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本周虽然没有什么大事发生，但带来的压力比过去一个月都要大，在经历了中美贸易纷争和美国政府停摆以后，本来认为市场能得到一些缓解，结果市场的恐慌指数直接来到了年内最高，而引发的原因主要是因为美联储对于12月不想继续降息的预期，多数投资者已经跳过了现在是牛市还是熊市的判断，直接认为市场已经进入了熊市。

确实最近半月市场的难度在加大，隔三岔五就出现各种利空的信息，不但是 BTC 的价格在持续的下跌，就连美股的走势进入11月以后都一蹶不振，而归根原因应该还是市场的流动性非常差，尤其是经过停摆后下跌的流动性到现在还没有恢复的迹象。之前有话题、有重点的时候流动性即便是稍微差一些，因为抛售较低所以买盘量还是能支持价格的稳定，但是在没有直接利好、反而出现利空导致的抛售上升，而流动性继续下降的时候，自然价格就承接不住了。

之前我就多次说过 BTC 的上涨并不是因为购买力有多强，而是因为抛售的数量很少，其实即便是头部科技股也是同样的道理。而出现这种情况的原因，我一直认为是流动性的不足，但当我看到更深入的数据的时候我才终于明白问题出在哪里。过去一周的两个关键数据，把当前市场的资金结构呈现得非常清晰。

首先是来自 BofA 的数据，显示 2025 年以来散户几乎是在所有标普500下跌超过 1% 的周数据中都保持净买入，这是 2008 年以来首次出现的极端行为，但这种情况在 11 月上旬出现了首次明显减弱的迹象。和散户不同的是，对冲基金在整个2025年几乎都是处于卖出的状态，只有到了11月美国注册资金（Mutual Funds + ETFs）才逐渐出现了购买的趋势。

其中 ETF 单周流入达到 43 亿美元，为2022年12月以来最大的规模。ETF 的流入通常不是情绪性买盘，而是“配置型资金”。一旦回来，意味着投资者开始愿意重新承担风险，也代表了机构端的趋势性资金首次明显回流。

这和很多小伙伴想象中的机构在围杀散户有很大的不同，反而可以说整个2025年都是散户在给机构和对冲基金做流动性。但有趣的是2025年在科技股的带动下美股的上涨反而让投资者赚得盆满钵满，对冲基金卖了一整年，但价格几乎是越卖越高。到了11月，虽然对冲基金仍在卖，但机构已经开始接棒散户成为了主要购买力。

另一张来自 GS 的数据则显示，散户组合在 2025 年截止到目前相对机构的累计跑输幅度扩大至负10%至负12%，为 2022 年以来最极端的一段时期。虽然这两组数据放到一起看上去非常矛盾，但实际上都说明同一个道理，散户与机构的核心差异从来不在于“买了什么”，而在于“买的时候”。散户的行为模式是价格越涨越敢追，而机构的布局通常发生在利空落地、估值压缩、短端利率上行后的错杀区间。

2025 上半年 NVDA、META、AAPL 等巨头确实有大量散户流入，但这些加仓大多发生在创新高附近，而机构的增持则更倾向于 10–20% 的深度回调区间。从成交密集区与资金流结构来看，11 月以来散户与机构的成本首次在 NVDA 本轮 20% 左右的回调区间出现明显重叠。虽然没有出现极端低位，但这种“成本重合”在历史上仍属罕见，是趋势反转常见的前置结构。

除了 BofA 和 GS 的资金流之外，本周 ICI（Investment Company Institute）的 ETF Net Issuance 数据进一步坐实了机构正在系统性进场。ICI 显示，过去五周 ETF 净增发规模连续突破 300 亿美元，其中有四周超过 400 亿美元。这类来自 ETF 一级市场的增发只能由机构驱动，散户在二级市场的交易不会导致份额增加。因此这种连续大规模增发，几乎可以直接解读为，机构正在大幅抄底。

更值得注意的是，科技股与债券 ETF 双双出现强劲净流入，与科技龙头在 11 月回调区间出现明显承接完全一致。

而来自 FactSet 的 ETF Weekly Flow 数据，更是把机构行为完整地暴露出来。过去一周美国上市 ETF 总共净流入 430 亿美元，年内首次突破 1.14 万亿美元，创下历史纪录。更关键的是流入的结构：

