作者：Andres Veurink

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Andres Veurink 认为 Onto Innovation 是 AI 繁荣里被低估的制程控制标的：装机规模与积压订单同步扩张，Dragonfly G5 需求超预期，有望支撑约 30% 年营收增速与持续毛利率抬升。按保守到乐观情景，五年企业价值上行空间约 62.9%–124%，给予强烈买入，并准备随文开仓小仓位。

投资论点

在我看来，Onto Innovation（ONTO）像是 AI 繁荣里被遗忘的制造侧标的。公司平台采用率很高，正在沉淀一块很难被打断的收入底座——因为它已经深度嵌入客户的产线运营。

股价表现其实相当不错，只是从 52 周高点 386 美元回落；在我看来，眼下反而是很有吸引力的买点。真正关键的是装机基础带来的经常性收入，以及这块底座还在继续长大。晶圆需求已经超过供给，这更像一场跨几十年的戏。

我对美光（MU）这类公司一直偏挑剔，甚至给过卖出评级，但那主要是终局产品定价的问题。ONTO 押的是整体产能扩张：它做的是检测与制程控制，帮工厂把良率稳住。对我来说，ONTO 是明确的强烈买入。

商业模式

ONTO 的前身可追溯到 2019 年 Nanometrics 与 Rudolph Technologies 的合并。今天的主业是制程控制量测、缺陷检测，以及各类数据分析系统，大致落在三个方向：

缺陷检测

量测

数据分析软件

翻开 SEC 文件，收入其实按类型拆分：系统与软件、零部件、服务。系统与软件贡献超过 85% 的总收入，长期也多在 80% 以上。增长并不单薄：这一条线同比增幅超过 37%，零部件与服务也跟上了同一节奏，说明动能是全线扩散的，而不是某一块独撑。

客户结构也有一点积极变化：按六个月口径，前三大客户集中度有所下降，在当下环境里算好事。产品侧，Dragonfly 平台用于晶圆与先进封装的缺陷检测——客户画像也就不难猜：微电子器件制造商和纯晶圆代工厂。公司的工作本质是「找出哪里出了问题」；随着晶圆产能扩张，应用面每年都在变大。

按公司一月披露的材料，各终端市场同比都在走强、面也够宽。以晶圆市场为例，到 2031 年纯产能口径大约每年增长 5%–7%。更多晶圆就要更多扫描与检测，等于给 ONTO 更多活干，也通过更多在役工具把经常性收入底座越垒越高。

尤其显眼的是美国收入：六个月口径同比暴增 216%。催化剂是《芯片与科学法案》，推动英特尔（INTC）、台积电（TSM）、三星（SSNLF）等客户在美投资扩产。只要这些投资还在继续，我相信 ONTO 在这一地理切块的增长还会放大；未来 12 个月，美国有望超过台湾，成为公司最大的收入来源地。

一家不断放大的生意

眼下最大客户群仍在美国、台湾和韩国。英特尔、台积电、三星是主要客户——虽未正式确认，但不难推断。增长高度集中在美国；另一些地区则持平甚至回落。

装机基础对应的是「零部件」加「服务」：这才是我们要盯的规模化曲线。它们占总收入的比例下降，只是因为系统与软件涨得太猛。按美元计，装机相关收入在二季度仍同比大增 25.5%。我预期，行业继续扩产时，这两块会跟着一起走。

经常性收入的第二层证据，是递延收入：同比升 2.4%，相对装机基础大约在 15% 左右。但真正耐久的资产，是「工具之选」（tool-of-record）地位。

客户的切换成本是另一层逻辑，让这些收入带上间接经常性色彩。ONTO 披露约 94% 收入按时点确认；可积压订单与客户承诺爬升得这么快，这块很难轻易往下掉。

上述数字多来自 ONTO 二季度财报电话会。我最关心的是积压订单，以及公司拿下明年约 2 亿美元的大单。这直接连着客户黏性：如果是英特尔、台积电或同类玩家在货还没交付前就砸下这么大承诺，你很难不怀疑——换供应商或再等一等，代价会有多大。

或许最强的论据，是 ONTO 已经展现出的定价权。毛利率持续抬升，而且是在积压订单快速膨胀的同时发生的。

拿科磊（KLAC）做参照：其 TTM 毛利率约 61.3%。ONTO 仍低于这个水平，但我并不担心——公司仍在上行，这才是眼下最重要的。

管理层表示：Dragonfly G5 成功发布后，客户面扩大，需求空前，公司已把全年先进封装增长展望上调至约 80%，明显高于上季度给出的 50%。

当前数字尚未计入 Dragonfly G5 的影响。按管理层说法，需求很满，毛利率继续扩张的概率极高；甚至不排除某一刻追上乃至超过 KLAC。

即便毛利率最终没超过同业，市场分额仍在快速扩大。到 2035 年，相关市场预计达到 202 亿美元，十年复合增速约 7.1%。

我的预测与结语

在给出预测前，先对齐增长前景。公司按六个月口径营收同比约 22%，对照终端市场，目前只落后其中一项：

量测与检测市场：7.1%–7.8%

Onto 的 HBM 可服务市场：约 12% CAGR

Onto 的先进封装可服务市场：约 20% CAGR

Onto 的新晶体管技术可服务市场：约 25%

数字来自前文提到的一月材料。目前仅最后一项 ONTO 尚未跟上，但我认为无关大局。另一边，KLAC 营收 TTM 增速约 11.71%，前瞻约 20.78%。

ONTO 在 TTM 口径上可能仍低于 KLAC（二季度同比则不然），但在前瞻指标上已经胜出。一致预期到 2030 年收入约 32.5 亿美元，我觉得偏保守。

我对 ONTO 的展望是：尤其在明年 Dragonfly G5 放量、且需求已经很旺的前提下，公司有望继续按约 30% 的节奏扩张，毛利率也会继续上行。二季度超过 200 个基点的毛利率抬升，我倾向于把它看作通向 2030 年的运行斜率。运营费用相对收入，我用了 27% 的归一化比率——这是二季度与上半年的实际水平，2025 年也差不多。

据此，2030 年 EBIT 约落在 14.79 亿美元。若用更保守的 20% 营收 CAGR、同样比率与利润率，EBIT 约 10.74 亿美元。板块约 18 倍估值倍数，我认为 ONTO 用同一倍数并不过分，对应企业价值区间约 193.3 亿–266.2 亿美元。

对照今天的企业价值，上行空间约 62.9%–124%。放在五年维度，两种结果我都能接受，因此给予 ONTO 强烈买入评级。

距下次财报大约还有两个月，其间催化剂未必很多，除非出现扩大合作之类的公告。我不指望股价在那之前重新突破 52 周高点。真正要盯的，是 Dragonfly G5 对利润表的冲击：若收入加速、利润率跟上，市场大概率会重新站到这只股票身后。眼下我对持仓很安心，也会在本文发布的同时开一个小仓位。