今晨，鲍威尔最后一次走上埃克尔斯大楼新闻发布厅的讲台。他像过去八年里每一次 FOMC 记者会那样，上台、整理麦克风，然后开始自己的陈词。

这是鲍威尔作为美联储主席的最后一场公开发言。议程是常规的回顾 FOMC 议息决定，回答记者问题。距离他正式卸任只剩两周，所有人都知道这将会是一场与以往不太一样的记者会，不过鲍威尔还是给大家准备了一些超出预期的惊喜。

利率决定维持在 3.5%-3.75% 区间不变，这不意外，但委员会内部出现了四次异议，是 1992 年以来最分裂的一次议息会议。同时，他正式回应了此前市场的猜测，他将继续留在美联储。

上一位在卸任主席后选择留任理事的人，是 1948 年的马里纳·埃克尔斯，美联储大楼的命名正是从他的名字里来的。从他到鲍威尔，中间隔了 78 年。

鲍威尔为什么选择留下来？这八年的故事，每一次都从「Good afternoon」开始。这是他在新闻发布厅讲台上说了无数次的开场白，也成了社交媒体对他最广泛和熟悉的记忆。但要看懂今天他这个决定的分量，需要把时间拨回到八年前。

「不够格」的主席

「我会尽我所能，去实现国会赋予我们的两大使命：物价稳定和最大就业。」——杰罗姆·鲍威尔，2017 年 11 月 2 日 · 白宫玫瑰园美联储主席提名仪式

2018 年 2 月 5 日早晨，杰罗姆·鲍威尔在埃克尔斯大楼二层一间会议室里举起右手宣誓。仪式简短，时长不到三分钟，没有总统出席，主持宣誓的是美联储理事兰德尔，一个比他更资浅的同事。两名记者拍下了现场的照片：深蓝西装、稳定的眼神，没有人讲话。

那一天他 65 岁，正式继任美联储第 16 任主席，年薪二十万美元出头。如果用这个位置上前面四位继任者的标准来打量他，他似乎并不合格。

格林斯潘在纽约大学拿了经济学博士，被任命前已经在私营经济咨询业里走了三十年，里根入主白宫之前他就是华盛顿和纽约共同认可的「市场翻译者」。伯南克是普林斯顿大学经济系前主任，他 1980 年代关于大萧条的论文，后来被认为是 21 世纪初央行政策的理论底子。耶伦在耶鲁拿了博士，在伯克利经济学系做了大半辈子学者，是历任主席里第一位女性。

鲍威尔没有经济学背景，他本科在普林斯顿就读政治学，然后去了乔治城读法学博士。严格来说，他是一位律师。鲍威尔在老布什任内进过财政部，最高做到副部长，之后去凯雷集团做了将近十年合伙人。2012 年奥巴马把他和一位民主党经济学家打包提名进美联储理事会作为政治平衡。他在理事位置上坐了五年，没有人特别注意到他。

如果再往前回溯，要找一个像他这样「非经济学家」坐主席这把椅子的案例，得回到 1978 年。

1978 年 3 月，美国总统吉米·卡特把一个叫 G·威廉·米勒的人送进了埃克尔斯大楼。米勒此前是 Textron 的 CEO，这是一家军工企业，卡特政府选他，部分原因是他和劳工界关系融洽，认为他可以「管住通胀但不要管太狠」。

但米勒在那把椅子上坐了 17 个月，他任内 CPI 从 6% 涨到 12%，美元在外汇市场上经历了二战后最严重的一次危机。1979 年 8 月，卡特把他踢开去做财政部长，让保罗·沃尔克接手美联储，后面的事情写进了所有央行教科书：沃尔克把利率推到 20%、双底衰退、通胀被压垮、美国经济进入八十年代。

米勒之后近四十年，这把椅子上再没坐过非经济学家。直到鲍威尔。

理事任上的五年，鲍威尔几乎是透明的。从 2012 年 5 月宣誓就任到 2018 年 2 月接任主席，他在 FOMC 投过的票全部站在多数派一边，没有一次反对。他的日常工作是金融监管和支付系统这些技术性议题，离镁光灯很远。同事后来回忆他这段时期最特别的地方，不是论文也不是发言，是他打电话。他想绕开学术论文和官方数据，听市场一线的人怎么说，给银行家打、给债券交易员打、给企业财务总监打。一个理事每周自费打几十通这样的电话，是别的学者出身的同事不会做的事。

