随着比特币价格大幅下跌，尽管机构参与、ETF和衍生品市场不断扩大，讨论逐渐升温。批评者认为，比特币的固定链上供应在理论上仍然存在，但价格发现已经迁移到链下，进入了表现得更像是部分准备金系统而非稀缺数字资产的合成敞口层。
“Maxis不会告诉你这一点，但比特币已经被分割了，”一个名为Nolimit的X账号表示。“华尔街并不是为了拉高你的包而购买比特币让你致富的，哈哈。他们购买比特币是为了将其转变为产生费用的工具，就像他们在80年代对黄金所做的那样，”该账号补充道。Nolimit的帖子迅速在X上引起关注，获得了数千个点赞，并收获了数百次转发，随着论点的病毒式传播而广泛传播。
辩论的核心是一个简单的主张：一个真实的比特币可以同时支持多个纸质索赔。一个ETF份额可能由保管的比特币支持，而期货和期权则对冲这种敞口，永续掉期放大杠杆，包装比特币在其他地方创建代币化版本，银行则发行与价格或波动性挂钩的结构性票据。这些工具都不需要新比特币被挖掘，但都影响市场定价。
理论支持者认为，这种结构使得合成供应在实践中远远超出2100万枚的上限，即使不是在链上。他们表示，随着衍生品交易量的增长，对实物比特币的需求被稀释，购买压力被现金结算的产品而非现货市场所吸收。
与此同时，多个X账号开始传播几乎相同的主张，这种重复让一些观察者感到不寻常。“2100万的上限已经不再重要。为什么？因为市场并不是在交易真实的比特币，而是在交易‘纸质比特币’，”X账号Nonzee写道。似乎这些帖子遵循了相同的节奏和结构，在这个过程中与X的算法产生了共鸣。尽管如此，这种方法有效地吸引了广泛的参与，进入了所谓的理论。
这一框架反映了批评者所描述的“纸黄金”，在几十年前，期货合约和未分配账户主导了价格发现。到1980年代，黄金市场受到像COMEX这样的交易所衍生品交易的严重影响，实物交割变得越来越少。根据怀疑者的说法，结果是尽管需求上升，波动性却被抑制，价格持续被控制。
应用于比特币，纸质比特币理论表明，重衍生品的市场使大型参与者能够在上涨时做空，触发清算，并在更低的价格覆盖，而无需获取实际的比特币。在这种观点下，杠杆和头寸——而非链上稀缺性——驱动短期价格波动。
一些分析师使用比较衍生品未平仓合约与流动链上供应的指标来量化这一效应，认为合成敞口可以将有效流通量膨胀到两位数的百分比。他们表示，这解释了为什么主要的ETF流入并不总是能立即转化为价格上涨。类似的论点也适用于比特币国库公司和行业巨头，如迈克尔·塞勒的策略。数据显示，塞勒的购买在今天的市场中几乎没有影响。
该理论还重新引发了对再抵押的担忧。当比特币存放在保管人、交易所、借贷台等处时，它可能被用作多个义务的抵押品。如果索赔超过储备，系统的运作方式就不再像直接拥有，而更像是分层信用。
对纸质比特币理论的批评者强烈反对。他们认为，衍生品本质上是零和的，每一个多头都有一个空头匹配，防止了无限的方向性压力。他们指出，期货和永续掉期通过资金利率、套利和到期机制趋向现货价格。
其他人强调比特币的透明性是其与黄金的关键区别。链上供应是公开可验证的，保管人经过审计，如果索赔实质上超过储备，大规模短缺会迅速显现。你无法通过区块链浏览器审计黄金。在这种观点下，衍生品可能会放大波动性，但在不触发市场压力的情况下，无法永久抑制价格。
还有一个结构性论点认为，机构采用自然地将价格发现转向更深、更流动的场所。随着市场的成熟，杠杆和对冲增加，平滑价格波动而不是破坏稀缺性。
尽管如此，辩论仍在继续，因为它触及比特币的核心叙事。比特币被设计为一种持有资产，所有权和供应与私钥不可分割。批评者认为，暴露越多转向纸质工具，价格行为就越远离原始模型。
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纸质比特币理论是否反映了结构性操纵或仅仅是市场演变仍未确定。显而易见的是，比特币在传统金融中日益增长的角色引入了早期不存在的抽象层，重塑了稀缺性、所有权和价格发现之间的互动。
目前，这一论点在X和加密圈中继续传播，受到波动市场和对比特币交易基础设施同样重要的代码的不安感的推动。
- 什么是纸质比特币理论？它认为衍生品和金融产品创造了合成比特币敞口，稀释了真实的稀缺性。
- 纸质比特币是否意味着链上存在更多BTC？不，链上供应仍然受到限制，但多个金融索赔可以引用同一比特币。
- 为什么黄金常常被用作比较？黄金的价格在1980年代被衍生品主导，减少了实物交割的作用。
- 衍生品能否永久抑制比特币的价格？批评者表示不能，引用了套利和透明性，而支持者则认为它们扭曲了短期价格发现。
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