原文标题：《比特币蓄势待发》

撰文：Jordi Visser

编译：碳链价值

作者是一名在华尔街传统金融和宏观经济领域从业超过30年的专业投资者

困境是真实的

坦白说，目前加密货币市场的情绪非常糟糕。

标普500指数逼近历史高位。纳斯达克指数一路飙升。黄金价格刚刚突破4300美元大关。科技股也呈现上涨趋势。从所有传统指标来看，我们正处于风险偏好情绪高涨的环境中。资金正涌入风险资产。投资者的购买欲望十分旺盛。

比特币呢？比特币……什么也没做。

横盘整理。盘整。停滞不前。乏味。随便你怎么形容，都掩盖不了弥漫在比特币社区的沮丧情绪。推特上充斥着各种版本的焦虑提问：「为什么比特币没有像其他加密货币一样飙升？」

认知失调显而易见。比特币ETF已经成功推出，并且每月都有资金流入。机构投资者的采用正在加速。《天才法案》已经通过，《Clairty法案》也即将出台。没有监管打压，没有重大黑客攻击，也没有根本性的叙事崩塌。所有本应重要的事情……都发生了。

然而，我们现在看到的却是其他资产价格上涨，而比特币却原地踏步。

过去几年，我与加密货币社区的联系日益紧密，这让我拥有了一个独特的视角。我观察过传统的法定货币金融体系和加密货币生态系统，并开始发现一种模式，这种模式让我想起了我成长的世界。两者之间的相似之处显而易见，差异也同样显著。但有时，相似之处会以意想不到的方式显现出来。

如果大家都看错了呢？

如果比特币并没有出问题，如果它最终迎来了类似 Tradfi 的IPO呢？

连接两个世界的桥梁

我之所以能从加密货币领域获益匪浅，正是因为我没有放弃对传统市场的理解。我始终带着这种视角。而且我越来越发现，比特币尽管起源革命、去中心化，但它遵循的经济模式与资本主义本身一样古老。

早期投资者承担着巨大的风险。如果投资成功，他们理应获得丰厚的回报。但最终，这一点至关重要，他们需要实现收益的变现。他们需要流动性，需要退出，需要分散投资。

在传统观念中，这一刻被称为IPO（首次公开募股）。这是早期投资者套现获利、创始人致富、风险投资家向有限合伙人返还资金的时刻。这不是失败的时刻，而是成功的时刻。公司在IPO期间不会消亡，而是转型、成熟，所有权也随之分散。

比特币从未进行过传统的IPO，因为它从未有过一家公司。但经济力量并不会因为结构不同而消失，它们只是以不同的方式呈现出来。

分歧之处，讲述着这个故事

让我们来谈谈目前市场上的实际情况。

比特币的走势与科技股密切相关，与流动性和「风险偏好」密切相关。多年来，人们可以通过观察纳斯达克指数来预测比特币的走势。但这种相关性在近期，尤其是在2024年12月之后，已经彻底消失。

这让人们感到困惑。它让算法交易员感到困惑。它也让动量投资者感到困惑。当风险资产上涨而比特币没有参与时，人们就会认为「比特币出了问题」。

但我从观察传统市场中学到的是：这正是IPO分红期间会发生的情况。

当一家公司上市，早期投资者开始抛售股票时，即使在整体市场上涨的情况下，股价也常常会进入盘整阶段。为什么呢？因为其中存在一种特殊的动态。早期投资者并非恐慌性抛售，而是有条不紊地分散持仓。他们非常谨慎，不想让股价暴跌。他们很有耐心，为了这一刻已经等待多年，他们可以再等几个月，确保操作得当。

与此同时，新的投资者也开始入场，但他们非常谨慎。他们没有追涨，而是逢低买入。他们正在等待分红完成后再采取激进的策略。

结果呢？横盘整理，让人抓狂。基本面没问题，大盘也在上涨，但这只股票却……纹丝不动。不信？去看看Circle或者Coreweave。它们IPO定价后都曾有过一波飙升，但之后就陷入了盘整。