2017 年 11 月 2 日下午，美国总统特朗普在白宫玫瑰园宣布提名鲍威尔接任美联储主席。特朗普讲了一段强势的话，鲍威尔讲了一段克制的话，重点落在「致力于实现就业和价格稳定的双重使命」这几个字上。

当晚，华尔街主要交易员对客户的备忘录基本是同一个判断，温和派的延续，市场不必紧张。学院里有些不太一样的声音，《纽约时报》当天采访的几位经济学家都担心一个律师能不能在关键时刻领导 FOMC，但这些担心很快淹没在皆大欢喜的财经新闻里。

上任不到一年，鲍威尔做了一件结构性的改变。他把美联储议息会议后的新闻发布会从每年四次改成每次会议都开，并且改用最日常的语言讲话，几乎不用学术术语。格林斯潘曾经引以为傲的「建设性模糊」从那一年起不再是美联储的沟通风格。不过这种新风格还没来得及成为习惯，2020 年 3 月就到了。

每一次选择，都史无前例

「我们将坚持下去，直到工作完成。」——杰罗姆·鲍威尔，2022 年 8 月 26 日 · 怀俄明州杰克逊霍尔全球央行年会

2020 年 3 月 15 日是个星期天。下午晚些时候，鲍威尔在埃克尔斯大楼里召开了一次紧急 FOMC 会议，原计划是三天后才开的，他提前了。会后宣布的内容是：联邦基金利率下调 100 个基点至 0-0.25%、启动 7000 亿美元资产购买、与五大主要央行打开美元互换额度。这是美联储史上单次最激进的动作。

那一刻，新冠病毒席卷全美，ICU 病床即将不够用，美股在过去一周里两次触发熔断，国债市场出现了让所有交易员脊背发凉的流动性枯竭。本应是世界上最深的市场，竟然有几个交易日没人愿意接美国国债的报价。

接下来三周里，鲍威尔几乎每隔几天就推出一个新工具。3 月 17 日商业票据融资工具，3 月 19 日货币市场互助贷款工具，3 月 23 日宣布无限量 QE、TALF 重启、主街贷款计划成形，4 月 9 日扩展企业债购买计划至 2.3 万亿美元。这些工具突破了美联储多年来的边界。

买企业债是 2008 年伯南克明确拒绝过的事，绕过银行直接给中小企业放贷，连 2008 年金融危机都没敢做。2008 年雷曼倒闭那个秋天，伯南克花了将近三个月才把第一轮 QE 启动起来，而鲍威尔从 3 月 3 日的紧急降息走到无限量 QE，只用了 20 天。

5 月 17 日，鲍威尔坐在 CBS《60 分钟》专访节目的镜头前说了那句后来被反复引用的话：「我们的弹药不会用完。」他不是在喊口号，是在向市场承诺一件具体的事。之后几个月，关于他「不像一个美联储主席」的声音第一次集体安静下来。

但他犯的最大一个错误，正是从这种安静开始的。

2021 年春天，CPI 同比读数开始往上跳。4 月 4.2%，5 月 5.0%，6 月 5.4%。鲍威尔和他的经济学家团队给出的判断，是「暂时性」。他们认为这是疫情打乱供应链造成的扰动，几个季度内会自行消退。这个判断不是冷漠，是真的相信。鲍威尔在内部会议上反复说，他不愿意因为一波周期性扰动就把一个还在恢复的劳动力市场踩死。疫情期间失去工作的几百万人里，有相当一部分是低收入者，他们正在重新被雇佣。

所以整个 2021 年，美联储维持着零利率，每月继续买 1200 亿美元资产。鲍威尔在每一次新闻发布会上都用日常的语言解释，为什么加息应该等一等。

通胀没有等下来。9 月 5.4%，10 月 6.2%，11 月 6.8%。学院里、华尔街、共和党参议员席位上，质疑以新的形式回来了：一个律师听不懂经济学家在说什么，他把美国送进了通胀危机。前财政部长拉里·萨默斯在《华盛顿邮报》专栏里写，他从未见过财政与货币政策如此与现实脱节。

11 月 30 日上午，鲍威尔出席参议院银行委员会作证。被问到通胀的形势，他说：「我认为，现在可能是让这个词（暂时性通胀）『退休』的好时机，让我们试着更清楚地解释自己的意思。」

