2026年1月30日，不丹主权财富基金 Druk Holdings 在链上的高杠杆敞口被集中放大：其在 Aave 上以 11.656万枚 stETH 押注、杠杆做多 ETH 的布局，因市场回撤导致健康率一度跌破 1.2，当前在 1.15-1.22 区间摇摆。这一位置既未触发系统性清算，又已逼近市场公认的“风险红线”，成为多空双方盯紧的焦点。更具张力的是，执行这笔高波动 DeFi 策略的，并非普通基金，而是背后承载国家信用的主权资金，在传统“稳健至上”的框架下，这种极具进攻性的链上玩法，正撕开一条新的裂缝。
11万枚stETH上链押注的风险放大路径
● 操作路径与节奏：公开链上数据显示，Druk Holdings 通过 Aave 抵押 11.656万枚 stETH，以此为质押资产在协议内借入更多资产，从而形成对 ETH 的杠杆多头头寸。这一模式本质上是“以质押衍生品撬动更大名义头寸”，在行情上行阶段可以放大利润，但价格一旦反向波动，杠杆会同步放大亏损与风险暴露。
● 浮亏与健康率的联动：据多源链上数据统计，该笔 stETH 相关头寸当前约有 15% 的浮亏，这意味着 ETH 与 stETH 价格的阶段性回撤，已开始实质性侵蚀抵押缓冲区。随着抵押物市值缩水，Aave 头寸的整体健康率被压低至 1.15-1.22 区间，杠杆结构中的每一次价格波动，都在迅速推高潜在的清算压力与执行风险。
● 心理警戒线的放大效应：从交易者视角，健康率跌破 1.2 被视为一条重要心理警戒线——尽管这并不等于触发真实清算阈值，但在市场情绪层面，1.2 以下的健康率象征着“安全垫被明显削薄”。当主体是主权基金时，这条心理线被进一步放大：一次看似可控的波动，可能被解读为国家资金距离被动减仓、甚至被动清算仅一步之遥。
主权基金亲自上DeFi的象征与撕裂
● 新里程碑的双刃剑象征：有评论直言，“主权基金直接参与链上杠杆操作是机构采用的新里程碑”。一方面，Druk Holdings 以国家背景之身进入 DeFi，并非简单持币，而是深度使用借贷与杠杆工具，表明主权资金已不再满足于传统托管与场外配置，而是主动拥抱链上金融基础设施；另一方面，这个“里程碑”也昭示监管与治理的真空：国家资金在一个高度波动、规则由代码驱动的系统内裸奔，其代价远超一般机构。
● 传统主权框架的张力：主权财富基金过去更擅长的是 久期管理、资产负债匹配和风险预算控制，典型做法是分散持有股票、债券、基础设施与另类资产，核心目标是代际财富保值增值，而非短期高波动博弈。与之对照，利用 stETH 在 DeFi 协议上进行高倍杠杆交易，将收益曲线与市场波动深度绑定，这与“长期稳定、低回撤”的传统使命形成明显冲突，甚至挑战了主权基金作为“市场稳定器”的角色定位。
● 监管空白与兜底困境：星球日报评论指出，主权基金的链上杠杆实践“暴露监管空白”。链上世界的确提供实时透明的资产轨迹，但围绕主权资金的 杠杆比例、风险限额、损失容忍度 等关键约束，目前并无成熟的专门规则。一旦出现大规模浮亏乃至清算，究竟是由基金自身、上位财政，还是普通纳税人间接承担成本，都缺乏清晰答案，这种责任模糊本身就是系统性风险源。
健康率1.2上下的情绪与机制缠绕
● 概念区分：心理线与清算线：有分析师强调，“健康率1.2是心理警戒线，实际清算触发需考虑多维度参数”。在 Aave 等借贷协议中，健康率是抵押资产价值相对于负债与折扣因子的综合指标，用于衡量头寸离清算的距离。心理上的 1.2 更多是市场参与者约定俗成的安全缓冲标准，而真实的清算阈值则内嵌在协议参数中，并不会因舆论或情绪而改变。
● 触发逻辑的多因素制约：在不引入任何具体阈值的前提下，可以明确的是，清算风险并非单一价格点决定，而是 抵押资产价格波动、折扣率设定、借款利率变化以及头寸动态调整 等因素的综合结果。价格下跌会直接压缩抵押价值；折扣率越保守，给头寸留下的安全空间越小；而利率变化会影响负债成本与偿还节奏。对 Druk Holdings 这类大额头寸而言，这些变量在高波动期往往同时朝不利方向移动。
● 情绪博弈与链上“围猎”预期：围绕这笔主权基金大额头寸，市场情绪迅速分化。一派担心若 ETH 继续承压，健康率滑向真实清算带，可能引发链上“踩踏”，部分做空力量甚至可能尝试通过加大卖压来逼近清算，引爆一次现货与衍生品共振的波动；另一派则视之为潜在的“政策性机会”，相信一旦主权基金被迫减仓，反而会在下方释放大量筹码，给长期资金提供抄底窗口，两种预期的碰撞，使这条健康率曲线被赋予了超出技术指标的叙事重量。
从Hyperliquid到野村：全球杠杆曲线的分叉