听起来是不是很熟悉？

如果这是宏观经济驱动的疲软，比特币的下跌趋势应该与风险资产同步，而不是背离它们。如果这真的是所谓的「加密货币寒冬」，我们会看到恐慌、投降以及整个加密货币市场的同步抛售。然而，我们看到的却是一种更为具体的现象：有条不紊、耐心等待稳定报价的抛售。

这种销售方式表达的是「我已经完成了，是时候继续前进了」，而不是「我很害怕」。

证据不断增加

然后，我得到了意料之外但或许应该预料到的证实。

在最近一次 Galaxy Digital 的财报电话会议上，Mike Novogratz 宣布 Galaxy 为一位客户出售了价值 90 亿美元的比特币。90 亿美元！仔细想想这个数字。这不是散户恐慌，也不是某个交易员被套牢。这是业内元老级玩家之一在有条不紊地平仓。

但他们正在获利了结，实现了收益。当资产成熟且最终具备足够的流动性以支持大规模退出时，他们所做的正是早期投资者应该做的。

但事实是：那位元老级人物并非孤身一人。

如果你懂得如何解读链上数据，就能从中看出端倪。一些老旧的币种，那些多年未曾交易的币种，有些甚至自比特币价格跌至个位数以来就一直处于休眠状态，如今却突然活跃起来。并非一蹴而就，也并非恐慌性抛售，而是从今年开始稳步发展，尤其是在夏季之后。这种发展是循序渐进的。那些在比特币还是密码朋克实验时期积累起来的地址，最终开始转移它们的持仓。

看看恐惧与贪婪指数，看看社会情绪。整个社会士气低落，零售业正在崩溃。这正是精明投资者将资金流向弱势投资者时，人们所预期的情绪状态。

但大多数人忽略了一点：如果你了解我们所处的阶段，这种情绪实际上是看涨的。

原持有者的心理学

设身处地地想一想，如果你是2010年挖比特币的人，或者以100美元甚至1000美元的价格买入比特币的人，你会作何感想？

你挺过了Mt. Gox交易所倒闭事件，挺过了多次中国禁令，挺过了2018年的熊市，挺过了新冠疫情，挺过了监管的不确定性，挺过了主流媒体十多年来一直称其为骗局。

在几乎所有人都不相信的时候，你却相信了。你承担了风险。最终，你赢了。比特币的成功远远超出了几乎所有人的预期。

那么现在该怎么办？

你坐拥世代财富。人生境遇会改变。也许你即将退休。也许你的孩子正在上大学。也许你想将投资多元化到人工智能领域，或者买一艘像杰夫·贝佐斯那样的游艇，创办一家公司，或者仅仅是享受你耐心积累的成果。

而且，有史以来第一次，你可以在不破坏市场的情况下退出你的仓位。

这是新情况。

多年来，比特币的流动性一直不足。试想一下，在2015年抛售价值1亿美元的比特币，价格会暴跌。再试想一下，在2019年抛售价值10亿美元的比特币，问题依旧。市场根本无法消化如此巨大的抛售量。

但现在呢？ETF正在提供机构投资者的需求。大型公司在其资产负债表上持有比特币。主权财富基金也开始参与其中。市场终于成熟到早期持有者可以退出大量仓位而不会引发混乱的地步。

关键在于：他们之所以选择在风险偏好情绪高涨的环境下进行交易，正是因为此时买家拥有充足的资金。当股市上涨、市场信心高涨、流动性充裕时，正是分配资金的最佳时机。在恐慌情绪下抛售会导致比特币暴跌。而在其他资产走强时抛售？这才是明智的商业策略。

这才是老牌鲸鱼们一直等待的。不是价格，他们一直拥有的价格。而是流动性。市场深度。以及真正退出的能力。

任务完成。比特币证明了自己的价值。现在，奖励来了。

为什么这不是熊市

我仿佛已经听到了那些怀疑论者的声音：「这听起来就像你在四年周期即将结束之际，为即将到来的熊市找借口。」

没错。那么我们来谈谈为什么这在本质上有所不同。

熊市是由恐惧驱动的，是由宏观经济环境变化驱动的，也是由对潜在市场叙事的信心丧失驱动的。还记得2018年吗？交易所纷纷倒闭，ICO骗局被揭露，整个市场都弥漫着欺诈的气息。人们抛售比特币，因为他们担心比特币会跌到零。

