2026年1月，美国劳工统计局公布的PPI数据显示，生产端通胀再度抬头，打破了市场对通胀快速回落的幻想。1月PPI环比上行至约0.5%，前值被上修至约0.4%，12个月PPI同比在2.8%-2.9%区间震荡，叠加服务端价格韧性，让“降息在即”的乐观定价迅速降温。与此同时，OpenAI与Anthropic围绕国防合作的截然不同态度被推到聚光灯下，香港首个地产RWA项目落地、摩根士丹利申请数字银行牌照则在资产端重塑合规上链的路径。通胀粘性压制降息憧憬，AI伦理红线撞上军工合同利益，这些看似分散的事件，正在共同重写科技与加密资本的流向，并构成本文希望理清的主线：宏观数据与AI监管博弈，如何一起重塑下一阶段的资本战场。
PPI意外抬头：降息憧憬被迫降档
● 生产端价格的最新读数打乱了原有节奏。1月美国PPI环比跳升至约0.5%，不仅高于市场此前“温和回落”的共识，连上月数据也被修正至约0.4%，意味着生产端价格压力在悄然累积。结合12个月PPI同比仍在2.8%-2.9%区间徘徊的背景，市场逐渐接受一个现实：通胀并未如预期那样线性回落，而是在高位形成新的“平台期”。
● 从结构上看，本轮PPI上行更多来自服务端的韧性，而非商品价格的全面回升。能源与部分大宗商品价格仍显疲弱，但服务类PPI却持续走强，反映出工资、租金及各类服务收费的黏性。正因如此，市场中开始流行这样的判断——“服务类PPI上涨可能延长通胀平台期”，即便商品端出现阶段性回调，服务价格的缓降也会远慢于预期。
● 生产端通胀的粘性直接冲击了对美联储政策路径的定价。此前交易员押注的是快速且幅度可观的降息，如今在PPI与服务价格的压力下，这一预期被迫“平滑处理”：降息次数减少、节奏后延、幅度收窄。在这一重定价过程中，成长股与高β资产的贴现率被系统性上调，风险资产的估值体系遭到重新审视，市场开始为此前“透支未来”的溢价买单。
● 在“高利率更久”的情景下，科技成长股与加密资产的折价压力同步放大。一方面，高估值科技公司未来现金流的现值被更高的无风险利率持续压缩；另一方面，加密资产在“无现金流、强预期”的逻辑下，更容易在折现率抬升时遭遇估值杀伤。通胀平台期并不等于系统性崩盘，却意味着单纯依靠流动性宽松和故事溢价驱动的赛道，将面临更严格的估值考验。
AI巨头走到十字路口：安全红线与军工利益对撞
● 在宏观利率重定价的同时，AI行业自身也站上风口浪尖。OpenAI与Anthropic在与国防部门合作谈判中的立场差异愈发明显：前者强调要在任何军事与安全合作中保留关键技术的控制权，试图在商业化与伦理之间寻找一条可控路径；后者则通过CEO公开表态——“我们绝不在安全护栏上妥协”，向外界释放出对军事用途保持更强警惕的信号。
● 这一分歧背后，是AI伦理、安全红线与巨额军工合同、国家安全诉求的多重博弈。国防部门希望将前沿大模型与情报分析、指挥系统等深度结合，以获得技术优势；资本市场则对长期、确定性强的军工订单高度敏感。然而，无人武器决策、监控扩张、算法偏见放大等潜在后果，使AI从业者不得不直面“技术如何被使用”的终极追问，行业叙事因此被迫纳入更多价值判断和社会成本考量。
● 不同合作姿态将直接重塑两家公司的商业化路径与估值预期。更积极拥抱军工合作的一方，短期可能获得更清晰的收入曲线与更高的资本开支支持，但也会在监管审查和社会舆论中承受更大压力，长期估值折现中需要加入更高的“政策与声誉风险溢价”。而坚持更高安全门槛的一方，或许在初期放弃部分高利润合同，却有机会在合规与信任为核心的AI监管框架成型后，获得更高质量的监管背书与更长久的品牌溢价。