SPY 单周 +120 亿美元（罕见的机构级大买）

QQQ +28 亿美元

VOO +24 亿美元

IVV +20 亿美元

SMH（半导体）+13 亿，机构明显在“买 AI 回调”

TQQQ（激进杠杆多头）+12 亿，也只有 CTA 与机构量化头寸能推得动

IBIT（BTC ETF）流出近 6 亿，资金从 BTC 再平衡回科技股与短债

市场是下跌的，但资金却在大规模流入，这是典型的底部区间资金结构。

更关键的是，散户虽然也买入头部科技，但散户持仓还有更多的小盘股或者说是预期可以板块轮动还未上涨的股票，而这才是过去一个月在降息预期下降、短端利率冲高时被最猛烈重新定价的部分。按照加密货币领域的说法就是，虽然散户持有了部分的 BTC，但还持有大量的山寨币和 Meme，一旦市场出现不利因素的时候，山寨币和 Meme 的下跌就会拖累 BTC 产生的盈利。

相反，机构组合高度集中于盈利型与稳定现金流资产，因此在波动中展现出更强的抗跌性。因此这两张图讲的是同一件事，11 月这轮最恐慌的下跌中，散户的坚定与机构的耐心，首次在同一个估值区间实现了重叠。这种“成本共振”在历史上极为罕见，这种成本重叠在过去十年只出现过几次，其中包括 2020 年疫情恐慌、2016 年加息周期尾端、2012 年欧债危机尾声等，都是趋势反转期的典型特征，通常出现在市场结构性拐点附近。

散户的坚定在数据里几乎天天可见，但机构是否在买需要看配置型资金。来自 BofA、GS、ICI、FactSet 与 CME 的数据都显示，本轮下跌中注册资金（Mutual Funds + ETFs）首次出现显著回流，科技 ETF 与大型科技股成交密集区出现强承接，CME 资产管理人净多仓开始回升，这些都是典型的机构重新进场信号。

这也意味着趋势反转所需的结构性条件正在迅速具备，底部区域的共识正在加速收敛。再说人话一些就是：散户和机构目前都开始了抄底，散户是下跌的开始就在买，而机构是在逐渐找到低点然后分批建仓。当然散户的坚定并不等于散户能扛住波动，因为散户组合的高 Beta 结构（小盘 + Meme）在短端利率冲高时会最容易被迫抛售。

当然这并不是说市场就完全没有风险了，我也看到另外一组非常值得关注的数据，就是 S&P Global 公布的 2025 年美国企业破产统计。今年截至10月底，破产最多的两个行业分别是工业 98 家和可选消费 80 家，两者合计 178 家，占符合统计口径的全部 387 家破产公司的近 46%，是所有行业中占比最高的两个板块，并远超排在第三位的医疗保健的 45 起。

这说明了一件非常现实的事情，高利率真正杀伤到的不是科技巨头，也不是大型跨国公司，毕竟科技行业全年仅 24 起破产，甚至少于医疗保健的 45 起，而能源和公用事业只有 4 起。原因并不是利率对科技宽容，而是科技巨头现金流稳定、负债结构轻，对融资成本并不敏感，这些企业的资产负债表强大到足以熬过整个高利率周期。所以即便是在高利率周期，AI为代表的科技股仍然能逆势上涨。

相反，传统行业负债率高、现金流波动大，可选消费更是直接受居民收入影响，10 月美国信用卡超过 90 天以上的严重逾期率已升至 9.87%，创 2012 年以来最高，平均利率已破 24.5%，可选消费企业的资金链被直接压断，这两个行业率先撑不住完全是典型现象。

更关键的是，工业和可选消费这两个行业，在历史上都是利率见顶过渡到经济压力开始累积时最先出问题的板块。2016年加息尾声如此，2020年疫情前夕也是如此，现在几乎在重复同样的结构。因此如果破产潮继续扩大，美联储即便不想降息，也会被迫面对真实经济的下行压力，这是需求端和融资端同时被压缩后的典型反应。

