2025年11月，Strategy在欧洲推出首个非美国市场的永续优先股 STRE（Stream），试图以高票息+折价发行的方式，撬动本地机构与高净值资金。这只产品面向的是以欧洲为主的收益型投资者，希望在全球利率高位震荡的环境下，提供一类兼具现金流和品牌背书的另类工具。然而，STRE在设计上看似“诚意满满”，上市后的二级市场表现却长期低迷，交易冷清、价格缺乏有效发现，形成鲜明对比。一个看上去几乎“写满诱因”的结构，为何在落地到欧洲市场时，换来的却是兴趣寥寥，这是本文试图拆解的核心问题。

10%高息80欧折价的设计诱因

● 条款层面的“堆料”：从已披露信息看，STRE面值为100欧元、年化分红10%，最终定价却选择了80欧元折价发行。这意味着首年名义现金收益率被进一步放大，对追求固定收益或类固收现金流的投资者极具表面吸引力。永续优先股本就被定位为“介于债权与股权之间”的夹层工具，这样的组合，在纸面上几乎勾中了传统收益型资金的所有关键词。

● 募资规模与数据来源限制：根据简报中引用的单一来源信息，STRE本次发行募资规模约为7.15亿美元，对一只在欧洲首次亮相的非美国市场永续优先股而言，这一数字并不算小。不过，由于信息来自单一渠道，且缺乏进一步的公开披露与交叉验证，这一规模只能被谨慎看待，无法据此延伸出更细的配售结构与投资者构成分析。

● 发行条款背后的信号：从10%年化分红叠加20%折价发行的组合可以看出，Strategy显然希望通过“价格与收益率的重激励”来快速建立欧洲投资者的兴趣，同时也在用真实成本对自身品牌与现金流稳定性下注。这种打法传递出的，是对自身信用与欧洲市场承接能力的信心——至少在产品设计阶段，发行方并未选择保守试水，而是直接给出了极具辨识度的条件。

挂牌卢森堡Euro MTF的隐形门槛

● 市场地位与流动性特征：卢森堡Euro MTF是一个服务全球发行人的多边交易设施，相比主板市场更灵活，也更包容结构复杂、跨境属性强的产品。但其天然特点是机构导向、专业化强、零售覆盖有限。在流动性层级上，它难以与主流股票或高流通债券所在的核心市场相提并论，更像是一个“专业品种集散地”，而非价格高度敏感、参与者广泛的交易主场。

● 渠道受限的现实反馈：据市场声音指出，“主流券商及零售平台难以交易该产品”，不少投资者即便对收益条款感兴趣，也会在实际操作阶段发现：本地主流网上券商、移动端交易App上根本无法便捷下单，或者仅能通过较为繁琐的线下流程接触。这种买卖渠道的物理阻力，直接削弱了潜在需求向真实成交的转化能力。

● 定价发现被压制：当一个产品主要被锁定在相对小众的交易场所，且参与者主要集中在部分有能力接入该市场的机构时，价格发现过程难以充分展开。买卖盘深度不足、做市资源有限，使得即便条款看上去诱人，二级市场也很难形成连续且有代表性的价格曲线。结果就是：活跃度被压制，高息与折价难以转化为可见的市场热度，在行情终端上呈现出的，更多是一只“静默”的代码，而非争相竞价的资产。

没有透明报价与数据，折价反成风险信号

● 缺乏透明定价的结构性问题：相比美国等成熟优先股市场，STRE在欧洲缺乏丰富的公开二级交易数据与连续报价，投资者很难通过历史成交区间、持仓分布、波动率等维度去校准真实风险回报。对于不熟悉这一品种的本地资金而言，没有足够可视化的数据，就意味着无法将其纳入既有的风控与资产配置模型中。

● 欧洲式谨慎在信息不对称下被放大：欧洲主流机构和受监管产品往往在披露充分性与合规信息获取方面有较高要求，交易决策需经合规与风控多重审核。当一个新产品在信息披露、报价透明度、二级市场深度上都显得模糊时，哪怕票息高企，也往往会被贴上“暂不考虑”的标签。信息不对称并不仅仅是认知问题，更会在模型输入端被放大为“无法量化的风险”，自然引导决策层选择回避。

● 高票息的“反向解读”：在缺少做市深度与公开数据的前提下，10%的年化分红与折价发行并不一定会被视为“红利”，反而可能被解读为“市场不愿意以更低收益率买单”的明确信号。对习惯用信用利差与资本结构位置来解读风险的投资者而言，过高的票息往往是一种补偿性定价，当缺乏透明度时，这种补偿会被放大为“潜在问题”的投射，高收益变成“为什么这么高”的疑问起点。

