作者：Matthew Sigel、Griffin MacMaster（VanEck 数字资产研究团队）

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：在生成式人工智能军备竞赛步入深水区之际，华尔街正在经历一场关于算力资本开支的认知震荡。2024 年 10 月，随着新型 GPU 云服务商面临高额发债成本与科技股回调，一场针对 AI 产业链的抛售潮迅速蔓延至加密矿业领域。

然而，全球顶尖资产管理机构 VanEck 在最新研报中明确指出，市场将算力租赁商的资产负债表压力与底层电力基础设施地主混为一谈，造成了严重的估值错配。华尔街忽视了一个最底层的物理现实：决定全球 AI 算力上限的终极瓶颈早已不是 GPU 芯片本身，而是极其稀缺的电网通电容量与大负荷电力接入点。

对于已经手握高压变电站、并网互联许可与带电外壳资产的上市矿企而言，其长期租约不仅未遭任何退订，反而在全美电网排队延宕至 2030 年的背景下确立了不可替代的垄断租金溢价。10 月高达 35% 的非理性回调，为长线资本提供了极为罕见的估值修复窗口。

10 月暴跌 35%：带电外壳供应商遭受无差别践踏

在刚刚过去的 10 月份，美股资本市场上演了一场令人瞩目的资产错杀行情。

那些积极将其高负荷场地转型为人工智能数据中心基础设施的公开上市比特币矿企，其股票价格在单月内遭遇了平均高达 35% 的断崖式暴跌。

从 Hut 8、Core Scientific，到 TeraWulf 与 Cipher Mining，这些昔日的纯加密资产挖矿企业近年来相继完成了向“带电外壳供应商（Powered Shell Providers，简称 PSPs）”的战略转型。

然而在 10 月份美股科技股整体承压的浪潮中，华尔街投资者并未对这些企业的底层商业逻辑进行细分甄别，而是将整个赛道视为一笔同质化的交易进行了无差别踩踏抛售。

全球知名资产管理机构 VanEck 的数字资产研究团队在最新研报中直言，这一轮剧烈的下挫完全脱离了企业的核心商业基本面，当前这些矿企的估值已经进入极度超卖区间。

VanEck 强调，当前市场的踩踏本质上是一场典型的“定价脱臼（Dislocation）”，绝非资本市场对矿企转型 AI 基础设施这一长期商业模式的真正否定。

关联有罪：Neocloud 债务恐慌的错误传导

导致这轮无差别踩踏的核心导火索，在于华尔街对新型 GPU 云租赁商（Neoclouds）债务危机的传染性恐慌。

以 CoreWeave 为代表的 Neocloud 算力租赁企业，为了在短时间内抢购数十万张极其昂贵的英伟达 GPU 芯片，普遍通过高度杠杆化的资产抵押债务进行激进融资。

伴随着美联储高利率环境的持续以及 9 月份美国 CPI 消费者物价指数超预期反弹，AI 债务收益率出现显著飙升，显著推高了这些算力运营商的偿债现金流压力。

再加上 11 月美国中期选举前夕的宏观政治不确定性，二级市场开始蔓延对“算力租赁商违约”的悲观预期。

不幸的是，华尔街将向这些算力运营商提供场地和电力的“带电外壳供应商”判定为“关联有罪（Guilt by Association）”。

在投资者的恐慌性抛售中，人们错误地将承担高昂芯片折旧风险与债务成本的 GPU 运营商，与仅仅收取稳定电力和机房租金的基础设施地主混为一谈。

这种风险传染在逻辑上存在巨大的认知错位：提供电力与机房外壳的矿企并不承担芯片淘汰的硬件跌价风险，其商业角色是纯粹的水电基础设施出租方。

租赁基本面坚如磐石：没有一单签署的协议被取消

与二级市场弥漫的恐慌情绪形成鲜明反差的是，上市矿企的真实业务运营展现出了极强的韧性。

VanEck 在研报中披露了一项极具说服力的关键实证数据：尽管 Neoclouds 面临债务服务成本激增的压力，但在各大矿企已经正式签署的长期基础设施租赁协议中，没有任何一单协议被取消或终止。

