来源：明亮公司

稍早前，月之暗面（MoonShot AI）发布了其最新版本的模型 Kimi K3，凭借在各项评分上的领先表现，引起资本市场的高度关注。据月之暗面在 X 上的介绍，K3 是一款拥有 2.8 万亿参数的多模态模型，支持 100万 token 上下文，具有原生视觉能力，并采用多项创新技术。

Artificial Analysis 称，Kimi K3在 Artificial Analysis 智能指数（Artificial Analysis Intelligence Index）上得分为 57。其智能水平可与 Opus 4.8和 GPT-5.5 相当，但仍落后于 Fable 5和 GPT-5.6 Sol。月之暗面已表示计划发布这个 2.8T 参数模型的权重，这将使其成为领先的开源模型。

在 AI Arena Code 的排名上，K3 甚至领先于 Anthropic的 Fable 5、Gpt5.6-sol 以及智谱的 GLM-5.2（max）。此前月之暗面完成最后一轮融资，投后估值约为 315 亿美元，如果仅以榜单性能排名来看，月之暗面这一估值水平远低于 Anthropic和 OpenAI。

在一级市场同样备受关注的中国 AI 公司还有 DeepSeek。据 The Information 与彭博援引知情人士报道，DeepSeek 正以 740 亿美元估值推进第二融资，距其首轮 543 亿美元投前估值敲定仅一个月。

从估值的角度来看，DeepSeek 和月之暗面两家一级市场的公司，正在接近甚至超越二级市场的可比标的。也许是因为受限于一级市场的流动性和信息透明度，智谱和 MiniMax 经过公开市场半年多的连续定价，叙事共识已经相当清晰——无论是市场奖励的还是惩罚的；而 DeepSeek 和月之暗面的估值虽然更激进，围绕它们的叙事却并未完全形成。

Kimi-K3 暂列 Arena AI Code 榜第一（来源：Arena AI）

二级市场两家公司的叙事：Coding 性能和 ARR 增速斜率

智谱（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK）的上市，为中国独立模型厂商提供了一个估值线。如果按照 P/ARR 来看，其叙事清晰度和 ARR 增速决定溢价幅度。

今年 1 月港股上市以来，智谱股价飙升逾 1000%，市值约 920 亿美元。支撑这个价格的是一条罕见陡峭的收入曲线：ARR 从1 月的 0.67 亿美元增至 7 月的 10 亿美元，7 个月增长 15 倍，提前半年完成全年目标——多家券商指出，这一斜率超过了 Anthropic 当年 15 个月完成 1 亿到 10 亿美元 ARR 的纪录。36Kr 的最新信息显示，智谱的 ARR 已经达到 10 亿美元，远快于年底达到 10 亿美元的预期。

MiniMax 市值已从上市高点约 4100 亿港元回撤约 75%至约 810 亿港元，隐含 P/ARR 约13 倍，「明亮公司」近期已经讨论过 MiniMax 估值叙事的挑战：当行业主线转向 Coding与 Agent，MiniMax“全模态、C+B 双轮”的多线布局反而成了市场质疑的对象。

一级市场融资积极

DeepSeek 的首轮融资于 5 月底签署：规模超 500 亿元人民币，约 74 亿美元，创中国 AI 大模型史上最大单轮。

据 The Information，公司在首轮路演中明确告知投资者：无意将模型商业化，专注前沿研发，没有明确 IPO 时间表。梁文锋在首轮融资正式完成前就已开始筹划第二轮。这一轮的条款发生了根本性转向：估值升至 740 亿美元，较首轮跃升约 36%。

The Information 还称，DeepSeek 已聘计划今年递交申请、2027 年在上海科创板上市。推动这一切的核心因素，是模型研发所需的巨大算力开支。

月之暗面的融资节奏同样罕见：2025 年底投后估值仅 43 亿美元；2026年 5 月完成 20 亿美元融资，投后 200 亿美元，6月 30 日新一轮启动，投前估值 315 亿美元，半年估值上涨超 7 倍。

DeepSeek 和月之暗面都拿到了很高的一级市场估值，但支撑估值的逻辑似乎并不一样。前者更多依赖调用量、技术影响力和效率工程；后者更像是在复刻 Anthropic 早期收入曲线。

据知情人士向 The Information 透露，DeepSeek 近期年化收入已达 4 亿-5 亿美元，主要来自 API 服务；按上限 5 亿美元计算，740 亿美元估值对应约 148倍 P/ARR——不仅是四家中国公司中最贵，也远超众多美国 AI 初创企业。

如果分析来看，支撑这个倍数原因可能来自三个方面。

第一是调用量。

招银国际 7月 3 日报告显示，截至 6月 22 日当周，DeepSeek 以6.7 万亿 tokens 位居 OpenRouter 平台全球首位，超过 Anthropic 的4.25 万亿；2026 年二季度 OpenRouter 总调用量从约 21 万亿增至 46.66 万亿 tokens，单季翻倍，增长主要由中国开源模型贡献，中国厂商合计调用量已超过美国厂商。

来源：OpenRouter

从 OpenRouter 最新一周的市场份额排名来看，DeepSeek 也仅次于谷歌，排名市场份额第二。

第二是效率工程。V4 在百万 token 上下文场景下单 token 计算量仅为上一代的 1/20，V4-Pro 性能比肩顶级闭源模型，长江证券评估其接近 Claude 非思考模式水平。

