撰文：Rita

潮向导读

特斯拉二季度交付 480.1 万辆，超过彭博共识 21%。在交付加速、FSD 认可国扩展、Optimus 三代生产启动等多重催化下，摩根大通认为汽车和能源储存业务形成正反馈循环应推高股价。然而中性评级维持不变。这背后的真相是：投资者当前买价已经透支 2035 年及以后的利润预期。摩根大通上调 2026、2027 年 EPS 至 $2.15 和 $2.20，但 2030 年目标 EPS $7.50 隐含 50%以上 复合增速。短期超预期无法改变这个时间错配。

交付量级领先欧洲抢装，美国拖累

特斯拉 6 月单月交付 451.8 万辆，二季度累计 480.1 万辆。比摩根大通预期 420 万辆高 14%，比彭博共识 397.5 万辆高 21%。这是量级领先，不是边际改善。

但交付数据本身并非故事全部。摩根大通特别标注了地域差异。欧洲 6 月同比增 105%、法国 +56%、瑞典 +43%、挪威 +39%；中国同比增 24%；澳大利亚 +89%。美国市场拖累，6 月同比下滑 27%。

特斯拉增长动力转向全球。EV 普及率较低的地区（欧洲、澳洲）在抢装，成熟市场（美国）面临饱和压力。摩根大通指出柏林产能释放同比下降 20%，说明供应链瓶颈依存，6 月销售强劲反映的是需求堆积释放，不是生产能力突破。

FSD 和 Optimus 故事在推进，没有一条已经兑现

研报第二层重点是自动驾驶和机器人。FSD 在比利时、丹麦、立陶宛、爱沙尼亚和荷兰获批，吸引欧洲用户采纳。Optimus 三代机器人 7 月开始生产，8 月开始贡献产出。

摩根大通认为自驾加速、汽车销售加速、能源储存部署加速形成正反馈循环。逻辑链条看似完整：FSD 安全数据积累，认可范围扩展，用户采纳率上升，联网车队数据反哺 AI 模型，安全性进一步提升。Optimus 亦然：厂内验证，对标 AWS/KIVA 级工业 AGI 潜力，未来成本结构优化。

但隐含假设是所有催化剂同步兑现且无挫折。现实中 FSD 从测试到规模采纳需 2-3 年，监管不确定性高企。Optimus 同样面临生产爬坡、成本控制、应用验证的长链。

摩根大通风险章节明确指出，如果 Optimus 部署不及预期或 FSD 监管认可缓慢，公司面临 EPS 下修与资本支出膨胀的双重冲击。正反馈循环是“如果”的故事，非“已经”的现实。

能源储存连续超预期，但预测误差还在

摩根大通 6 月能源储存预期 11.0 GWh，特斯拉实际 13.5 GWh。公司自行编制共识 13.8 GWh，摩根大通的超预期反而被打成 -2%。

看似矛盾的数字说明了什么。很可能是摩根大通基于过去保守假设，而市场实际需求和特斯拉执行力超过历史模式。但 13.5 GWh 在公司共识中仍略低，说明能源储存业务虽高增长，但成熟度仍在建立阶段，预测误差空间很大。

475 美元目标价背后，是 2035 年的利润在撑

摩根大通采用混合法估值。在 2030 年远期盈利基础上应用 75 倍 P/E 倍数（考虑 50% 边际与高增长），加上 Sum-of-the-Parts 法对 Robotaxi 和 Optimus 单独估值，最终得出 12 月 2027 年目标价 $475。

$475 已定价的假设：2030 年 EPS $7.50，Robotaxi 业务 2029 年后贡献显著利润，Optimus 规模化部署 2028 年后成为主驱动。

这些预期兑现风险存在。摩根大通列出六项下行风险，其中 Musk 的战略领导力与执行能力尤为敏感。如果 Optimus 或 Robotaxi 进展停滞，或政策环境逆转，当前定价的上行空间就消失。

特质因素占股价表现驱动的 40%，在行业内已属较高。特斯拉股价相当程度上依赖个股故事兑现，而非系统性因素推动。故事阶段偏差，股价面临快速修正。

潮向视角

二季度交付数据超预期，但胜利有特殊背景：欧洲和澳洲抢装是供应链调整的阶段性释放，不是新常态。摩根大通维持中性评级的实质逻辑，是对估值均衡点的坚持。中性不是怀疑交付增速，是定价已经跑到了基本面前面。投资者已为 2035 年 EPS 预期买单，再多 Q2 超预期也改变不了买价与实现价的时间错配。

真正值得关注的是 Optimus 和 Robotaxi 两个远期催化剂何时商业化。时间表压缩（Optimus 在 2027 年而非 2028 年实现可观利润贡献），当前 $475 定价就有向上突破空间。时间表拉长或经济模型被证实不如预期，中性评级风险转为下行压力。

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