大科技变身老登股，核心其实2月中这篇长文里聊到的，很多人看到第二点算力产业链上游能享受到庞大资本开支的红利，但是忽略了第一点庞大资本开支带来的大科技商业模式的变化，而这种变化长期来看就是估值中枢的下移。现在回看资本开支最大的这几家相比当时估值整体都在下移。 当时文中也有聊到商业模式会怎么变化以及核心逻辑； 1）大科技公司商业模式会怎么变化？ 以前是高速增长、轻资产，低资本开支； 未来是高速增长、重资产、高资本开支。 2）核心逻辑 在反映资产与负债的资产负债表上，四家公司2025年新增债务与租赁负债近1170 亿美元。资本开支最大的四家公司在2026年的新增债务和租赁可能接近2000亿美元。另一家云服务提供商甲骨文表示，今年可能借款高达500亿美元。 现金流量表的变化最为剧烈。这些公司（谷歌、微软、亚马逊、meta）的经营现金流堪称巨无霸，2025年合计超过5000亿美元。但由于巨额资本开支，最终留存的自由现金流（FCF）仅1630亿美元。自由现金流是分红和股票回购的资金来源，而在完成这些支出后，这四家公司仅剩下280亿美元。 由于资本开支激增，这些公司必须把经营现金流提高约30%，才能维持与2025年相同的自由现金流水平。而FactSet调查的分析师平均预测增速仅为19%。这意味着，这些公司可能被迫放缓甚至暂停股票回购，提高分红也可能无从谈起。否则，它们就得通过借款，才能把同等水平的现金回报全部落实到位。 最近大家热议的上游涨价，导致数据中心成本暴涨，超大云厂商为同样大的算力要额外多付出更多的成本。当时也有测算过：随着上游存储、光模块等各个环节涨价，26年同样的资本开支可能只能买到25年七成多的算力规模。(qinbafrank)