本报告由 Tiger Research 撰写，分析了 Pendle 如何通过 Boros 将波动的资金费率转化为面向机构投资者的稳定、可预测的回报，从而改变 DeFi 衍生品领域。
要点总结
- 解决的核心问题： 机构需要稳定收益但资金费率波动剧烈 - Boros 将波动性转化为固定回报
- 市场机遇： 在 DeFi 衍生品领域具有先发优势，成为 Ethena 等 Delta 中性策略不可或缺的基础设施
- 扩展愿景： 从加密资产资金费率扩展到传统金融（债券、股票），引领链上衍生品市场
1. DeFi 成功背后未开发的领域
尽管加密市场催生了许多叙事，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易已展现出最强的产品-市场契合度。
DeFi 的初始增长来自于像 Aave 和 Compound 这样的借贷协议、像 Uniswap 这样的去中心化交易所以及收益耕种（yield farming）机制。这些在无需许可的环境中重现了核心金融原语，开放了先前仅限于机构才能获得的服务访问权限。
随着这些市场的成熟，DeFi 开始扩展到衍生品领域，遵循着与传统金融类似的轨迹。在传统市场中，衍生品的规模和流动性远远超过现货交易。加密领域正在发生类似的转变，无需许可的衍生品正成为下一个增长驱动力。
2. Pendle：DeFi 中的金融工程
来源：Pendle
Pendle 很早就意识到了这一机遇，于 2021 年推出，并将自身定位为将结构化衍生品引入 DeFi 的领先项目。
其切入点是分离生息代币的本金和收益。时机选择非常有效：收益质押正在成为主流，并且到 2023 年，质押和未来空投的叙事日益突出，吸引了更多对 Pendle 的关注。如今，许多新项目将 Pendle 集成作为收益相关策略的基础层。
其核心机制看似简单，但有效地创造了两种不同的资产类别：对未来价值的折价求偿权（PT）和纯粹暴露于利率波动的风险（YT）。
其影响是显著的。有了 Pendle，像 stETH 或 rETH 这样的生息资产不再仅限于作为质押替代品；它们现在可以作为更复杂策略的构建模块。
寻求利用收益上涨的投资者可以购买 YT，获得根据市场条件可能超过六倍的杠杆风险暴露。相反，追求固定回报的投资者可以购买 PT，通常可以锁定相对于未来价值的两位数折扣。
更重要的是，Pendle 的设计提高了整个 DeFi 的资本效率。曾经需要复杂对冲或衍生品专业知识的策略现在通过其收益拆分机制得到了简化。投资者现在可以在链上访问、交易和定制收益风险暴露。
通过这样做，Pendle 不仅引入了新的收益概念，而且还为 DeFi 中的金融工程奠定了基础，以无需许可的形式为用户提供了机构级工具。
3. Boros：赋能 Delta 中性收益
随着加密市场的扩张，机构正在部署更大的资本基础，并采用更复杂的交易策略来获取收益。它们的首要任务是稳定回报，这通常通过 Delta 中性头寸来实现，以最小化价格风险。
Ethena 展示了这一点，它持有现货 ETH，同时在期货市场上做空等量金额。一方的收益抵消另一方的损失，无论价格方向如何，投资组合价值都保持稳定（见图）。
在牛市中，多头向空头支付资金费率，使 Ethena 能够获得收入。在熊市中，情况则相反，Ethena 必须支付资金费用。
挑战在于资金流本质上是不稳定的——有时产生收入，其他时候需要支付。这种波动性损害了像 Ethena 这样依赖 Delta 中性策略来支持其稳定币 USDe 的协议。
来源：Pendle
Boros 通过将不稳定的资金费流转化为固定、可预测的回报来解决这一差距。通过这样做，它为机构提供了在加密市场扩大资本部署所需的稳定性。
4. Boros 机制：稳定资金费率
Boros 引入了收益单位（YU），这是一种衍生工具，可将资金费率波动性与标的资产价格分离开来。YU 同时允许两件事：对资金费率进行方向性押注，以及将不稳定的资金流转化为可预测的收入流。以下部分解释其机制。
4.1. 收益单位 (YU)：结构与目的
假设一位投资者寻求在三个月内获得 8% 的固定年化回报，无论比特币资金费率是正向还是负向变动。相反，另一位投资者可能更倾向于直接暴露于资金费率波动，愿意支付固定收益作为交换。
YU 通过分离并仅交易资金费率的波动性（独立于标的资产价格变动）来连接这两方。
来源：Boros, Tiger Research
例如，产品“1 YU-ETHUSDT-Binance”代表了在到期日之前，币安（Binance）永续期货合约中一个 ETH 名义头寸的资金费率回报。购买该产品使投资者可以根据与该头寸相关的资金费率变化而盈利或亏损，而无需持有 ETH 本身。通过这种方式，YU 将特定交易所-资产对的资金费率转变为独立的、可交易的工具。
4.2. 隐含年化收益率 (Implied APR)：作为价格信号的市场预期
来源：Boros, Tiger Research
YU 交易的一个核心概念是隐含年化收益率（Implied APR）。这代表了市场对直至到期时的平均资金费率收益的预期，反映在 YU 的当前价格中。