这不是一次被迫的认错。没有记者追问，没有议员要求他放弃「暂时性」。是他自己选择把它说出来。

承认错误之后，鲍威尔动作同样很快。

2022 年 3 月加息 25 基点，5 月加息 50 基点，6 月加息 75 基点。这是 1994 年格林斯潘紧缩周期之后单次最大幅度的加息。7 月再加 75 基点。市场最初把这种节奏理解为「补课」，认为美联储很快会回到温和路径。8 月 26 日，全球央行行长闭门会议在杰克逊霍尔山如期开幕，市场的预期是鲍威尔会在那里安抚情绪，给「政策转向」的可能性留个口子。

上午十点，鲍威尔走上讲台开始演讲。按惯例，这种场合的主席演讲通常要半小时。但那天早上，鲍威尔没看观众席的提词器，演讲只持续了 8 分钟。他没有谈学术框架，没有讨论复杂的传导机制，没有给出任何鸽派的暗示，只传达了三个要点：物价稳定是美联储的责任、加息会带来痛苦、我们会做到底。

演讲的最后一句话，是「我们将坚持下去，直到工作完成。」读懂的人立刻听出来，这是在借用一个老主席的语言。「Keeping at it」，这是保罗·沃尔克 2018 年回忆录的书名。沃尔克 1979 年那场抗通胀行动，让利率冲到 20%、经济进入双底衰退，他后来用这三个词概括了那段日子。鲍威尔在 8 分钟的演讲里三次提到沃尔克，他没有自比沃尔克，但他选择用沃尔克的话作为收尾。

演讲结束当天，标普 500 下跌 3.4%，纳指跌 3.9%。这是市场对一个「温和派延续」承诺的最后一次失望。

他知道这一段话讲完会跌，他还是讲了。这是他坐进联储主席办公室四年后，第一次让所有人看清，他不打算被自己的过去定义。

杰克逊霍尔之后，鲍威尔的加息脚步没有停。9 月 75 基点，11 月 75 基点，12 月 50 基点。2023 年 3 月，硅谷银行（SVB）在 48 小时内倒闭，是美国历史上第二大银行倒闭。鲍威尔又做了一件超出市场预期的事：他一边创立「银行定期融资计划」（BTFP）救银行，一边继续加息 25 基点。

这种「两手同时操作」在传统央行框架里不容易理解，因为救流动性和紧缩政策应该指向相反的方向。但鲍威尔不是按教科书做事的人。他把「系统稳定」和「通胀目标」分别看作两件事：用一套工具救银行，用另一套工具压通胀。这是一个律师式的工具论思维，用什么工具解决什么问题，不让一件事的逻辑挤压另一件事。

到 2023 年 7 月最后一次加息时，联邦基金利率已达到 5.25%-5.50% 区间，是 22 年来最高水平。整个加息周期累计 525 基点。

通胀终于开始回落。2024 年 6 月 CPI 同比回到 3.0%，年底回到 2.9%。失业率在整个加息周期内维持在历史低位附近，没有出现典型衰退期那样的剧烈上升。这是 1980 年代以来美联储第一次在不让经济陷入广泛衰退的前提下把高通胀压下来。

经济学家事后争论他是不是「运气好」，疫情冲击的特殊性让他的工具比理论上更有效，能源价格的回落也帮了他的忙。这种争论会继续下去。

鲍威尔在最后一次记者会上这样总结这八年：「我们实际上经历了四次供给冲击：疫情、俄乌冲突、关税，现在是伊朗和石油价格飙升。每一次供应冲击都有能力推高通胀和失业率，央行很难知道该怎么办。」正是这种几十年未遇的宏观环境，加上美联储被迫做出的每一次史无前例的动作，让今晨的这届委员会成为了 1992 年以来最分裂的一届。

但 2022 年 8 月 26 日上午的那 8 分钟里，他做的判断是真的判断，他承担的风险是真的风险，他选择不被自己 2021 年的错误定义，是真的选择。

门里的守夜人

「我不会辞职。」——杰罗姆·鲍威尔，2024 年 11 月 7 日 · FOMC 新闻发布会，回应"总统能否解雇美联储主席"