这和市场最近一个月的走势完全对应。下跌最猛的都是小盘股、可选消费和高杠杆公司，而科技巨头和现金流稳定的资产反而承受能力更强，资金明显在往“盈利稳定 + 风险低”的方向集中，包括大型科技股、标普 ETF、短端利率 ETF 等。从破产结构到资金流向，其实讲的都是同一个道理，经济压力正在从底层企业往上传导，而利率维持过高的时间越长，这种传导就越明显。

这也是为什么投资者担心美联储在 12 月不降息后，会降低风险偏好，就是因为现在已经出现了经济可能会下行的趋势，已经有很多对利率敏感的企业开始破产，维持高利率的时间越长，美国发生经济衰退的概率就越大，这在历史上已经出现过多次。当然破产潮越往上传递，美联储越不敢继续硬扛高利率。

11 月以来高风险的高收益债利差已连续扩大 55 个基点，即将违约的 CCC 级收益率逼近 14.8%，利差在一个月内扩大超过 50 个基点通常意味着金融压力正在快速累积，这与2022年6月和2023年3月美联储被迫转鸽时的信贷环境几乎一模一样。这反而可能会加速未来的降息路径，对流动性敏感资产来说是中期利好。

因此，市场和美联储就像是在赌博，看谁先坚持不下去。现在比的不是方向，而是谁的耐力更强。如果是市场先倒下，进入经济衰退，那么美联储拼命降息也只能延缓衰退，这就是我常说的“最后一跌”。但如果美联储更顾及经济，而选择提前降息，那么经济软着陆的可能性仍然很大。说人话，就是市场先倒下标普可能要承受平均 20% 的衰退跌幅，美联储先倒下的话，2026 年市场继续上行并不是不可能。

前边已经说过了，最近一周下跌的主要原因之一就是美联储对于12月降息分歧很大，鲍威尔为首的保守派认为12月不需要降息，但在周二公布了 ADP 的数据以后，虽然 CME 和 Kalshi 上对于12月的降息没有太大的加强，但从高盛公布的裁员追踪数据来看，美国劳动力市场正在从“过热”向“走弱”转折，失业率未来几个月上行的概率显著提高。

今年多数时间这个指标一直维持在 -2 到 -1 区间，属于典型的“劳动力紧缺 + 经济韧性”结构。但从10月开始，裁员指标出现了过去三年最明显的一次系统性抬升，已经快速回到 0 附近。更重要的是，这并不是单一行业或单一指标造成，而是初领失业金、JOLTS 裁员率、CPS 裁员、Challenger 裁员公告、WARN 通知、企业财报中的裁员提及等七个分项同步上升。

历史上出现这种同步上升的年份只有 2007年，2008年 和 2020年，这说明劳动力市场的拐点已经出现。如果这种上行趋势继续下去，失业率在未来3至6个月出现显著抬升的概率会越来越大，而一旦失业率从 4.1% 升到 4.55%，就会触发美联储最敏感的萨姆规则（Sahm Rule），并意味着经济已经进入衰退期。到那时，即便美联储不愿意降息，也必须面对真实的经济压力。

与此同时，VIX 和 VVIX 也在给出完全相同的信号。VIX 目前维持在 24–26 区间，从年内长期的 16–20 快速上升到“中度压力区”，虽然距离极端恐慌的 45–50 还有空间，但已经是市场在重新定价“经济下行风险”的明确信号。而 VVIX 更是从 100 以下直接跳到 122，突破过去十年最关键的分水岭 110，意味着期权市场正在提前交易尾部风险。 也说明市场情绪已经从“谨慎”切换到“紧张”，而 VVIX 的走势尤其关键，它在历史上几乎都是政策拐点前最敏感的领先指标。

历史上 VVIX>110 的含义非常明确，期权市场开始主动交易尾部风险，这通常意味着信用压力正在扩散、经济下行的概率提升、资金从高 Beta 板块撤离。更关键的是，VVIX 在所有主要宏观压力周期中，都扮演了政策拐点的“倒计时器”。从过去 10 年的数据来看，VVIX > 110 后呈现出两个高度一致的规律：

