整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Dan Matuszewski（CMS Holdings 联合创始人，前 Circle Trade 负责人）

主持人： The Rollup 团队（Robbie 与主持搭档）

播客源： The Rollup

播出日期： 2026 年 9 月 15 日

时长： 约 41 分钟

标的： 比特币（BTC）、以太坊（ETH）、Zcash（ZEC）、黄金、Hyperliquid（HYPE）、NEAR、Monad、Chainlink（LINK）、Robinhood Chain（代币化股票）等

利益声明：Dan Matuszewski 是 CMS Holdings 联合创始人，CMS 本期提及的 BTC、ETH、ZEC、HYPE、Monad、Chainlink 等多个标的均有持仓或投资；本期所有观点均为其个人判断，不构成投资建议。文中任何具体倍数、目标价与数字请回到原始节目核实。

要点总结

• 杠铃组合是本轮制胜打法：一端是与宏观高度相关的价值存储资产（BTC、ZEC、黄金、ETH），对 CPI 这类事件高度敏感（CPI 偏热→BTC 涨约 10%、ZEC 暴涨）；另一端是能持续印钞、通过回购/分红把钱还给持有者的链上生意（HYPE 等）。现货建仓只买这两桶，投机阶段再考虑减仓。
• 但拥挤是最大风险：这套「硬通货 + 链上现金流」叙事已被所有人重复成同一个调子。一旦大家都挤在同一个投资逻辑里，优势就被挤没了；类比 2021 年所有人重仓「那篮子」，随后暴力去杠杆，Solana 回来了但另外 2/3 的仓位归零。加密市场是资金池，没有股市那种退休金结构性持续流入，整体收缩时最拥挤的标的跌得最惨。
• 下一个边际买家：加密原生 / 流动性基金约完成一半建仓，之后是借 ETF 配置的高净值个人、华尔街更大机构、以及靠 FOMO + 社交交易的散户。机构把这类资产放上资产负债表目前「基本还是个笑话」，但这是未来多年的巨大顺风。
• L1 的价值来自「货币性」：原生资产会在系统内部变得有用从而获得价值累积：BNB（IEO）、ETH（ICO→DeFi）、Solana（Meme 的储备货币）。Monad 的唯一风险是钱烧光前没迭代完；ETH 因去中心化信仰不愿下场挑赢家，长期反而受损。
• 代币化股票将超越稳定币：世界上有大批人根本买不到美股，代币化 = 无记名资产，是「出口美国财富创造」的延伸。受益方早期看不清，但承载它们的 L1、预言机、发行方先吃到红利。
• 社交交易蚕食的是赌博：FOMO/Pump.fun 替代的是体育博彩、赌场与永续合约交易，不是投资；进去就该预期会亏钱。

精彩观点摘要

• 关于杠铃：“我的牛市打法是杠铃：一端是与宏观高度相关的硬通货，另一端是能持续印钞、把钱还给持有者的链上生意。”
• 关于拥挤：“这已经被所有人重复成同一个叙事了。不代表错，但一旦大家都挤在同一个投资逻辑里，优势就被挤没了。”
• 关于机构：“说有任何大型机构真的把这类资产放上资产负债表，目前基本还是个笑话。除了 IBIT，几乎没有。”
• 关于代币化股票：“代币化股票会一路向北很多年，而且我认为它会比稳定币更大。”
• 关于 ETH：“哦，这让我极度看涨 ETH，它们有价值是有原因的。”
• 关于社交交易：“社交交易本质是在蚕食别处已有的赌博形式。你进去就该预期会亏钱。”

正文

一、CPI 与宏观：噪音主导期，别被恐惧交易

节目当天刚好出了 CPI 数据。Dan 说数据基本符合预期：“热，但没想象中那么热”，市场松了一口气。

主持人： 现在感觉外部力量在主导市场，而且我们好像没有优势。

Dan： 这类宏观数据真空期最难受，你被一堆自己没有优势的信息牵着走，市场还为此高度紧张，其实没多大必要。接下来选举周期会持续霸占头条，这种外部驱动会主导一段时间。有意思的是，以前是“买预期卖事实”，现在反而像是反向的恐惧营销：利空被提前透支，等事件真发生时往往没有原本担心的那么糟，价格反而往上走。只是恐惧在事件落地前先把市场压住了。

主持人： 以前资金费率是很好的情绪指标，现在好像失灵了。

Dan： 是的。BitMEX 一家独大时，费率为负你就无脑做多、年化超 30% 你就无脑做空，是个“无脑信号”。但现在看整体未平仓量，一旦山寨币的总未平仓量超过比特币，就意味着投机环境切换了，钱开始往高贝塔的方向找超额收益。这比资金费率更适合当下。