2026 年 1 月 11 日下午，鲍威尔在埃克尔斯大楼一间会议室里录了一段视频。背景是美联储的徽章。他对着镜头说：「这次刑事指控威胁的，是美联储根据对公众的最佳判断，而不是按总统的偏好来设定利率的权利。」

视频在当天傍晚由美联储官方账户发布。全球的财经媒体几乎在同一时间刷新了头条。这是美联储 113 年历史上第一次与美国行政部门以这种方式直接公开对抗。

事件的引爆点在几天前。美国司法部以美联储总部翻新工程为由，向鲍威尔发出大陪审团传票，启动针对他的刑事调查。司法部给出的理由是工程预算超支、采购程序不规范。

但所有人都知道这是怎么回事。过去十二个月，特朗普总统反复要求鲍威尔降息以配合他的关税政策。鲍威尔以「我们没有这种政治考量」为由保持自己的节奏。这场刑事调查，是当总统觉得自己用尽常规手段后选择的报复方式。鲍威尔在视频里没用「报复」这两个字。但他用了一种几乎所有人都能听懂的白话。

要看懂这一刻为什么会发生，必须回到八年前，从鲍威尔的第一次冲突开始。

2018 年 12 月，鲍威尔的美联储进行了那一年的第四次加息，把联邦基金利率推到 2.25%-2.50% 区间。市场早已厌倦持续紧缩，圣诞节前一周标普 500 跌进了熊市。特朗普打破了美国总统数十年来不公开抨击美联储主席的传统，开始在推特上连续羞辱鲍威尔。他用过的词，是任何一位前任白宫主人都不会用的。

随后的一年里，美联储进行了三次「预防性降息」，每次 25 基点，累计 75 基点。这是不是一次屈服？至今没有定论。鲍威尔团队当时给出的解释是中美贸易摩擦带来的全球经济放缓和制造业 PMI 走弱。但反对派坚持认为，没有特朗普的施压，这三次降息不会发生。

特朗普第二任期开始于 2025 年 1 月。这一次他对鲍威尔的施压不是推特，而是一整套行政机器的工具。

2025 年 4 月，特朗普推出新一轮关税政策。市场普遍预期这会推高通胀、压低就业，让美联储陷入「加息伤就业、降息添通胀」的滞胀困局。特朗普反复要求鲍威尔降息，他想让宽松的货币政策对冲关税的负面效应。

鲍威尔在 4 月 16 日的芝加哥经济俱乐部演讲里给出了回应。他没直接拒绝降息，他用了一种典型的鲍威尔白话式语言：「目前我们处于有利地位，可以等待局势更加明朗，再考虑对政策立场进行任何调整。」演讲中段他用了一句芝加哥人熟知的电影台词来缓解紧张的氛围：「正如伟大的芝加哥人费里斯·比勒（电影《春天不是读书天》主角）曾说，『生活节奏很快』。」台下笑了，但金融市场没笑。鲍威尔的意思是清楚的，美联储不会因为关税慌张降息。

之后的几个月里，特朗普多次威胁要解雇鲍威尔。这其实早在 2024 年 11 月 7 日的 FOMC 新闻发布会上就已经被回应过。那天有记者问鲍威尔：「如果总统要求你辞职，你会辞职吗？」他答：「不会。」另一位记者追问：「总统有权解雇你吗？」他答：「法律不允许。」两个回答都很短，没有任何犹豫。

美联储历史上，主席上一次面对这种强大的政治压力还是 1970 年代。那时的美联储主席叫阿瑟·伯恩斯，他是哥伦比亚大学经济学博士、央行学派的资深人物。这本来是美联储主席最标准的简历，但在任期间，他被尼克松总统通过私下电话、备忘录、白宫高级工作人员施压，在 1971 到 1972 年总统大选前那段时间放松货币政策。后来公开的尼克松录音带显示，总统直白地告诉伯恩斯，他需要经济在选举年「过热」一点。伯恩斯没拒绝。结果是 1970 年代美国进入十年的滞胀，直到沃尔克 1979 年接手。

伯恩斯是经济学博士，鲍威尔是律师。但面对总统施压，鲍威尔做了伯恩斯没做的事。

DOJ 调查最终没办成。2026 年 3 月，联邦法官以「调查的唯一目的是骚扰和施压」为由撤销了传票，司法部随后悄悄放弃了调查。同一个月，鲍威尔在华盛顿一个不大的礼堂里被授予「保罗·沃尔克公共诚信奖」。颁奖典礼安静、简短，没有镁光灯，礼堂里有沃尔克的家属，以及几位前任美联储理事和经济学家。这个奖是颁给那些「在巨大政治压力下守住公职诚信的人」，颁奖致辞的最后一句话，是「独立性与诚信不可分割」。

