作者：Go2Mars、HKUST Crypto-Fintech Lab
亲爱的读者，
我很荣幸能够为大家介绍这本《2023 全球去中心化金融借贷赛道——洞察分析报告》。作为香港科技大学数字金融实验室（HKUST Crypto-Fintech Lab）的主任，我一直致力于推动加密金融科技的发展，并在这个领域探索创新的可能性。这本报告正是我们团队和 Go2Mars Capital 结合学术研究和业界实际，分享共同智慧产出的成果和见解而精心撰写的。
在过去的几年里，Web3 技术的兴起引发了金融行业的巨变。Web3 以去中心化、安全、透明和可编程性为核心特点，为借贷领域带来了前所未有的机遇和挑战。借助区块链、智能合约和加密货币等技术，金融市场正在经历从传统中心化模式向去中心化模式的转变尝试。
这本报告旨在深入探讨 Web3 借贷赛道的发展趋势、关键挑战和前景展望。来自 Go2Mars Capital 的研究人员和我们实验室的研究团队对这一领域进行了广泛的研究和分析，并与行业内的专家和从业者进行了深入的讨论。我们将提供有关 Web3 借贷协议、去中心化借贷市场、资产抵押和风险管理等关键议题的全面概述。此外，这本报告还将介绍一些最新的借贷创新案例，Prestare Finance 就是一个出自我们实验室创新项目，探索着 Web3 技术如何促进金融市场的发展和创新。我们将探讨基于区块链的借贷协议、去中心化借贷平台和借贷衍生品等新兴领域，并探讨它们对传统金融体系的潜在影响。
我们希望通过这本报告，能够为读者提供一个全面了解 Web3 借贷赛道的视角，并为行业内的从业者、学术界的研究人员和政策制定者提供有价值的参考。我们相信，借助 Web3 技术的发展，借贷市场将变得更加开放、高效和包容，为全球金融体系的可持续发展做出贡献。
最后，我要衷心感谢我们实验室的团队成员和来自 Go2Mars Capital 的合作伙伴的辛勤工作和支持，也要感谢读者们的关注和支持，希望这本白皮书能够为您带来启发和指导。
祝愿我们共同的努力能够推动金融世界的更好发展，为金融科技的未来铺平道路。共勉！
Kani CHENHKUST, Department of Mathematics(Director).Fellow of Institute of Mathematical Statistics.Director of HKUST Crypto-Fintech Lab.
前言
借贷是金融市场中一切的开始，是本源。
无论是《国富论》还是曼昆的经济学教科书，我们都能轻易理解到，金融活动的核心是建立在人们之间的信任基础上的，信任使得人们可以相互借贷资金或资产，从而实现资源的优化配置。
借贷是一种信用活动，指贷款人（银行或其他金融机构）按照一定的利率和条件，向借款人（企业、个人或其他组织）出借货币资金，以满足其生产或消费的需要。借贷活动中，借方可以通过放大自己的资本规模来增加收益，这就是杠杆的作用。但是，杠杆也会放大借方的风险，如果借方无法按时还款，就会造成损失甚至破产。为了规避或转移这种风险，人们发明了各种金融衍生品，如期货、期权、掉期等，这些金融衍生品可以用来对冲或投机市场的波动。毫不夸张地说，金融及金融衍生品都是建立在「借贷」这一底层命题之上的。
由于中心化的金融存在不便，人们将目光转向区块链，希望通过去中心化的方式来实现更高效、更公平、更安全的金融服务。去中心化借贷就是其中一种重要的应用场景，它利用智能合约来实现借贷双方的匹配、资产的锁定、利息的计算和还款的执行等功能，无需依赖任何第三方机构或个人。
截至目前，链上 DeFi 借贷赛道已经成为区块链市场中最重要的赛道之一，TVL 已经达到 $14.79b。但是目前 DEF 借贷协议创新不足，市场热点也逐渐转移，如何在已有模型的基础上进行创新并结合最新技术成为了摆在创新者面前的问题。
DeFi 借贷赛道需要新的叙事。
Part 1：DeFi 借贷原理拆解——去中心化是如何改变金融借贷发展的
金融底层的分布式变革：从传统金融到「去中心化金融」
「借贷可以促进资本的流动和沉淀。资本家们可以通过借贷将闲置的资本借给那些需要资金支持的人，从而促进经济的发展和资本的积累。」
——亚当·斯密《国富论》
金融部门的一个核心功能是将储蓄引导到有生产性的投资机会。传统上，无知的储户将他们的钱存入银行以赚取利息；银行则将资金借给借款人，包括企业和家庭。关键的是作为贷方，银行对借款人进行筛选，以评估他们的信用状况，从而确保稀缺的资本分配到最佳的用途。