还记得2020年3月吗？全球疫情爆发，一切都崩溃了。人们为了生存需要现金，纷纷变卖资产。

现在的情况并非如此。

目前，比特币的基本面可以说是史上最强劲的。ETF获批——这曾被所有人认为不可能的事情——如今已成现实。机构采用正在加速。每四年一次的减半也如期而至，如同钟表般精准。网络比以往任何时候都更加安全。哈希率达到了历史新高。稳定币的采用正在加速，代币化也指日可待，网络效应即将爆发。加密货币的梦想终于正在成为现实。

尽管如此，大家必须记住，加密货币距离其最黑暗的时期仅仅过去了三年，当时价格暴跌，欺诈行为曝光，监管机构也进行了严厉的反制。目前，山寨币的价格仍比当时的最高点低20%到50%。过去两年，比特币一直是整个加密货币市场的支柱。

在加密货币泡沫破裂之前，风险投资和对冲基金曾是加密货币领域的主要投资者，但至今仍未恢复元气。人工智能的崛起颠覆了加密货币和SaaS领域的投资，他们仍在舔舐伤口。

卖家们并非因为失去信心而出售，而是因为他们赢了才出售。

这是关键的区别。

在熊市中，买家寥寥无几。价格暴跌是因为所有人都想抛售，而没有人想买入。但看看实际情况：比特币正在盘整，而非崩盘。每一次下跌都会有人买入。价格没有创下新低，而是在区间内波动。

买家确实在入场，只是并不激进，也不冲动。他们正在耐心积攒，等待分销完成。

这正是大型IPO后禁售期结束后常见的模式。股价不会暴跌，而是进入盘整阶段。早期投资者抛售，新的长期投资者买入。所有权从富有远见的投资者转移到机构投资者手中。

从传统市场中汲取的经验教训

如果你想了解比特币的当前阶段，看看那些最伟大的科技公司在首次公开募股（IPO）后发生了什么。

亚马逊于1997年上市，发行价为每股18美元。三年内，股价飙升至100美元。然而，接下来的两年里，尽管互联网持续发展，亚马逊的股价却几乎没有增长。为什么呢？因为早期投资者和员工的资金终于变现了。他们开始抛售股票。许多在股价1美元时就看好亚马逊的人，在股价100美元时也抛售了股票。他们的选择没错，他们获得了100倍的回报。但亚马逊的股价必须先消化这些抛售，才能继续上涨。

谷歌于2004年上市。上市后近两年，其股价一直处于盘整状态。Facebook的情况也类似，2012-2013年间，禁售期的结束导致股价大幅波动，并出现横盘整理。

这是正常的。这是健康的。这才是成功的样子。

在这个阶段，公司不会倒闭，资产也不会消亡。发生的是所有权的交接。早期投资者将接力棒传递给了以更高价格买入、且投资期限不同的新一代持有者。

从密码朋克到机构；从自由主义理想主义者到企业财务部门；从虔诚的信徒到管理数十亿美元的受托人。

既非好也非坏，只是演变，只是成功资产的自然生命周期。

换岗仪式

这一转变意义深远，值得肯定。

比特币诞生于一种理念。它由一群信奉去中心化、摆脱政府控制、重视数学确定性而非机构信任的密码朋克创造。早期采用者是叛逆者、异类和富有远见的先驱，他们看到了别人看不到的东西。

这些人正在获得圆满的结局。他们正在传递火炬。而接过火炬的，是那些不太在意意识形态，而更注重回报的机构。贝莱德并不在意「成为自己的银行」。他们更在意的是投资组合多元化和风险调整后的收益。

这算是一种损失吗？从某种程度上来说，是的。比特币可能再也无法重现早期那种惊人的爆发力了。一年内获得百倍回报的时代或许已经一去不复返了。随着所有权的日益分散，曾经创造巨额财富的波动性也将逐渐减弱。