● 杠杆活跃度的放大信号：在 Druk Holdings 杠杆头寸风险暴露的同时，Hyperliquid 单日交易量上涨 57% 并创三个月新高，链上与链下数据共同指向同一现实：整体杠杆与投机活跃度正在抬升。高频交易与高杠杆策略在这种环境下更易获得话语权，小幅波动即可撬动更大的名义头寸调整，加剧价格的剧烈摆动。
● 传统巨头的防御姿态：与不丹主权基金的进攻性操作形成鲜明对比的是，传统金融巨头 野村控股 选择在同一阶段削减加密风险敞口。这种“收缩战线”的动作，代表的是经典投行与券商在面对监管不确定性、流动性波动和宏观环境变化时，倾向于回到更熟悉、更可控的资产组合，以牺牲收益弹性换取更高的资本稳定性。
● 全球资金在同一曲线上的相反站位：一边是以国家名义、利用 DeFi 杠杆加码 ETH 敞口的不丹主权基金，一边是像野村这样的全球机构主动降杠杆、缩表离场；再叠加 Hyperliquid 等交易平台交易量的飙升，全球资金在同一条加密风险曲线上呈现出“错位站位”：有的在加速冲向波动前沿，有的则在悄然撤回安全区，这种分化既是风险偏好迥异的体现，也是未来价格与流动性冲击更为剧烈的前奏。
亚洲监管分化：不丹激进身影的异类感
● 香港CARF与跨境合规化：在区域政策层面，香港 计划自 2028年 起实施加密资产税务自动交换（CARF）框架，意在将境内外相关交易纳入更完整的税务与信息交换体系之中。对于跨境资金而言，这意味着未来通过香港参与加密资产配置，将必须接受更高强度的合规审查与信息披露，游走于灰色地带的套利空间被持续压缩，机构不得不在“透明”与“灵活”之间做出选择。
● 欧洲部分国家的开放路径对照：与此同时，捷克央行行长公开支持比特币，在欧洲内部释放出另一种政策信号——即便在审慎监管的大框架下，部分决策者仍将比特币视作可以在宏观资产配置中占据一席之地的新型工具。这种态度与亚洲金融中心更注重合规与防范资本外流的考量形成对比，展现出不同法域在“鼓励创新”与“稳控风险”之间的权衡差异。
● 不丹的异类位置：在监管趋于精细、合规框架逐步成形的背景下，不丹主权基金以国家资金主动拥抱高风险 DeFi 杠杆，显得尤为突兀。它既不像香港那样，以制度建设为优先，也不同于欧洲部分国家以政策宣示为主，而是直接把主权信用置于链上协议与市场波动之中。这种路径让不丹在亚洲监管版图中显得格外锐利：它不是在为加密资产“立规矩”，而是在用国家资产试探无规则地带的深度。
当国家资金下注波动性：悬崖边缘的下一步
总结来看，Druk Holdings 在 Aave 上以 11.656万枚 stETH 构建的杠杆头寸，将一个关键矛盾推到了台前：国家信誉与高波动资产的深度绑定。当主权基金选择不再只扮演长期价值投资者，而是参与到高频、杠杆驱动的 DeFi 博弈中时，任何一次市场剧烈波动，都可能被外界解读为对国家治理能力与风险控制体系的间接考验。
如果 ETH 价格继续承压，导致头寸健康率进一步下探，在不触及任何具体清算参数的前提下，可以预见的连锁反应包括：市场对不丹财政稳健性的质疑被放大，其他主权基金对加密资产配置的犹豫加剧，监管层面对 DeFi 协议与国家资金交互的警惕升温。一旦被动减仓或局部清算真的发生，其象征意义可能远大于财务损失本身——那将被视作“国家在链上被市场教育”的标志性事件。
下一阶段，主权基金参与加密与 DeFi 的故事，只有两条主线可以延展：要么在风险事件的压力下，被迫回归传统的风险框架，重新强化久期管理、限缩杠杆、淡化短期价格波动的影响；要么反过来倒逼全球监管重写游戏规则，为主权资金设定更清晰的链上参与边界与责任划分。无论哪种路径占上风，有一点已经确定——当国家资金主动下注波动性时，DeFi 不再只是“密码极客的实验场”，而正在演变为主权信用与算法规则正面交锋的新前线。
加入我们的社区，一起来讨论，一起变得更强吧！
官方电报（Telegram）社群：https://t.me/aicoincn
AiCoin中文推特：https://x.com/AiCoinzh
OKX 福利群：https://aicoin.com/link/chat?cid=l61eM4owQ
币安福利群：https://aicoin.com/link/chat?cid=ynr7d1P6Z
免责声明：本文章仅代表作者个人观点，不代表本平台的立场和观点。本文章仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。用户与作者之间的任何争议，与本平台无关。如网页中刊载的文章或图片涉及侵权，请提供相关的权利证明和身份证明发送邮件到support@aicoin.com，本平台相关工作人员将会进行核查。
