近日，在推特上看到一则有趣的对比讨论（详情请参看文后参考链接）。

事件的缘起大概是这样的：

蓝狐在推特上发表了下面这则观点：

“离岸美元至少在10万亿以上，如果未来有50%跑在链上，其中以太坊占比约60%（按目前大概比例），届时以太坊大约会有3万亿美元跑在链上，这3万亿美元不会静静呆在链上，会参与到各种金融活动中，交易/借贷/合约/预测市场/期权/链上股票/链上基金………以太坊会有一个非常繁荣的生态。”

对这个观点我是很认同的。

另外一位网友则对这个观点发出了下面这个疑问：

“贝莱德今天管理着超过12万亿美元的资产，而贝莱德 $BLK 的市值仅$1730亿，怎么解释？大儒们来探讨一下”

这个疑问的点在于：

蓝狐认为当以太坊承载的链上资产规模相当大（3万亿美元）时，以太坊的市值也会相当可观。

但这位网友举了个反例----------贝莱德现在管理的资产规模就已经相当大了（超过10万亿美元），可市值却仅仅千把亿美元。

因此这位网友认为用链上资产规模大推导出以太坊市值高这个逻辑说不通。

然后蓝狐的解释是这样：

“资管公司模式其实相对简单，靠费用收益，天花板依赖于全球资产市场规模，且费率压缩空间大（竞争激烈），能做到1000亿美元估值以上已经是很不错了。很难跟平台或具有强大叙事的基础设施相比较。”

看到这个疑问和这个回答，我想起去年有几次我曾经写过以太坊的估值以及估值方法的文章，其实用那个估值方法来解释上面这个疑问就很容易理解、会更清晰。

用什么方法来解释呢？

就是巴菲特、芒格和段永平反反复复在他们的言论中谈及的“未来自由现金流”来解释。

什么是“现金流”，我已经多次在文章中分享过这个观点了，简单地说就是公司的盈利扣除成本以后还剩余并且能自由支配的现金。

一个公司的现金流越强、越持续，按照经典价值投资者的计算，公司的估值就越强、越坚固。

在下面的描述中，我们为了简化起见，用净利润来替代自由现金流对比这两个研究对象的状况。

截至2025年9月为止，贝莱德的市值是1725亿美元，市盈率为28.91，净利润大概是32.43亿美元，贝莱德掌管的资产是10万亿美元。

世界数一数二的大公司，掌管着10万亿美元的资产，即便按市盈率和市值算大概全年也就是60亿美元。

为什么盈利这么稀薄？为什么和资管规模这么不成比例？

根本原因是与它的营收模式有关。就像蓝狐解释的那样，它主要是收资管费的，盈利模式简单，另外收费模式非常的低频。

因此，它每年产生的净利润/自由现金流是很有限的，所以它的市值自然不可能高，更不可能和它所掌管的资产规模相比。

这里面的核心估值要素仍然是看公司能获得的净利润/自由现金流。

对于以太坊的估值，我认为它的商业模式很复杂，又像商品、又像平台。尽管我目前还没有总结出一个比较满意的模型，但至少这个平台每年所产生的自由现金流一定在它的估值中是占据着重要地位的。

从平台所能获得的盈利/自由现金流潜力来看，贝莱德和以太坊的差距就太大了。

以太坊不是资管平台，而是一个生态交易平台，是用来处理、清算和结算交易的。它未来处理交易的能力可能达到十万甚至百万TPS。

这是什么意思呢？

意思是它每秒钟要处理十万甚至百万笔交易。

而在每笔交易中，作为平台的以太坊会实实在在的收取现金流（手续费Gas），并用这些现金流回购（燃烧）股票（ETH）来回馈股东（持有者）。

也就是说以太坊的未来有每秒钟收取十万甚至百万笔现金流的潜力。

这种潜力哪里是贝莱德能比的？

资管规模/沉淀资金的扩大对贝莱德来说只是线性地增加它的资管收入（净利润/现金流）；但对以太坊来说则是指数级地增加它的现金流收入。

以太坊的这个盈利模式一旦滚动起来，其市值根本不是贝莱德能比的。

参考链接：

https://x.com/BTCBruce1/status/2008375378721862094

https://x.com/lanhubiji/status/2008396142929744116?s=20

https://www.google.com/finance/quote/BLK:NYSE

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