以 Core Scientific 为例，其与 CoreWeave 签订的为期 12 年、规模高达 500 兆瓦的巨额托管租赁合同仍在按部就班地履约推进。

TeraWulf 旗下的 Lake Mariner 园区扩建项目亦在有序交付，持续向外部 AI 客户输送稳定的清洁电力与机房空间。

与此同时，Hut 8 携手知名投资机构 Coatue 推进数字基础设施平台建设，Cipher Mining 与 IREN 也在按计划锁定超大规模电力容量。

科技巨头与超大规模云厂商（Hyperscalers）在生成式 AI 模型训练与推理上的资本开支不仅没有减速，反而呈现出持续追加的态势。

退一步而言，即便个别算力承租方在未来遭遇极端流动性危机，底层机房与电力容量也几乎不存在闲置风险。

在当下极度渴求电力的市场格局下，微软、亚马逊、谷歌或甲骨文等顶级科技巨头随时准备全面接盘任何已经通电的优质资产。

算力终极硬约束：AI 缺的是电不是芯片

VanEck 在研报中一针见血地指出了当前算力竞争的核心真相：这些矿企所牢牢掌控的电力容量，才是决定全球 AI 算力总量的终极硬约束（Binding Constraint）。

在生成式 AI 爆发的初期，全球科技巨头争夺的焦点是英伟达的高性能 GPU 芯片产能。

然而随着芯片供应链瓶颈的逐步缓解，一个更为冷酷的物理世界屏障横亘在所有人面前：全美电网已经没有多余的即时电力可以分配。

目前全美各大区域输电组织（如 PJM、ERCOT 和 MISO）的电网并网互联排队（Interconnection Queue）时间已经被拉长至 4 年至 7 年之久，大量新增项目甚至被推迟至 2030 年之后。

不仅如此，大型高压变压器等核心电力设备从下单到交付的等待周期已经长达 3 年至 4 年，供应链短缺极其严重。

行业测算数据显示，到 2028 年全美数据中心的电力需求缺口将高达数十吉瓦（GW）。

正是在这种极度严峻的电网基建短缺格局下，比特币矿企在过去数年里建立的带电资产被赋予了前所未有的“稀缺性溢价（Scarcity Premium）”。

这些企业已经拥有合规合法的并网接入许可、专用的独立变电站以及高达数百兆瓦的实时可用带电容量。

科技巨头无法用充裕的美元资本在短时间内买到时间，而矿企手握的现成带电场地是跨越漫长电网排队的唯一捷径。

估值严重倒挂：远期 EBITDA 估值迎来历史级价值洼地

基于不可替代的电力资产壁垒与稳健的租赁现金流，VanEck 认为当前矿企股票的估值已经出现了严重的结构性倒挂。

在美股传统数据中心板块，成熟的房地产投资信托基金（REITs，如 Equinix 和 Digital Realty）由于享有稳定的租金回报，其企业价值倍数（EV/EBITDA）常年稳定在 20 倍至 25 倍的高位区间。

更为关键的是，这些传统数据中心巨头目前绝大多数成熟园区已处于满负荷运转状态，普遍缺乏能够支撑下一代大模型训练的巨型增量带电场地。

反观手握吉瓦级待开发电力储备的上市比特币矿企，在经历 10 月份的高达 35% 暴跌之后，其远期 EV/EBITDA 估值仅在 8 倍至 12 倍之间徘徊，估值水平仅为传统数据中心的一半。

这种显著的估值折价，显然没有正确计入矿企已经锁定的 10 年至 20 年期固定收益式长期合同现金流。

随着矿企的带电外壳逐步交付并开始贡献高确定性的经常性息税折旧摊销前利润（EBITDA），资本市场必将启动对这些企业的价值重估。

VanEck 总结认为，10 月份因市场情绪恐慌而引发的急剧下挫，绝非人工智能转型叙事的破灭，反而为具备远见的长期投资者提供了一个极具吸引力的历史级买入窗口。