1.VVIX 一旦连续性地站上 110 之后，美联储通常会在 1–3 个月内释放明确的鸽派信号。无论是暂停加息、结束缩表、降息，甚至直接 QE，都发生在 VVIX 在高位维持一段时间之后。2016、2018Q4、2020 疫情，以及 2023 银行业危机前夕，VVIX 都曾出现明显的快速跳升并多次触及 110，这些周期里 VVIX 都在高波动区间运行，与政策转向高度同步。

2.VVIX 一旦连续性地站上 110 之后的 6–12 个月，标普 500 几乎都会出现显著反弹，反弹力度大概在 20%–35%。 这并不是因为恐慌本身，而是“极端波动 + 美联储被迫转鸽”共同构成流动性周期的新起点，使 VVIX 高企反而成为中期利好。

回到当前周期，本月 VVIX 虽从 98 快速抬升至 122，但仍然属于反复测试 110–120 区间的阶段，而非真正意义上的趋势站稳。如果 VVIX 接下来继续走强并形成连续的高位结构，连续 5–7 天以上收在 110 上方，那么按照历史规律，美联储最晚将在 2026 年第一季度释放明确的鸽派信号。相反，如果 VVIX 无法站稳并回落至 110 区间以下，则说明市场暂时认为经济压力仍可控，政策压力点会被推迟。

而对应市场来说，如果 VVIX 始终维持在 110 上方，那么 VIX 大概率也是在高位，意味着风险市场可能还会继续下跌，除非是 VVIX 开始回落，才有可能让 VIX 下降，风险市场才会止跌回稳。

总的来说，从各类综合数据来看，目前的风险市场确实走在一个明显的岔路口。一方面，散户的购买力正在边际衰竭，散户在标普单周跌超 1% 的周净买入比例已从 2025 年上半年的接近 100% 下滑到 11 月上旬的约 60%，科技股仓位也从持续净买转为几乎持平，这是散户边际资金首次显著降温。同时，机构的再配置才刚开始启动，债券基金 11 月已连续五周流入超过 450 亿美元，价值股与金融股 ETF 的流入规模约为科技股流出的 1.5 倍，典型的“成长到价值”换仓结构开始形成。

与此同时，破产数量持续上升、裁员指标快速抬头，都在不断推高投资者对衰退的担忧，而美联储仍然没有承认经济下行风险，也没有释放明确的鸽派前瞻指引，这进一步强化了市场对政策缺口的敏感度。

另一方面，从历史规律来看，破产潮和失业率的同步上升几乎都会倒逼美联储最终走向宽松。即便美联储短期选择硬撑，VIX 与 VVIX 也会继续上行，形成“政策压力累积 → 市场恐慌加速”的典型结构。除非美联储愿意承受一段实质性衰退，否则最终仍必须转向，这也是为什么短期存在博弈，而中长期流动性重新释放依然是大概率路径。

当前最大的未知数在于，如果美联储继续按兵不动，市场还会向下释放多少风险？从波动率结构的压力测试来看，若 VVIX 进一步冲向 140–150 区间，同时 VIX 升至 40–50，那么标普可能还有约 15%–20% 的下行空间，这种结构与 2018Q4 或 2020 年 3 月非常相似，属于典型的“政策前窗口”，市场先下跌、政策后跟进。换句话说，现在的问题不是要不要宽松，而是美联储允许市场先跌到什么位置。政策越晚释放，最终的宽松力度往往越大。

目前 CME 显示 12 月降息概率为 48.9%，这一数字可以视为市场对美联储政策路径的实时压力计。若未来几周该概率出现回升，说明市场对宽松的信心正在恢复，悲观风险溢价会随之下降；相反，如果降息概率继续下滑，则意味着市场认为美联储可能低估了经济压力，情绪将进一步转向谨慎甚至悲观。

从宏观逻辑上看，降息预期的持续下跌会导致金融条件被动收紧，使市场压力进一步累积，而这种累积本身又会提升美联储在 12 月会议上采取更鸽派动作的必要性。说人话就是，预期走弱会让短期情绪更悲观，但中期反而会逼迫美联储更快进入宽松路径。

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原文: 《 市场在十字路口：流动性紧缩、机构回流与美联储决策博弈 》

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