二、去哪找信号：赢家篮子、股市、DAT 与「10 天法则」

Dan： 我看两个代理指标。一是跑赢的篮子（HYPE、NEAR、ZEC、Fartcoin 这类），只要它们还在被逢低买入、强度还在，就说明钱还在往里流。二是股市，短期加密市场仍由股市驱动。

主持人： 为什么加密市场自己撑不起来？

Dan： 因为加密市场内部没有足够的独立资金流。没有大量新基金募资，没有大量新钱持续进场，散户来得快去得也快，很久没有持续净流入了。所以市场没法“自支撑”：如果股市跌 10%，光靠加密市场自身流入是接不住的。

另一个值得关注的尾巴是 DAT（数字资产财库公司）。如果市场稳住，它们应该随市场上行有贝塔；但问题是它们下行时也有贝塔，所以真正的好信号是：它们先盘整，然后在持续募资买入底层资产时开始溢价交易。

主持人： 说到 DAT，Tom Lee 的“10 天法则”很有意思：自 2014 年以来，每年表现最好的 10 天贡献了市场 162% 的回报，其余 355 天平均每年还跌 14%。

Dan： 我完全认同这个框架。结论就是：你应该在场（持有资产）。别执着于抓精准底部。市场大部分收益都来自那少数几天，很多人因为没参与而心态崩掉。长期看，坐在手上、持有资产，远比试图交易每一个独立波动更重要。

三、杠铃组合：硬通货 + 链上印钞机

主持人： 我们去年底提前减了仓，吃了 20% 左右的回撤，但躲过了最惨的一段。后来我们慢慢摸索出一套组合理论：本轮牛市制胜的组合，是「杠铃」。

Dan： 对，这个框架我同意，没什么错。

主持人： 杠铃的一端，是与宏观高度相关的价值存储资产（BTC、ZEC、黄金），也可以把 ETH 放进去。CPI 偏热那天，BTC 直接涨约 10%，ZEC 暴涨，这就是你的法币贬值一侧。另一端，是那些持续印钞、把钱还给持有者（或做回购）的链上生意，比如 HYPE 这类。我们早期就在 HYPE、ZEC、Venice 建了仓，很多现在还拿着。现货建仓就买这两桶，投机阶段再考虑减仓。

Dan： 我的补充是：要警惕“拥挤”。这已经是所有人都在重复的一套叙事了。它没错、也走过来了，但一旦所有人都挤在同一个投资逻辑里，优势就开始被挤没。唯一要小心的就是这一点。

四、拥挤风险：所有人都重复同一套叙事时，优势就没了

主持人： 这是周期中段的拥挤，还是晚期的拥挤？

Dan： 这正是钱所在的地方，但你问的是基金经理的问题，我只是个播客主（笑）。不过回看历史，2021 年所有人都把“那篮子”当未来，结果暴力去杠杆，Solana 后来回来了，但另外 2/3 的仓位基本归零。加密市场不像股市有结构性持续流入（美国一整套退休金产品都取决于钱流进股市），加密市场这个资产类别会随流入/流出整体膨胀或收缩，是一个“被围起来的资金池”。所以一旦所有人都挤在同一个东西里、然后整体收缩，那些最拥挤的标的会跌得最狠。

主持人： 那是不是意味着该去买“第二梯队”还没涨的？

Dan： 这很危险。逻辑上，当第一梯队涨太多，资金会外溢到还没跑的（比如 Lighter、Hyperliquid 这类）。但这不是该玩的游戏，你本质上是在赌下一笔边际资金会去哪。我建议别这么做。而且当这种轮换越来越频繁，本身就是周期越来越晚的信号。

五、下一个边际买家：从加密原生到机构

主持人： 我觉得下一波边际买家更可能是 FOMO 和社交交易，而不是恐龙币。先说“下一个边际买家”：加密原生和流动性基金还有多少场外资金？

Dan： 很难精确判断。加密推特声音很大，有些人仓位也确实大，但还有巨量资金根本不在那儿参与。我做过 4、5 年场外柜台（经历过 2017 年那轮最猛的牛市），深知那些你根本不认识的人挪动的金额，远超你天天看到的“亮灯”成交量。所以别被 Twitter 上的流量骗了，以为那就是真实资金流。

主持人： 那机构采用呢？

Dan： 说有任何大型机构真的把这类资产放上资产负债表，目前基本还是个笑话。除了 IBIT，几乎没有。传统大资金方还没进来。唯一真正突破这道门槛的是 BTC。但这也意味着后面还有很长的顺风，而且资金进来是多年的慢变量。

