今天查看USDT和USDC的市值，你可能会被误导认为它们是不可挑战的。截至2025年10月，Tether和Circle控制了全球稳定币市值的80%以上，尽管许多其他加密原生竞争者提供了对用户和分发平台都具有吸引力的价值主张，但迄今为止，它们尚未提出令人信服的挑战。到目前为止，加密中心市场、缺乏监管明确性、先发优势以及与进出场的强大整合使Tether和Circle创造了巨大的价值。
稳定币夏季（一个用来描述最近几个月需求激增、监管明确性和市场参与者增加的术语）开始暴露出许多人认为的事实上的稳定币所面临的一些非常现实的挑战。显然，这对两者施加了回应的压力：一系列与高层关系密切的高管招聘和在欧洲（EURC）和美国（USA₮）的合规推出证明了他们理解需要改变和适应以维持主导地位——或者至少继续增长。但一个重要的问题仍然存在：这是否足以保持他们在竞争中的领先地位？
生态系统竞争
今天稳定币的使用主要受到去中心化金融（DeFi）应用的推动，包括交易、借贷、质押、收益农业和流动性提供。另一个重要组成部分源于对跨境支付、储蓄和在货币波动或受限的经济体中获得美元的强烈需求。
大型中心化交易所作为Tether和Circle的造王者，发挥了将全球需求引入和引出系统所需的进出场的关键作用。毫无疑问，如果没有Coinbase，USDC（在USDT推出四年后推出）不会享有今天的地位。只需看看Coinbase占Circle的USDC储备收入的50%份额，就能理解这种动态。Bitfinex和Tether的关系略有不同，但也有相似之处，像Binance这样的交易所提供的支持使Tether的成功成为可能。
然而，最近一波新进入者，如USDG（Paxos）和USDe（Ethena），显示出参与者愿意通过提供更简单的方式让用户在持有资产上赚取收益而进入市场。在相对同质化的产品中，这是用户的主要价值驱动因素之一。以USDe最近的公告为例：与Bybit和Binance的整合使用户更容易赚取奖励，同时实现更深层次的产品整合——即为用户提供在平台上停放的资金或作为抵押品持有的资金的收益。作为全球美元网络的一部分，USDG也做了类似的事情。
最近，Hyperliquid（一个在其自有Layer-1区块链上运营的去中心化交易所）宣布与Native Markets合作推出其本土合规稳定币USDH。在此之前，Hyperliquid经历了惊人的交易量增长，2025年7月现货和永续交易量跃升至超过3300亿美元，短暂超越了Robinhood。因此，他们在平台上持有59.7亿美元的USDC存款——几乎占总流通供应的10%。推出自有稳定币的举动显然表明主要生态系统参与者希望参与其中；如果没有任何协议，这些参与者将无法获得Circle从支持USDC的储备中产生的任何利息收入。在Hyperliquid的情况下，假设保守的4%回报，如果他们能够将所有USDC平台转换为自己的稳定币，这一机会可能代表高达2.4亿美元的年收入。
作为对这一消息的直接回应，Circle为了捍卫其市场和收入份额，在HyperEVM上推出了自己的USDC本土版本。此举旨在通过Circle的跨链转账协议，允许在十多个网络之间无缝转账，从而加深USDC与Hyperliquid生态系统的整合。与此同时，他们还宣布通过购买$HYPE代币（Hyperliquid生态系统的本土实用和治理代币）进行投资。
以类似的方式，Ethena最近与Binance的USDe公告对Tether提出了挑战。在Binance上市USDe后，该交易所增加了USDe交易对，并与Binance的Earn计划进行了整合。与USDC和Coinbase类似，某些司法管辖区的Binance用户现在将能够在平台上持有的稳定币上赚取奖励，包括在期货和永续交易中的投资组合保证金内。此举以及有吸引力的激励优惠（限时12%年利率）使得平台上的USDe激增至超过20亿美元。同时，USDe的市值从今年1月的60亿美元上升至超过140亿美元。
