法律与账本 是一个专注于加密法律新闻的新闻栏目，由 Kelman Law 提供——一家专注于数字资产商业的律师事务所。

以下社论由Alex Forehand和Michael Handelsman为Kelman.Law撰写。

现代加密法学中的一个核心发展是越来越多地认识到，作为数字对象的代币本身并不自动构成证券。构成证券的可能是投资合同——围绕代币分发的安排、计划或承诺——而不是代币本身。

现在，几家法院已经认可了这一区别，最显著的是在SEC诉Ripple Labs一案中，法院裁定XRP的二级市场销售不是证券交易，因为购买者并不是基于Ripple的管理努力进行购买。法律意义重大：如果合同是证券而不是代币本身，那么证券状态并不会自动附加到所有下游交易上。

目前，SEC似乎也采纳了这一立场。SEC委员Paul Atkins最近解释说，“某个特定代币可能作为证券发行中的投资合同的一部分被出售”，但他认为“今天交易的大多数加密代币本身并不是证券”。

更重要的是，Atkins还暗示，曾经是证券的代币可能会演变为其他形式的资产，他解释道：

“网络成熟。代码发布。控制权分散。发行者的角色减弱或消失。在某个时刻，购买者不再依赖于发行者的基本管理努力，而现在大多数代币的交易并没有合理的预期认为某个特定团队仍在掌舵。”

这一区别重塑了对二级市场的分析方式。这意味着，如果这些交易与原始投资合同及其基础预期脱离，那么在交易所上买卖代币可能不构成证券交易。

在这种情况下，促进这些交易的交易所可能避免被归类为证券经纪人或交易所，因为这些交易不再类似于投资合同。调查的关键在于发行者驱动的价值预期与代币交易之间的联系是否仍然存在，而不是代币的单纯存在。

代币并非固有证券的事实并不意味着每一笔二级市场交易都是安全的。评估二级交易的人应关注交易的经济现实是否继续反映投资合同，即使代币已经进入一般流通。

调查的关键在于购买者是否仍然明确或隐含地依赖于发行者的努力来推动代币的价值，是否促销声明或持续的营销活动继续强调由团队推动的增长，以及发行者是否在“生态系统管理”中保持重要角色，例如财务运营、代币发行计划、网络升级或公共路线图承诺。

另请阅读： 加密货币是证券吗？第二部分：实用代币

还需要考虑的是，购买者和开发者是否拥有不对称信息。如果内部人士对项目的健康、进展或风险了解的远比公开市场的买家多，这种不平衡可以支持购买者合理依赖于发行者的努力的结论。

关键是，法院承认代币可以演变，从早期依赖发行者的证券类工具转变为一旦去中心化显著减少对核心团队依赖的商品类资产。然而，监管机构最近才开始接受这种动态观点，关于这种转变何时或是否发生仍然存在不确定性。

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