● 在通胀与财政压力交织的宏观环境下，国防和安全预算反过来塑造AI基础设施与算力投资节奏。财政赤字与利率高企限制了政府在多数领域的扩张空间，但国防与国家安全往往被视为“最后压缩”的科目。若军方成为算力与基础设施的重要出资方，大模型训练、专用芯片与数据中心的投资周期可能更具韧性，其节奏将不再只受商业需求驱动，而是与国防战略和地缘政治紧密绑定。
从华尔街到中环：数字银行与地产RWA的合规竞赛
● 在传统金融侧，摩根士丹利的动作为这一轮叙事提供了关键拼图。自2014年起持续布局加密与数字资产后，这家华尔街巨头近期申请数字银行牌照，被视为其战略上的最新落子。时间线清晰反映出其路径：先从研究与托管切入，再到参与相关基金与结构性产品，如今则希望以持牌数字银行的身份，打通零售与机构两端的合规服务能力。
● 数字银行牌照为其在托管、交易、融资等多元业务上打开了新的空间。持牌数字银行可以在监管框架下，为机构客户提供更严格合规要求下的数字资产托管、场外清算与融资服务，同时为RWA产品构建从发行、交易到抵押融资的完整闭环。对大型资管机构而言，这意味着可以通过熟悉的合规渠道，配置具备链上流动性的资产，而不必承担“灰色地带操作”的额外合规成本。
● 与之遥相呼应的是香港对首个地产RWA项目的放行。在《虚拟资产服务提供者法案》修订之后，香港批准了首个以地产为基础的代币化基金，项目方被官方表述为——“代币化地产基金是香港Web3政策的重要里程碑”。这一表态标志着，香港不再满足于将加密视为纯交易市场，而是将“资产代币化”写入金融中心转型的中长期叙事之中。
● 华尔街与中环在这条新赛道上形成了分工与竞合：一端是以摩根士丹利等为代表的美国大型行，通过数字银行牌照与基础设施搭建，为机构级资金提供入场通道；另一端是以香港为代表的离岸金融中心，通过地产RWA与政策试点，在具体资产类别上率先落地。全球合规资产上链的竞争格局，正在“牌照与基础设施”与“资产试点与政策窗口”两条主线之间展开。
通胀阴影下的RWA故事：高利率与地产现金流的错位
● 在服务业通胀韧性和PPI平台期的宏观阴影下，地产类RWA的故事并非简单的“上链=利好”。高利率抬高了传统地产融资成本，压缩了线下项目估值，却也在一定程度上稳定了租金与服务价格，使地产项目的实际现金流表现与估值修正之间出现错位。当这些地产现金流被代币化并搬到链上时，链上传导的收益率曲线，往往滞后于线下融资环境的紧缩节奏。
● 正因如此，地产类RWA在高利率环境中有机会被重新界定为“类债券”收入型资产。其核心吸引力不再是纯粹的资产升值，而是依托租金或运营收入带来的相对稳定现金流，再叠加一定程度的通胀传导能力，对寻求对冲通胀与利率波动的资金形成吸引。对于机构投资者而言，将部分传统债券或REITs仓位迁移到具备链上流动性的地产RWA，成为在监管允许范围内提高收益率与灵活性的潜在方案。
● 香港在RWA法规上的完善与美国大型行申请数字银行牌照，正在共同抬升RWA的“合规溢价”与跨境流动性。前者通过明确代币化地产基金的监管路径，为项目发行与二级交易提供了制度基础；后者则提供了跨境托管与结算的基础设施，使得不同司法辖区的RWA可以在统一标准下被配置与抵押。这种制度与基础设施的耦合，有望降低跨境RWA产品的合规折扣，提高其在全球资产配置中的权重。
● 但RWA发展远非无风险套利。底层资产估值透明度仍是关键痛点——地产价值评估、租约稳定性、空置率与区域风险若缺乏透明披露，将让代币价格与真实风险脱节。清算机制同样悬而未决：一旦项目违约或地产价格剧烈波动，链上代币如何对应线下资产清算、投资者能否高效行权，都有赖于跨法域的法律与监管配合。此外，监管边界的不确定性也意味着，一部分RWA项目可能在政策收紧时面临被重新定性甚至被迫下线的尾部风险。
资金在寻找新叙事：AI、国防与RWA的三角支点