但这也是一场胜利。因为比特币存活了足够长的时间，以至于变得乏味。它取得了如此彻底的成功，以至于最初的信徒们现在可以套现了。它证明了自己的价值，甚至连世界上最保守的金融机构都在购买它。

更重要的是，从市场结构的角度来看，这种分布从长远来看是非常利好的。

为什么分散投资优于集中投资

我从观察传统市场中学到的一点，也完全适用于比特币：集中是脆弱的，分散是反脆弱的。

当比特币主要由几千名早期用户持有时，市场本身就极不稳定。少数几个钱包的操作就能对价格产生巨大影响。一个人的出售决定可能会引发连锁反应，波及整个市场。价格波动剧烈，是因为持有者群体本身就不稳定。

但随着所有权分散，数百万投资者持有较小的仓位，而不是数千人持有大量仓位，市场在结构上变得更加稳定。

不妨实际地想一想：如果100个人拥有50%的供应量，其中一人决定出售，那么只有0.5%的供应量进入市场。足以引发市场波动。但如果100万人拥有50%的供应量，其中1万人决定出售，虽然仍然只有0.5%的供应量，但这部分供应量会分散到数千笔交易中，随着时间推移，这些供应量将在不同的平台以不同的时间段和不同的价格发生交易。但是，这种交易影响会被充分稀释。

这正是IPO之后会发生的情况。最初的股东基础非常小，主要包括创始人、早期员工和风险投资人。IPO和禁售期结束后，所有权结构会变得分散。股东数量从几百人增加到数百万人，包括指数基金、散户投资者和机构投资者。

股票波动性降低，不是因为公司不够吸引人，而是因为所有权结构更加稳健。

比特币目前正经历着这种转变。那些曾经能够凭借一己之力左右市场的「老大哥」们，如今正通过ETF向成千上万的机构投资者出售比特币，通过交易所向数百万散户投资者出售比特币，还向企业财务部门和养老基金出售比特币。

每一枚比特币从集中持有者转移到分散持有者手中，都会增强网络的韧性，使价格更加稳定，并使资产更加成熟。

是的，这意味着过去那种疯狂的十倍增长时期可能已经过去了。但这同时也意味着，因集中抛售而导致灾难性崩盘的风险正在降低。

分散的持有者基础是投机性资产与持久价值储存手段之间的区别所在。正是这种区别使得某种资产能够从「神奇的网络货币」演变为「全球货币资产」。

未来时间表

如果这个论点是正确的（而且我认为证据有力地表明它是正确的），那么投资者应该期待什么？

首先，要有耐心。IPO分销期通常持续6-18个月。我们可能已经进入这个过程几个月了，但可能还没有结束。此外，比特币的走势周期比法定资产快得多。我认为比特币的价格早已超过了六个月的周期。目前来看，预计市场仍将继续盘整。比特币不会像风险资产那样上涨，预计会继续让市场感到失望。市场情绪仍将低迷一段时间，但需警惕——届时不会出现任何明确的信号，行情将悄然启动，因为利好因素早已存在。

其次，波动性会降低。随着所有权分散，以往周期中常见的剧烈波动将会缓和。过去常见的80%回撤可能会降至50%，而50%的回撤又会降至30%。10倍的涨幅可能会降至3倍。这会让沉迷赌博的投资者失望，却会让风险管理者兴奋不已。

第三，比特币与传统风险资产的相关性可能会恢复，但这只有在目前的分配阶段完成后才会发生。一旦老牌巨鲸停止抛售，所有权充分分散后，比特币或许会再次开始跟随市场情绪波动，只是会更加稳定，波动性更小。

第四，也是至关重要的一点：只有在比特币基本完成分配之后，市场情绪才会好转。目前，人们情绪低落是因为他们不了解我们正处于哪个阶段。他们还在等待比特币「赶上」股票。他们担心四年周期。请保持耐心。一旦抛售压力解除，一旦机构投资者耐心积累的原始供应被消化，未来的道路就会变得更加清晰。