鲍威尔领的这个奖以沃尔克命名。沃尔克本人在任期内，尽管被卡特和里根两届政府都施加过压力，但从来没有遇到过总统公开羞辱、解雇威胁或刑事调查这种程度的对抗。不过沃尔克面对的只是政策分歧，鲍威尔还面对了来自美国最高政治权利的身份攻击。

1979 年沃尔克之后，美联储立起了独立于白宫的边界，这条边界，在鲍威尔的八年任期里没有失守。

今晨那场新闻发布会上，鲍威尔正式回答了一个过去几周市场反复猜测的问题。他不会在 5 月 15 日真的离开美联储。他会卸任主席职位，但以理事身份留下，期限待定。他给出的理由很直接：「过去三个月里发生的事情让我别无选择，只能留下来，直到我看到这些事情结束。」那是司法部传票送达后的三个月。

他用最后一次主席的权力做了一件事，没有让自己的离开变成给行政部门让出来的空位。他声明不会做「影子主席」。他要的不是货币政策的影响力，而是让那个守夜人的位置不空着。

5 月 15 日他依然会从主席办公室搬出来，把它留给凯文·沃什。但鲍威尔的办公桌不会从埃克尔斯大楼搬走，只是换一层楼、换一个房间。

「Good Afternoon」

今早记者会上，有人直接问鲍威尔，历史将如何评价他的八年主席任期与遗产，他只回了一句，「留给别人去评说吧。」

八年前，鲍威尔刚坐进这间办公室的时候，没有人觉得他能走到今天。八年里他经历了一场所有人都没料到的疫情、一次以为是暂时的通胀、一段几乎让美联储独立性崩溃的政治施压。但 5 月 15 日不是结尾，更像中场休息。鲍威尔卸任后，所有曾把他逼向角落的力量还在那里，他给市场留下了三个问题。

第一个问题是，他留下的那个货币政策框架还能用多久？2020 年 8 月，鲍威尔在杰克逊霍尔宣布美联储采用「灵活平均通胀目标制」，允许通胀在一段时间内适度高于 2%。这个框架在低通胀时代合理，但 2021 年高通胀让它显得反应迟钝。FOMC 已经开始内部检讨。下一任主席要决定是修改、保留还是抛弃。

第二个问题是央行独立性。过去八年里，鲍威尔扛住了来自白宫的几乎所有形式的施压。他用「不」「法律不允许」「这不是我们的工作」三句短话守住了央行独立于白宫的边界。但这条边界现在站在一个新的水位线上。它没有失守，也不再是一个被默认的事实。下一任主席走进办公室时，没有人会再以为白宫不会出手。

第三个问题最难回答。下一任主席要面对什么样的政治气候？特朗普的第二任期还有两年。下一任主席无论是谁，都不会像鲍威尔接手时那样有一段相对平静的开局。他坐进办公室那一刻，等在外面的不再是温和的政策辩论，而是 2018 年到 2026 年这八年里凝结出来的种种试探性手段。这些手段，将来还会回来。

鲍威尔在任的八年里，社交媒体上常流行一个动态梗图，每次议息会议后都会被翻出来。GIF 图的背景是埃克尔斯大楼的新闻发布厅，鲍威尔走上讲台、整理麦克风，说出两个词：「Good afternoon」，然后各类资产市场在话音落下的瞬间迅速暴跌。

这个梗最早出现在 2018 年 12 月，那时网友用它来嘲笑鲍威尔每次开口股市就跌，把这个现象叫做「鲍威尔崩盘」。

但八年下来，这个梗的注释变了。

那个被认为「不够格」的律师，在疫情中扛住了崩盘，在通胀里承认了错并用最快的速度纠正，在白宫的所有施压面前守住了边界。每一次走上讲台，说出那两个词时，他都知道市场会跌，也知道总统会在推特上骂他。但他每一次都站出来了。

那个被当做玩笑的开场白，最终成了一个时代里最朴素而有力的承诺。他从来没有学会怎么让市场少跌一点，但他每次都会按时走出来。

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