月新闻发布会上的逻辑：短期内，生成式 AI 带来的不是立刻扩张潜在产出，而是到处建数据中心；这会增加一系列商品和服务的需求，边际上反而可能推高通胀，并在近期提高中性利率。长期看，AI 如果真的提高生产率，当然可能扩大潜在产出，但关键问题仍是需求增长快，还是供给增长快。这个答案无法事前确定。

这对沃什不利。因为他如果把 AI 当作降息理由，需要面对的不只是市场叙事，而是 FOMC 和委员们对「供给冲击何时兑现」的质疑。报告判断，鲍威尔的看法很可能反映了美联储工作人员以及多数委员的立场。

换通胀尺子，也未必能换来降息

沃什还提出过另一条通往更低利率的路径：重新审视通胀衡量方式。

FOMC 正式目标是 2% 的 PCE 通胀，但长期以来，核心 PCE 通常被作为中间观察指标。沃什认为，截尾均值通胀可能是更好的目标。这个提法眼下看起来「有用」：达拉斯联储的截尾均值通胀目前为 2.33%，比核心 PCE 低 64 个基点。

但这把尺子并不总是朝同一个方向服务于鸽派论证。就在 2024 年初，截尾均值通胀还高于核心通胀。换句话说，沃什如果以当前读数为理由推动降息，很容易被反问：当这个指标更高时，是否也应接受更鹰派结论？

报告还指出，在参议院银行委员会面前谈「新的通胀框架」，和在 FOMC 内部说服真正研究这些问题的人，是两回事。芝加哥联储主席 Goolsbee 就在相关通胀测度问题上发表过同行评议论文。沃什要推动这一路径，需要更具体的论证，而不是只谈改善测量、观察大量价格。

缩表更容易谈，但不是 2026 年的主线

相比利率，资产负债表是沃什更可能获得委员回应的领域。

沃什倾向于用利率而不是资产负债表来调节宏观经济。这一点在 FOMC 内部争议不大。多数美联储官员本来就把资产负债表政策视为短端利率接近零时的替代工具，而不是常规时期的首选工具。

沃什还希望看到更小的美联储资产负债表，认为目前资产负债表对经济的「印记」过大。报告判断，委员会中很多人可能愿意重新审视这个问题。

真正的约束在技术层面：要缩表而不引发准备金短缺，就需要降低银行对准备金的需求。美联储确实有若干选项，但几乎都需要研究和辩论，至少持续数月。因此不认为这会成为 2026 年、甚至 2027 年的主要政策问题。

这也是报告里一个很清楚的区分：缩表方向可能有共识，缩表路径却慢得多。

少开新闻发布会，可能反而削弱主席

沃什还多次谈到美联储沟通问题，尤其是希望减少前瞻指引。他的担忧是，前瞻指引可能提前锁定政策制定者之后的选择。

FOMC 会愿意重新讨论沟通方式，但很难形成简单结论。就在去年，美联储配合框架审查，对沟通体系做过全面检视。鲍威尔本周的说法是，委员会没能找到获得广泛支持的方案，所以只能继续往前走。点阵图或经济预测摘要如果要修改，大概率还需要委员会投票；而不少委员可能愿意保留点阵图，因为它让每个人都能在整体沟通中发声。

新闻发布会不同，它更大程度上属于主席权限。外界因此猜测，沃什是否会取消新闻发布会、降低频率，或限制媒体提问，但报告认为他最终会维持现状。

原因很现实：新闻发布会让主席第一个出来定义政策叙事。如果沃什削弱这个场合，其他美联储官员的讲话反而会填补真空，主席掌控叙事的能力可能下降。

6 月 FOMC 将是沃什的第一场考验。如果他个人反对维持政策不变，却又要代表委员会发声，新闻发布会就会变得棘手。过去伯南克、耶伦和鲍威尔时代，市场相信主席是在忠实传递委员会共识；一旦沃什的表述被认为掺入个人偏好，市场可能更困惑，新闻发布会本身的权威也会被削弱。