确切的时间线无法预知。但如果你曾在传统市场中见过类似情况，那么这种模式是可以识别的。

资产类别的成熟

每一项革命性的技术都要经历这样的演变过程。

互联网早期拥有一批忠实的信徒，他们创建公司时并没有商业模式，只是坚信网络连接会改变世界。他们的信念是正确的。许多人因此积累了巨额财富。随后，互联网泡沫破裂，行业整合加剧，所有权也随之转移。梦想家们让位于实干家。互联网并没有消亡，它实际上实现了它的承诺，只是比早期的预期花费的时间更长。

个人电脑、移动电话、云计算、人工智能……每一项变革性技术的发展轨迹都大同小异。早期的支持者们承担着巨大的风险。如果技术成功，他们理应获得丰厚的回报。最终，他们实现了这些回报。随后会经历一段过渡期，这段时期看似失败，实则代表着成熟。

比特币正是遵循着这套模式。

比特币的元老级持有者们在比特币可能归零的时候承担了风险。他们忍受了嘲讽、监管的不确定性和技术初期的种种困难。他们构建了基础设施，挺过了Mt. Gox交易所的崩盘，抵御了扩容之争，并在无人问津的时候积极宣传比特币。

他们赢了。他们成功了。比特币现在已成为市值超过1万亿美元的资产，并被全球最大的金融机构所认可。

现在他们正在享受他们辛辛苦苦赚来的利润。

这并非比特币的终结，甚至不是终结的开始，而是开始的结束。

从投机到制度化。从密码朋克实验到全球资产。从集中到分散。从波动到稳定。从革命性到奠基性。

分销领域的机遇

让我确信这一点的原因是：我现在已经了解了双方的情况。

我了解传统金融的运作方式。我了解IPO的模式、禁售期的结束以及机构投资者的增持。我也了解加密货币社区，了解他们的希望、挫败感，以及他们坚信这次情况会有所不同的信念。

有时情况不同，有时则不然。

比特币现在的处境并没有什么不同。支配市场几个世纪的经济力量依然存在，只不过是在一个全新的背景下上演而已。

大家现在感受到的那种沮丧情绪？这并非失败的标志。这表明我们正处于旅程中最艰难的阶段，早期信徒会选择退出，而后期信徒则会感到错失良机。这令人不安，令人沮丧，但却是必要的。

而对于长期投资者来说，一个至关重要的见解是：一旦这一分配阶段完成，比特币的结构将比以往任何时候都更加强大。

当资产分散在数百万投资者手中，而不是集中在数千名早期巨鲸手中时，资产会变得更具韧性，更不易受单一实体操纵，更加稳定，更加成熟，也更能吸收真实资本而不出现剧烈波动。

IPO已接近尾声。元老级巨鲸们正在获得回报。而最终呈现的是一枚已准备好进入下一阶段的比特币：它不再是追求巨额回报的投机工具，而是拥有分布式、稳定持有者基础的基石性货币资产。

对于那些以100美元入场，梦想赚取1000万美元的人来说，这听起来可能很无聊。但对于管理数万亿美元资产的机构、寻求资金多元化的企业以及探索储备资产的国家来说，无聊恰恰是他们所需要的。

曾经的集中投资带来的兴奋感正被持续分散投资的策略所取代。早期投资者正将接力棒传递给那些以更高价格买入、且动机不同的长期持有者。

这就是成功的样子。这就是比特币的首次公开募股（IPO）。

一旦这一进程完成，一旦分配完成，一旦所有权足够分散，真正的机构投资者才能真正开始采用。因为届时市场终于能够吸收真正的资本，而不会受到大量集中持仓等待退出的影响。

市场盘整令人沮丧，市场情绪糟糕透顶，与风险资产的背离令人困惑。

但其基本面比以往任何时候都更加强劲。而比特币持有量从集中化到分散化的转变，正是它从革命性实验蜕变为持久货币资产所需要的。

元老级巨鲸们正在套现离场。就让他们离场吧。这是他们应得的回报。他们身后留下的比特币将比他们积累的版本更强大、更分散、更具韧性。

那不是绝望的理由，而是积累的理由。

比特币诞生之初的波动性是其必然代价，而它的稳定性将是其走向成熟的证明。

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