● 将PPI通胀压力、AI军工合作与RWA试点放在同一张图上，资金轨迹呈现出从单纯追逐成长故事，转向“安全、现金流与合规”三重叙事的趋势。一方面，通胀平台期与高利率迫使市场重新审视“高估值、无盈利”的资产；另一方面，AI走向国防、RWA落地地产，使得“安全边际”“现实资产支持”“监管友好”成为新一轮资本故事中的高频词，资金更愿意为能在这三者之间找到平衡的资产买单。
● 在这种宏观环境下，AI基础设施、国防科技与RWA资产，有可能成为机构组合中的“新三角支点”。AI基础设施与军工订单结合，为算力与芯片厂商提供更具确定性的需求锚；国防科技在国家安全叙事下，享有相对稳固的预算来源；RWA则通过与线下现金流绑定，为组合提供收益与波动对冲。三者之间并非孤立存在，而是共同构筑了一个既参与技术前沿、又不完全脱离现实资产约束的配置框架。
● JPYC等区域化合规代币的融资案例，为这一框架提供了边缘但具有指示性的注脚。JPYC完成约1200万美元B轮融资，显示出市场对“本地监管认可、功能性明确”的代币有一定偏好。这类代币与RWA及数字银行基础设施之间存在协同潜力：在本地法币与数字资产之间充当桥梁，配合大型行数字银行与托管机构，为代币化资产、跨境支付与结算提供合规载体，虽然体量有限，却指向一种更“嵌入式”的加密金融形态。
● 本轮叙事的核心变化在于：资金不再仅仅押注于一个纯粹的加密周期，而是在“宏观×AI×现实资产”的交叉点上进行跨市场博弈。宏观通胀与利率决定资金成本，AI与军工合作塑造增长与风险溢价，RWA与数字银行则为现实资产上链提供新的承载机制。科技与加密板块之间的配置方式因此被重写——资本不再简单在“Web2 vs Web3”之间摇摆，而是围绕通胀环境、政策态度与资产底层质量，在更复杂的三维空间中寻找平衡点。
下一轮行情的钥匙：看通胀，也看合同与试点
生产端通胀的韧性，正在重新绘制美联储降息路径的轨迹。1月PPI环比走高、前值上修，以及12个月PPI徘徊在2.8%-2.9%区间，都在提醒市场：宽松不会如想象中那样迅速回归，高利率将更持久地嵌入资产定价模型。这迫使投资者重新思考高估值科技股与加密资产的安全边际——当“流动性溢价”被抽走，真正能留下来的，只能是具有现金流支撑、或在宏观与政策博弈中站在优势一侧的资产。
AI公司在军工合作上的分化，则会成为监管态度与资本偏好的风向标。OpenAI与Anthropic各自选择的合作边界，将被监管机构、国防部门与资本市场反复解读，进而影响整个AI赛道的估值锚——是偏向“高增长+高风险”的军工强化模型，还是偏向“高合规+高信任”的公共基础设施模型，将决定不同公司在未来政策与资金环境下的生存空间。
数字银行牌照与地产RWA项目，只是RWA浪潮的开端。摩根士丹利的数字银行申请与香港首个代币化地产基金，更多是为“现实资产如何上链”提供了合规与产品层面的雏形。宏观环境最终将决定这些资产，是成为资本在高利率时代的“避风港”，还是在通胀与监管波动中酿成新的风险源。利率、流动性与监管态度的变化，都可能放大或压缩RWA的风险收益比。
未来一个阶段，真正值得紧盯的关键变量包括三条线索：其一，是后续几个月的通胀与PPI数据，决定市场对“高利率更久”的定价深度；其二，是AI军工合同的落地节奏与条件，映射出监管对AI安全与国防需求之间权衡的实际结果；其三，是更多RWA试点地区和品类的出现，尤其是欧美与亚洲主要金融中心在地产、债券及专用基金代币化上的推进速度。这些变量共同构成了下一轮行情的坐标系，也将决定资本在科技、国防与加密之间，如何重新划分筹码。
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