欧洲投资者的犹豫与信任门槛

● 对复杂创新品的传统谨慎：在不虚构统计数据的前提下，可以说，欧洲投资者整体上对结构复杂、条款新颖的金融创新品始终保持相对谨慎。这并不意味着缺乏创新土壤，而是监管、合规与长期主义文化使得资金更偏好经过时间检验、规则清晰的工具。对于像STRE这样兼具跨境、永续与优先股属性的新品，直觉反应并非“追新”，而是“先看、再观察”。

● 永续优先股的陌生感：虽然永续与优先股本身在全球资本市场并非全然新物种，但在当前欧洲的利率环境与监管氛围下，将其打包为非美国市场的品牌化产品，对不少本地投资者而言仍具陌生感。尤其是在利率仍处相对高位、传统债券与存款已经能提供尚可收益的背景下，为什么要为一只结构更复杂、信息更少的永续优先股投入资源，这个问题在投委会桌上很难被一句“10%票息”说服。

● 品牌迁移的摩擦：Strategy在美国市场的品牌与产品认知积累，并不会自动复制到欧洲。在很多欧洲机构视角中，它更多被视为“来自海外、在本地缺乏长周期运营记录的发行人”。美国投资者对其品牌、业务模式与风险管理可能有更直观的理解，而欧洲投资者则需要时间与更多透明信息来建立等量信任。STRE发行遭遇冷场，某种程度上反映的正是品牌迁移在跨市场落地时的信任折损。

发行遇冷之后的可能调整空间

● 后续安排仍是空白：截至目前，简报明确指出，Strategy尚未公布STRE的后续安排，包括是否会调整条款、增设市场做市安排、或在更多交易平台扩大流通等，都没有公开信息支撑。在这种状态下，任何针对其具体路线图、时间表或配套措施的猜测，都属于越界臆测，需严格回避。

● 市场可能的思路方向：从纯市场视角推演，未来若有调整，逻辑上大致可能围绕几条主线：一是在条款结构上做微调，例如在分红机制、回购/赎回条款上增强可预期性；二是拓展投资者可接入的交易渠道，尝试让更多主流券商、平台支持交易；三是升级沟通策略，在信息披露、二级市场数据开放度上做文章。但这些都停留在思路层面，无法也不应被具体化为“已规划的动作”。

● 对未来欧洲布局节奏的影响边界：STRE遭冷遇，对Strategy而言更像是一堂关于本地化与市场生态认知的“付费课程”。它可能会在心理层面让发行方在欧洲推进新项目时更审慎，在节奏与资源投入上更重视渠道建设与监管沟通。但与此同时，这次挫折也未必会彻底否定其欧洲战略，更多是提示：单靠高收益条款并不足以撬动一个对信息与合规高度敏感的市场。

从冷场发行反观欧洲对新产品的真正考验

● 核心矛盾不在收益率本身：综合来看，STRE“高息高折价却流动性低迷”的矛盾，本质上出在渠道与信息，而非单纯收益率不够高。交易场所的边缘化、主流券商与零售平台接入受限、缺乏连续报价与公开数据，使得一只在条款层面极具卖点的产品，被封装在一个不利于价格发现和信任建立的环境中，自然难以引爆需求。

● 给发行人的一条隐性教训：对任何试图在陌生市场推新产品的机构而言，发行条款只是表层，真正决定成败的是交易生态与透明度。没有顺畅的买卖路径，再好的收益率也只是PPT上的数字；没有可被风控模型吸收的公开数据，再响亮的品牌也难以快速穿透本地机构的决策体系。欧洲市场对创新并非完全排斥，只是会用更冗长与更结构化的方式来验证“你到底是什么”。

● 在欧洲寻找平衡的下一步：对Strategy以及其他有意在欧洲发行新型工具的机构而言，未来的关键在于，在创新结构、监管要求与投资者习惯之间找到可持续的平衡点。这意味着在产品设计之初，就要把交易场所选择、做市安排、信息披露深度与渠道覆盖一并纳入考量，而不是事后用高票息去“补偿”这些缺口。STRE的遭遇，或许会成为未来几年欧洲市场回顾金融创新时的一个典型案例：不是设计不够激进，而是生态准备得还远远不够。

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