在筛选过程中，银行结合硬信息和软信息，前者包括借款人的信用评分、收入或教育背景，后者通常是通过与借款人的广泛关系获得的。从这个角度看，金融中介的历史是一场改善信息处理的探索。对于难以筛选的借款人，贷方可能要求提供抵押品来保证贷款，从而缓解信息不对称和协调激励。例如，企业家在申请贷款时经常不得不抵押他们的房屋净值。如果违约，贷方可以没收抵押品并出售以收回损失。
几个世纪以来，抵押品在贷款中扮演了普遍的角色，古罗马时期就已经有了以房地产为担保的贷款。 时过境迁，市场载体与形式发生变化，DeFi 借贷平台也将储户和潜在借款人聚集在一起，没有像银行这样的中央中介，准确来说，借贷活动发生在平台上——或者是一系列遵循预先规定的规则管理贷款的智能合约上。一方是个人存款人（也称为贷方），他们将自己的加密资产存入所谓的流动性池中，赚取存款利率。另一方是借款人，他们获得加密资产并支付借款利率。这两种利率根据加密资产和对贷款的需求而变化，同时受到流动性池的大小（代表资金供应）的影响。平台通常向借款人收取服务费。由于过程是自动化的，贷款发放几乎是即时的，相关成本也很低。
DeFi 借贷与传统借贷的一个关键区别是对 DeFi 借贷对于借款人进行筛选的能力有限。借款人和贷方的身份被加密数字签名所隐藏。贷方因此无法获取借款人的信用评分或收入报表等信息。 因此，DeFi 平台依赖于抵押品来协调借款人和贷方的激励。只有记录在区块链上的资产才能被借用或抵押，使得系统在很大程度上是自我参照的。
典型的 DeFi 贷款是以稳定币发放的，而抵押品则由风险较高的无担保加密资产组成。智能合约为每种抵押品类型分配一个削减率或保证金，决定了借款人必须提供多少最低抵押品才能获得给定金额的贷款。由于加密资产的价格波动性高，导致了过度抵押——所需的抵押品往往远高于贷款规模，主要借贷平台上的最低抵押率通常在 120% 到 150% 之间，并取决于预期的价格升值和波动性。
「长尾理论真正惊人的地方在于其规模之大。将足够多的非热门产品结合在长尾上，你就会拥有一个比热门产品还要大的市场。」
——克里斯·安德森
长尾效应，最初由《连线》的总编辑克里斯·安德森（Chris Anderson）于 2004 年发表于自家的杂志中，用来描述诸如亚马逊公司、Netflix 和 Rhapsody 之类的网站之商业和经济模式。是指那些原来不受到重视的销量小但种类多的产品或服务由于总量巨大，累积起来的总收益超过主流产品的现象。在互联网领域，长尾效应尤为显著。长尾资产是指流动性、交易量和市值都较低的资产。这些资产通常不太受关注，因此它们的交易量和市值都相对较低。在加密资产领域，大多数资产都属于长尾资产。这些资产的风险相对较高，因为它们的流动性较低，价格波动可能较大。
当前的主流借贷协议如 Aave，将抵押资产进行风险隔离，基于不同风险给不同资产不同的抵押率和利率。这种方式能够有效地保护投资者的利益，避免因为单一资产价格波动而造成的巨大损失。然而，现在 Aave 在以太坊主网上只支持 DAI、USDT、USDC、ETH、CRV 等蓝筹代币，总市值占以太坊上所有代币总市值的一部分。这种局限性极大限制了借贷市场的发展。
由于只支持少数蓝筹代币，许多投资者无法使用借贷协议进行借贷操作。这意味着他们无法利用自己持有的其他资产来获取流动性，也无法通过借贷来进行投资。这对于投资者来说是一个巨大的损失。并且借贷市场也变得相对单一。投资者只能在有限的几种资产之间进行选择，无法充分发挥市场的作用。这也限制了借贷市场的发展。
为了解决这个问题，出现了支持长尾资产的借贷协议，这些协议通过支持更多种类的资产，为投资者提供了更多的选择。投资者可以利用自己持有的长尾资产进行借贷操作，获取流动性。这些协议能够唤醒市场中未被利用的流动性。许多长尾资产由于缺乏流动性而无法被充分利用。而这些协议通过支持这些资产，为它们提供了流动性，使它们能够在市场中发挥作用。
Euler Finance 是一个无需许可的 DeFi 借贷协议。任何人都可以在 Euler 上列出几乎任何代币用于借贷，只要该代币在带有 WETH 交易对的 Uniswap v3 上列出。未经许可上架任何代币都会带来高风险，但 Euler 提出了一系列风险管理概念和解决方案——