就像 80,000 美元的比特币价格反映了市场对该资产的估值一样，YU-BTCUSDT 8% 的隐含年化收益率表明参与者预期比特币资金费率在相关期间内平均每年为 8%。
简而言之，隐含年化收益率的功能很像期货市场的市场价格：它反映了市场在当下的共识观点。
4.3. 多头/空头头寸：交易隐含收益率与实际收益率
YU 头寸类似于期货交易，多头和空头有不同的动机。
- 比特币期货多头： 标记价格 50,000 美元 → 目标价格 60,000 美元 = 10,000 美元利润
- YU 多头：隐含年化收益率 8% → 标的年化收益率 10% = 2% 利润（多头支付隐含年化收益率并接收标的年化收益率）
YU 多头头寸反映了这样一种信念：“实际资金费率将高于市场目前 8% 的预期，比如说 10%。” 在这种情况下，多头按隐含年化收益率（8%）支付资金费用，并按标的年化收益率（10%）接收资金费用。这相当于说“比特币期货现在是 50,000 美元，但我预计它会涨到 60,000 美元”，并做多。
- 比特币期货空头： 标记价格 50,000 美元 → 目标价格 40,000 美元 = 10,000 美元利润
- YU 空头：隐含年化收益率 20% → 标的年化收益率 15% = 5% 利润（空头接收隐含年化收益率并支付标年化收益率）
YU 空头头寸反映了这样一种信念：“实际资金费率将低于市场目前 20% 的预期，比如说 15%。” 在这里，空头按隐含年化收益率（20%）接收资金费用，并按标的年化收益率（15%）支付资金费用。这类似于说“比特币期货现在是 50,000 美元，但我预计它会跌到 40,000 美元”，并做空。
简而言之，比特币期货代表了对“当前价格 vs. 未来价格”的押注，而 YU 代表了对“当前市场预期（隐含年化收益率）vs. 实际资金结果（标的年化收益率）”的押注。由于资金费率每八小时重置一次，回报取决于每个实际实现的费率是高于还是低于当时的市场预期。
5. 在 Delta 中性策略中应用 Boros
YU 对机构有什么实际用途？为了说明这一点，请考虑 Boros 如何解决 Ethena 面临的资金费率波动挑战。
假设 Ethena 运营一个包含 100 ETH 的 Delta 中性策略。它在现货市场持有 100 ETH，同时在期货市场做空 100 ETH。这种设置的核心问题是资金费率波动：在牛市中，空头头寸收取资金费，但在熊市中，它必须持续支付资金费。
为了稳定这种风险暴露，Ethena 额外建立了“100 YU-ETHUSDT-Binance”的空头头寸，隐含年化收益率为 10%。这意味着它接收相当于 100 ETH 名义价值的固定 10% 的收益，同时支付实际产生的资金费用。
如表所示，来自期货的可变资金收入被 Boros 中的可变资金支付所抵消。实际上，即使收到正资金费，也会通过 Boros 合约进行等额的资金费支付，因此净效应固定为零。剩下的是 Boros 提供的固定 10% 的回报。加上质押收益（4%），Ethena 实现了 14% 的可预测总回报。
然而，这种方法需要权衡。机构必须分配额外的保证金来维持这些头寸，剧烈的价格波动可能带来清算风险。因此，像 Ethena 这样的投资者需要在健全的风险管理框架内应用 YU。
6. Pendle 的下一个目标：传统金融
虽然 Ethena 的案例展示了 YU 如何应用于单个 Delta 中性策略，但 Boros 的潜力远不止于此。
Boros 的范围远远超出了资金费率。目前，它在 Arbitrum 上运行，并支持来自 Binance 的 BTC 和 ETH 永续市场以及来自 Hyperliquid 的 ETH 市场。然而，机构并不将 Delta 中性策略限制在单个交易所。为了管理风险并捕捉套利机会，它们会跨资产和场所进行多元化配置。因此，扩展至关重要。
Boros 计划增加对 Solana 和 BNB 等资产的支持，并整合包括 Bybit 在内的交易所。这将拓宽投资者进入资金费率市场的渠道。然而 Pendle 的野心更进一步。
这些策略不太可能仅限于机构。随着 Boros 的成熟和多样化，我们预计成熟的个人投资者也将能够参与。即使对于那些不直接采用此类策略的人来说，资金费率也必将成为一个被广泛关注的市场情绪和头寸指标，塑造机构和散户参与者的交易环境。
更大的愿景是桥接传统金融。Pendle 已经概述了纳入 LIBOR、抵押贷款利率、债券和股票等基准和工具的计划。与传统的“传统金融吸收加密资产”的熟悉路径不同，Pendle 反其道而行之，应用加密技术架构在链上重构传统工具。
总体而言，Pendle 的扩张可以持乐观态度。机构日益增长的参与及其对更高级策略的需求可能会进一步提升其在市场中的作用。更重要的是，Pendle 不仅仅是在跟随传统金融的转变；它显示出成为塑造全球市场未来的领导者的潜力——这一愿景值得认可。
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