这紧随第三大稳定币USDe的一系列增长举措；在类似的整合公告后，USDe在Bybit上的使用量超过了USDC。这些例子远非穷尽。其他参与者，如Paxos发行的稳定币USDG，也寻求与其他关键交易所和参与者整合，旨在通过打破价值链并分配更多从储备中获得的利息收入来赢得Tether和Circle的市场份额。
截至2025年1月1日，USDT和USDC合计占总稳定币市值的88%，价值1810亿美元。十个月后，整体市场激增超过50%——截至10月9日，从2050亿美元上升至3130亿美元。然而，USDT和USDC的合并市场份额下降至大约82%。虽然这一下降看似温和，但标志着竞争加剧，新进入者开始侵蚀这两家 incumbents 的主导地位。
监管和其他挑战
这两家 incumbents 不仅面临来自行业参与者的逆风。最近的监管更新也带来了越来越多的挑战。欧盟最近推出了 MiCA，这是一个全面的加密框架，旨在监管加密资产、其提供者和其他生态系统参与者。Tether 做出了明确的声明：他们不会遵守该法规，认为其过于严格和危险，根据他们的首席执行官的说法。因此，它被从提供重要上下线的中心化交易所下架。尽管 Circle 由于符合 MiCA 的要求而处于更强的位置，但也未能幸免。在该法规下，USDC 和其他稳定币被归类为电子货币代币（EMT）；它在法律上不能向欧盟的持有者支付收益，这可能会影响其在之前提供奖励的场所对用户的价值。
幸运的是，Tether 的情况是，欧洲在其总市场中占比较小，USDT 的大部分交易量来自亚洲和其他非西方市场。考虑到所有稳定币都受到相同要求的约束，Circle 也感受到了一定的影响——这意味着除非在链上持有，否则用户将无法收到奖励支付。然而，这确实在一般上降低了稳定币相对于其他传统现金持有方式的价值。
美国的 GENIUS 法案可能会以类似的方式推动市场。目前，Tether 的 USDT 不符合规定，将遵循标志着其在欧盟中心化退出的相同下架。稳定币也将无法直接向持有者支付利息，尽管目前被豁免，银行正在游说将奖励计划也纳入禁令。考虑到由于这些稳定币计划提供的显著更高的回报而可能导致的存款流失，这并不令人惊讶。
Tether 通过推出 USA₮ 来回应，这是他们新的符合美国规定的产品，将由 Anchorage Digital 发行，前白宫加密顾问 Bo Hines 担任首席执行官。此举经过深思熟虑；Tether 选择继续支持高度盈利的、离岸结构的、不符合美国和欧盟规定的 USDT，并将 USA₮ 作为补充的合规产品。
尽管奖励计划仍悬而未决，银行正在游说反对它们，但 Circle 和其他美国发行者面临着这些银行和其他机构在 GENIUS 法案后强势进入竞争的威胁。包括美国银行、花旗集团、摩根大通和富国银行在内的机构都在积极计划或探索稳定币倡议，美国银行和花旗集团确认计划推出自己的美元支持稳定币。金融科技巨头也在参与其中，PayPal、Revolut 和 Robinhood 都准备推出自己的代币。
结论
Tether 和 Circle 的主导地位曾被视为不可动摇，如今正面临着最严峻的考验。曾经的双马竞争正在演变为一个拥挤而复杂的挑战者生态系统，每个参与者都在利用新技术、整合和监管机会来赢得市场份额。原生集成稳定币如 USDe 和 USDH 的崛起——加上来自监管机构的压力和银行及金融科技巨头即将进入市场——表明稳定币市场的下一个阶段将以碎片化、创新和权力重组为特征。
Tether 和 Circle 并未对潮流的变化视而不见。战略合作伙伴关系、监管转变和技术整合显示出适应的意愿，但这是否足够仍有待观察。他们的未来不仅取决于规模和 incumbency，还取决于他们在日益竞争和受监管的环境中满足用户需求的有效性。
随着市场的成熟，“主导”稳定币的定义可能会发生变化。在这个新环境中，成功可能不再依赖于首个推出，而更多地依赖于适应能力。
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