- 资产分级机制：Euler Finance 使用风险分层的资产等级，将资产分为隔离层、交叉层和抵押层，以保护协议和用户免受风险溢出的影响。隔离层的资产是最高风险的资产，只能用于普通的借贷，用户不能用这些资产作为担保来借入其他资产，也不能在同一个账户中同时借入多种隔离层的资产；交叉层的资产是中等风险的资产，可以用于普通的借贷和交叉借贷，用户不能用这些资产作为担保来借入其他资产，但是可以在同一个账户中同时借入多种交叉层或隔离层的资产；抵押层的资产是最低风险的资产，可以用于任何类型的借贷、抵押和交叉借贷，用户可以用这些资产作为担保来借入任何其他类型的资产，并且可以在同一个账户中同时借入多种抵押层、交叉层或隔离层的资产。
- 去中心化价格预言机：在传统的借贷协议中，协议需要使用价格预言机来评估用户的偿债能力。价格预言机是一种提供资产价格信息的服务，它可以帮助协议确定用户的抵押品价值和借款能力。然而，传统的价格预言机通常是中心化的，它们依赖于少数可信任的数据提供者来提供价格信息。这样做的问题在于，如果数据提供者被攻击或出现故障，那么协议和用户可能会遭受损失。Euler Finance 使用 Uniswap v3 的 TWAP 作为价格预言机，意味着它会根据 Uniswap v3 上资产交易的历史数据来计算资产的平均价格。TWAP 是一种常用的金融指标，它通过计算一段时间内资产价格的加权平均值来确定资产的平均价格。Euler Finance 使用 TWAP 作为价格预言机，可以更准确地评估用户的偿债能力，并且避免了传统价格预言机所带来的风险。
- 动态清算比例：在传统的借贷协议中，当用户无法按时偿还借款时，协议会启动清算程序，将用户的抵押品出售，以偿还借款。清算通常是一个痛苦的过程，因为它会导致用户损失抵押品，并且可能会对协议和其他用户造成不利影响。此外，清算过程还存在矿工可提取价值（MEV）的问题。MEV 是指矿工可以通过重新排序交易来获得的额外收益。在清算过程中，矿工可以通过重新排序交易来优先处理高价值的清算交易，从而获得额外的收益。为了解决这些问题，Euler Finance 引入了一种动态清算机制，使用动态的清算折扣和清算比例来实现软清算和减少 MEV。动态清算折扣是指协议根据市场情况和风险参数来动态调整清算折扣，以保证用户在清算过程中能够获得公平的价格。动态清算比例是指协议根据用户的偿债能力和风险参数来动态调整清算比例，以保证用户在清算过程中不会遭受过大的损失。此外，Euler Finance 还使用动态清算机制来减少 MEV。由于动态清算折扣和清算比例会根据市场情况和风险参数进行调整，因此矿工无法通过重新排序交易来获得额外的收益。
- 自适应性利率：在传统的借贷协议中，利率模型通常是静态的，它们使用固定的参数来根据市场的供需关系来调整借贷的成本。静态的利率模型有一个问题，就是它们需要事先确定合适的参数，以保证协议的资本效率。资本效率是指协议能够充分利用存款者提供的资金，同时保证借款者能够获得合理的利率。如果参数设置得不合理，那么协议可能会出现资金闲置或借贷过高的情况，导致协议和用户的损失。为了解决这个问题，Euler Finance 使用控制理论来自动调整反应性的利率模型，以最大化协议的资本效率。控制理论是一种数学方法，它可以帮助协议根据市场情况和目标来动态调整利率模型的参数。Euler Finance 使用一种称为 PID 控制器的算法来实现反应性的利率模型。PID 控制器是一种常用的控制算法，它可以根据误差信号来调整输出信号。在 Euler Finance 中，误差信号是指市场的实际利用率和目标利用率之间的差值，输出信号是指借贷的利率。Euler Finance 使用 PID 控制器来实现反应性的利率模型，根据市场的实际利用率和目标利用率之间的差值来调整借贷的利率。如果市场的实际利用率高于目标利用率，那么协议会提高借贷的利率，以鼓励存款者提供更多资金，并抑制借款者过度借贷。如果市场的实际利用率低于目标利用率，那么协议会降低借贷的利率，以鼓励借款者使用更多资金，并抑制存款者过度存款。这样做的目的是让协议能够自动适应市场变化，并保持高效的资本运用。
- 子账户保护：在传统的借贷协议中，用户通常只能在一个账户中管理自己的借贷位置。这样做的问题在于，如果用户想要同时进行多种不同类型的借贷，那么他们需要在同一个账户中管理所有的借贷位置。这样做可能会导致用户难以管理自己的借贷风险，并且可能会对协议和其他用户造成不利影响。为了解决这个问题，Euler Finance 引入了一种子账户机制，来帮助用户管理多个借贷位置，并提供保护性抵押的选项。子账户是指用户可以在 Euler Finance 协议中创建多个独立的账户，每个账户都可以独立管理自己的借贷位置。这样做的好处是让用户可以更灵活地管理自己的借贷风险，并且可以更好地利用协议提供的功能。