第三是被验证的 UE。据彭博，尽管其 API 收费仅为 OpenAI和 Anthropic 的零头，V4 的销售毛利率仍维持在 50%以上——低价不等于低毛利，这是“算力效率”叙事完成财务验证的关键数据点。

此外，在战略方向上，公司 7 月中旬上线 V4 正式版并引入峰谷定价机制——这是其第一次带有明确商业化意图的定价动作；V4 深度适配华为昇腾、寒武纪等国产算力，叠加国家 AI 基金的直接持股，其“国产算力闭环模型层锚点”的战略定位清晰可见。

再来看月之暗面。

其 315 亿美元投前估值对应约 105倍 P/ARR，若采用野村专家电话会上的专家给出的 4 亿-5 亿美元 ARR 口径，则约 70 倍。而随着 Kimi K3 的发布，市场普遍期待三至四季度发布的 K3 模型打开新的定价空间。

多家券商将月之暗面的收入曲线类比 Anthropic 早期：开发者调用放量、API 占比提升、海外付费增长、模型迭代带动价格体系上移。

野村 7月 6 日的专家电话会纪要显示，专家预计其 ARR 年底可超 10 亿美元。但从公开信息渠道来看，杨植麟从未谈过“年底 ARR 10 亿美元”的目标。

叙事的溢价：从何而来，到二级市场又将面对什么？

对比智谱约 100 倍与 MiniMax 约13 倍的公开市场定价，两家一级公司的溢价来源截然不同。

至少从之前的估值来看，月之暗面的溢价更偏向于是“财务性溢价”和“性能溢价”。

若年底 ARR 果真达到 10 亿美元，315 亿估值对应的 forward 倍数仅约 30 倍——比智谱现值口径便宜；投资人同时在赌“复制智谱路径”的上市重估。智谱一级最后一轮估值 137 亿美元，上市后市值一度超 1000 亿美元。

这类溢价可证伪、可跟踪，每个月的 ARR 数据都在检验它。

而对比月之暗面，DeepSeek 的溢价存在“非财务性溢价”部分：调用量、架构定义权构成的技术影响力溢价、国家战略稀缺性带来的地缘期权、梁文锋个人出资 200 亿元形成的“创始人信仰”背书……等等，尤其是“DeepSeek 时刻”对于中国资产重估所产生的影响，目前来看仍无法被其他厂商复制。

148 倍的静态倍数无法用任何现金流模型自洽，投资者购买的是“当商业化开关完全打开时，它有能力做成 Anthropic 级别营收”的信念。

然而，当这两家公司走向 IPO，将直面公开市场的连续定价机制，也将使其估值逻辑面临一些变化，甚至是压力。

首先增速的季度化检验。一级市场可以为“叙事”付费，二级市场越来越为“兑现”付费。MiniMax 上市初期市场也曾给出约 65倍 P/ARR，随着行业叙事转向 Agent、其变现路径受到质疑，估值被磨去四分之三。

DeepSeek 所处的中端价格带在二季度经历了 95%的推理价格通缩。招银国际数据显示，智能指数 40-50 分区间最优调用价从 3 月的 1.2 美元/百万 tokens 降至 6 月的 0.058 美元。“调用量第一”能否持续转化为收入增长，将是每份季报的必答题。

第二个方面，是供给端的解禁压力。智谱与 MiniMax 在7 月解禁周分别下跌 8.5%和 22.5%，随即进行合计逾 400 亿港元的配售——这种“解禁-配售”的供给冲击，将同样等待着未来上市的 DeepSeek 和月之暗面。

最后则是重是估值坐标系的统一，比如"单 token 变现率"会成为直接可比较的指标。

来源：公开信息整理、明亮公司（估值、市值截至 7月 16 日收盘，未计入智谱最新传言 ARR）

此外，在叙事层面，现阶段中国模型公司绕不开的一个对标对象，便是 Anthropic。

Anthropic 于5月 28 日以 9650 亿美元投后估值完成 650 亿美元 H 轮融资，并已保密递交 IPO 申请。其 ARR 从2025 年底的 90 亿美元增至 2026年 5 月的 470 亿美元。

据 Jefferies 引述 SemiAnalysis，其 7月 ARR 将超 600 亿美元，净收入留存率约 500%，API 毛利率超 80%，预计三季度实现 GAAP 经营利润超 10 亿美元。

按 470 亿美元 ARR 计算，9650 亿估值对应约 20倍 P/ARR。OpenAI 同样已保密递交 IPO 申请，ARR 约250 亿美元——曾经的绝对领跑者，收入规模已被 Anthropic 反超。

Anthropic 的估值倍数从 ARR 1 亿美元时的 184 倍，一路压缩至如今的约 20 倍。这意味着 DeepSeek 的148 倍和月之暗面的 105 倍，本质上是在为“尚未发生的收入增长”预支估值——倍数下行是确定的，唯一的变量是 ARR 上行能否跑赢倍数收缩。智谱 7月 ARR 达成 10 亿美元后，其现值倍数已自动从年初水平大幅消化。

此外在“地缘竞争层面”，Jefferies 在7月 13 日的报告中提示，随着下半年美国厂商获得更多新一代算力、叠加反蒸馏机制，中美模型能力差距存在重新拉大的可能。当前中国模型的全部估值逻辑——从智谱的 100 倍到 DeepSeek 的148 倍——都隐含着“能力差距持续收窄”的前提，至少 K3 的发布从目前来看，某种程度上抵消了“能力差距拉大”的判断。

目前无论是从融资估值还是模型的性能，月之暗面和 DeepSeek 表现乐观。