主持人： 所以边际买家画像是什么？

Dan： 我的排序是：加密原生 / 流动性基金还在 FOMO 建仓（我觉得大约完成了一半）；然后是聪明的高净值个人通过 ETF 配置；再往下是华尔街更大的机构资金方；最后是散户，靠 FOMO 和社交交易进来，而不是恐龙币。

六、ETH、Solana 与 L1 的「货币性」

主持人： 你说杠铃里要放 ETH 和 Solana，但这两块我们之前一直没想清楚。而且人的观点变得很快：两年前所有人说“只该持有 Solana”。

Dan： 对，观点切换很快。但你说的“找不到投资逻辑”恰恰说明它不拥挤，一样东西没人能讲清“为什么该持有”，往往反而值得看。我来点破：这些 L1 的原生资产会在系统内变得“有用”，从而获得价值累积。BNB 靠 IEO（你得用 BNB），ETH 靠 ICO 再到 DeFi（你是系统内的基础资产），Solana 靠成为 Meme 交易的储备货币、大量资产被锁在池子里。这些 L1 有巨大的“表面积”让原生资产变得极其有用，你买的其实就是这个。

主持人： 哦，这让我极度看涨 ETH，它们有价值是有原因的。

Dan： 完全同意，我只是之前说不清。至于 Monad，我看好是因为团队会持续迭代，直到给代币找到价值捕获机制，而且他们会一直迭代下去。唯一风险是钱在做成之前烧光。其他 L1/L2 同理：风险要么是创始人厌倦了不干了，要么是真的没钱了。Solana 的长期价值主张，很大程度上就是 Toly（Anatoly Yakovenko，Solana 联合创始人兼 CEO）还在没日没夜地迭代。

主持人： ETH 好像因为太讲去中心化，不愿意下场挑赢家？

Dan： 是的，这反而伤了它。相比之下，市场已经越来越能接受中心化，比如 Hyperliquid 只有 24 个节点，大家也觉得很能接受。ETH 的“身份危机”在于：它当初搭建了一切，却没人真正用，于是转向稳定币、代币化资产、永续合约、预测市场，这些几乎都生于那场“身份危机”。基础设施层（跨链桥、ZK、意图，市值 5000 万到 1.5 亿美元、不赚钱的）能不能活，取决于团队愿不愿意持续转型，比如 Ondo 从无常损失对冲一夜之间转去做 RWA。

七、代币化股票：比稳定币更大的叙事

主持人： 把 Meme 和股票在 Robinhood 上配对，这主意太糟了：我们刚进传统金融的门，就表现得像小孩，毁了自己的名声。

Dan： 对，别这么干。但代币化股票本身“会一路向北很多年”。原因不是交易便利（你我直接开券商账户就能买），而是全世界有大批人根本买不到美股，就像 Tether，你看着它的面值想“我直接用 Venmo 不就行了”，但世界上有大量人想要美元却持不了；同理，想买英伟达却因为各种原因买不到的人，比你想的多得多。把它代币化、变成无记名资产，威力极大，对美国公司也一样，凭空打开了一整个资本基础，还不用给治理权。

主持人： 所以这是“出口财富创造”？

Dan： 没错。美国出口美元，现在把金融市场也变成出口品。看看中国版标普 500 过去 20 年基本走平，持有美国公司才是复利机器。代币化股票是把美国公司的全球资本基础打开，规模会超过稳定币。不过 Robinhood 链上线后交易量低迷，可持续性存疑。

主持人： 那 350 亿美元链上代币化资产，谁受益？

Dan： 这是个好问题，也是大钱要去的地方，但答案早期看不清。承载它们的 L1 会受益，预言机（比如 Chainlink）也有价值，发行方里有些已经上市可以投。现在真正吃到“合法化”红利的，是那些进过 CFTC 创新咨询委员会、被 Trump 点名的公司（比如 Hyperliquid）。L1 也可能因为数万亿资产上链（稳定币、短期国债、货币基金、股票）而再次受益，活多了，TVL、费用、盈利、回购都上来。但问题永远是：谁能跑赢？

八、社交交易与 Meme：蚕食的是赌博，不是投资

主持人： 我给几个体育赌徒朋友每人发了 400–500 美元的 Meme，有人账户已经翻了 3–4 倍。我给他们立了规矩：不追加本金、永远在卖、留一个待涨仓位、把小市值获利轮换到高市值构建地基、把它当组合而非一次性。

Dan： 社交交易本质是在蚕食别处已有的赌博形式：体育博彩、赌场，甚至很多永续合约交易本身就是赌博。它是这些游戏的替代品。FOMO/Pump.fun 抽水更狠、中奖概率反而比体育博彩高一点，更像彩票/互助投注。两者你都该预期会亏钱，区别只是哪种抽水更少。