例如，如果一个用户想要同时进行两种不同类型的借贷，那么他们可以在 Euler Finance 中创建两个子账户，分别用于管理两种不同类型的借贷位置。这样做可以让用户更好地控制自己的风险，并且可以更好地利用协议提供的功能。此外，Euler Finance 还提供了保护性抵押的选项，让用户可以在子账户中设置保护性抵押，以防止意外清算。
当我们展望未来的 DeFi 借贷市场时，可以预见到一个「两超多强」的竞争格局。这两个超级大国是 Aave 和 Compound，它们是市场上最大、最成熟的 DeFi 借贷平台。
在未来，DeFi 借贷协议的发展可能会朝着两个不同的方向演变。一种可能的发展方向是围绕着协议收入、流动性提供者（LP）利益以及总锁定价值（TVL）之间的关系进行经济模型设计。这种方法主要通过优化协议的经济模型来提高协议的收益能力，同时为流动性提供者提供更多的激励，从而吸引更多的资金进入协议。这可能会通过调整利率模型、优化抵押品清算机制以及引入新的激励措施等方式实现。
另一种可能的发展方向是结合新技术，如去中心化身份（DID），进一步强化链上信用体系，将传统金融借贷模式引入链上。这种方法可能会通过引入链上信用评估机制，使得借贷人可以根据其信用评分获得更优惠的借贷条件。这样，DeFi 借贷协议就可以更好地与传统金融体系接轨，为用户提供更多样化的借贷选择。此外，这种方法还可能通过支持更多类型的抵押品、引入新的风险评估模型以及优化信用评分算法等方式实现。
当我们展望未来的 DeFi 借贷市场时，可以预见到一个「两超多强」的竞争格局。这两个超级大国是 Aave 和 Compound，它们是市场上最大、最成熟的 DeFi 借贷平台。作为 DeFii 借贷领域的超级巨头，Aave 和 Compound 将作为整个生态系统的基础设施。它们将为其他借贷协议提供基础，使其能够建立和发展。它们的规模、规模和声誉将使它们成为 DeFi 借贷市场的重要组成部分。
与此同时，其他借贷协议将专注于市场的特定细分领域，以创造自己的竞争优势。例如，一些协议可能专门针对实物资产，也称为现实世界资产（RWA）。这些协议将为传统金融和 DeFi 之间架起桥梁，允许用户使用实物资产作为贷款抵押品。另一个专业领域可能是流动性质押衍生品（LSD）。这些协议将允许用户使用各种以太坊质押衍生品的回报率。通过专注于这一细分市场，这些协议可以吸引那些希望最大化其加密货币持有量回报的用户。
总之，DeFi 借贷市场的未来很可能以「两个超级大国」的竞争格局为特征。Aave 和 Compound 将作为整个生态系统的基础设施，而其他借贷协议将专注于市场特定细分领域，区分自己并创造自己竞争优势。这种动态格局将为用户在 DeFi 空间中进行借贷提供广泛选择。
[1] Aave Document Hub
[2] Yield Protocol Documentation
[3] Compound Documentation
[4] Pandle Documentation
[5] The Maker Protocol White Paper | Feb 2020
[6] Introducing BendDAO – Portal
[7] ParaSpace as First Cross-Margin NFT Lending Protocol – ParaSpace
[8] NFT 借贷赛道报告：从闲置资产到流动性的金融创新 | Gryphsis Academy
[9] Blend: Perpetual Lending With NFT Collateral – Paradigm
[10] NFTFi 发展简史：以交易范式演进为核心的抽象叙事 | Zonff Partners
[11] White Paper – Euler Finance
[12] White Paper – dAMM Finance
[13] White Paper – OpenLeverage
[14] Centrifuge Documentation
[15] 從底層資產、業務結構和發展路徑角度，漫談如今大火的 RWA 賽道 | Mint Ventures
[16] OB30 講 -RWA 生態分析 2023 | Openblock
[17] Curve stablecoin design | Michael Egorov, Curve Finance
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