人人放贷，无人投资：创新如何被挤出？
撰文：arndxt
编译：AididiaoJP，Foresight News
市场不会自我修正，政府再次成为生产函数的关键要素。
最终结局并非崩溃，而可能是受控的衰退，一个依靠反射性流动性和政策脚手架生存的金融体系，而非生产性再投资。
美国经济正在进入一个管理型资本主义的时代：
- 股票正在回落
- 债务占据主导地位
- 政策成为新的增长驱动力
- 并且金融本身已变成了经济主导
名义增长可以被制造出来，但真正的生产力需要恢复资本、劳动力和创新之间的联系。
没有这一点，体系虽能维持，但不再产生复利效应。
资本构成的结构性转变
股票市场曾是美国资本主义的核心引擎，但如今未能系统性为广泛的美国企业提供可获得的资本。其结果是大规模转向私人信贷，后者如今在大部分中间市场和资本密集型行业中充当着资本配置者。
公开股票发行量仍处于数十年来的低点附近，而私人债务资产管理规模已超过 1.7 万亿美元，这是金融化周期晚期的镜像。公司越来越倾向于债务而非股权，并非因为它们信用更好，而是因为公开市场结构已损坏：低流动性、被动型投资的集中度，以及对资产重型商业模式惩罚性的估值倍数，使得上市变得并非首选。
这造成了一个反常的激励循环：没有人想要资产负债表。资产轻型、租金榨取型的商业模式主导了估值框架，而资本密集型的创新则缺乏股权资金。与此同时，私人信贷已经拥抱了一种「资产捕获」模式：贷款人在任何一种结果中都是赢家，成功时获得高利差，困境中则夺取硬资产。
金融化时代
这一趋势是四十年超金融化实验的顶峰。随着利率结构性地低于增长率，投资者追求回报不再通过生产性投资，而是通过金融资产增值和杠杆扩张。
关键后果：
- 家庭用不断上涨的资产价值替代了停滞的工资增长。
- 公司优先考虑股东至上，将生产外包并追求金融工程。
- 经济增长与生产力脱钩，依靠资产通胀来维持需求。
这种「债务无生产性用途」的动态掏空了国内工业基础，并创造了一个为资本回报而非劳动回报优化的经济。
挤出效应与信贷反身性
后新冠疫情的财政体制加剧了这个问题。创纪录的主权发行在公开信贷市场挤出了私人借款者，将资本驱赶到私人贷款结构中。
私人信贷基金现在基于人为压缩的公开利差来为贷款定价，创造了一个反身性反馈循环：
- 公开发行下降
- 强制买家追逐有限的高收益供给
- 利差收紧
- 私人信贷重新定价走低
- 更多发行转向私人
- 循环强化
与此同时，自 2020 年以来美联储对公司信贷的隐性支持扭曲了利差本身的信息价值，违约风险不再由市场定价，而是由政策管理。
被动型投资的问题
被动型投资的兴起进一步破坏了价格发现。基于指数化的资金流主导了股票交易量，将所有权集中在少数几家万亿美元规模的资产管理公司手中，这些公司的激励措施是同质化的且受基准约束。
其结果：
- 中小型上市公司遭受结构性的流动性不足。
- 股票研究覆盖范围崩溃。
- IPO 市场萎缩，被公众投资者无法参与的后期私人融资轮次（F 轮、G 轮等）所取代。
市场的广度和活力已被寡头垄断集中和算法流动性所取代，当资金流逆转时，就会产生波动性集群。
挤出创新
金融的同质性反映在实体经济中。一个健康的资本主义体系需要异质性的激励：企业家、贷款人和投资者追求不同的目标和时间跨度。相反今天的市场架构将风险承担压缩到单一维度：风险约束下的收益最大化。
历史上创新在多元化行业和资本结构交汇处蓬勃发展。「人人放贷，无人投资」的这种生态系统的崩溃，正在减少偶然性创新和长期生产率增长。
新产业政策的必要性
随着这种结构侵蚀有机增长潜力，国家正在重新成为主要的经济参与者。从《芯片法案》到绿色补贴，财政产业政策正被用来弥补私人资本造成的失败。
这代表了中美模式的部分倒置：美国现在使用有针对性的公私合作伙伴关系来重新锚定供应链并创造名义增长，而中国则利用国有企业和制造业来主张全球主导地位。
然而，执行仍然不平衡，受到政治制约，资源效率低下，并且存在地理错配（例如，在缺水的亚利桑那州建设半导体厂）。尽管如此，哲学上的转变是决定性的：
社会契约与政治反身性
四十年金融化的后果体现在资产财富与工资收入之间的差距上。住房和股票现在占 GDP 的份额达到创纪录水平，而实际工资却停滞不前。
如果不能对机会进行再分配，不是通过转移支付，而是通过所有权，政治稳定就会受到侵蚀。从关税到产业民族主义，民粹主义和保护主义运动的兴起是经济权利被剥夺的一种症状。美国并非免疫，它正在引领这场实验。
展望：停滞、国家资本主义与选择性增
与单一的「明斯基时刻」不同，这种体制意味着渐进式侵蚀：实际回报率下降、缓慢的去股份化，以及通过政策干预来管理间歇性波动。
需要关注的关键主题：
- 公共信贷主导：随着赤字持续，挤出效应将不断加剧
- 产业回流本土：通过补贴实现政府驱动的名义增长
- 私人信贷饱和：最终导致利润率压缩和个体性违约
- 股市停滞：由于资本追逐确定性而非增长，市盈率将面临长达十年的压缩
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