撰文：Rita

潮向导读

摩根士丹利指出 GOOGL、META 被严重低估。名义估值看起来不便宜，但调整股票薪酬（SBC）的会计处理之后，真实估值反而被低估 30%以上，远低于历史水平。短期 AI 资金观望，长期机会明显。

互联网股票最近走弱。截至 6 月 26 日，互联网指数跌 6%，谷歌、Meta 都跌超 4%，Snap 跌 5.4%。与此同时，旅游和共享经济类股票分别上涨 4.9%和 6.0%。这个分化背后反映的问题很直接：AI 时代的资金究竟应该流向谁？

摩根士丹利的判断是，互联网巨头还没有充分证明自己在 AI 时代的盈利能力，所以市场暂时把钱投给了更安全的出行和共享经济公司。但这个判断可能过于悲观。

估值的两个世界

互联网公司面临一个统计陷阱。按名义 EV/EBITDA 看，AMZN 11.0 倍、GOOGL 16.1 倍、META 8.9 倍，看起来估值都不高。但问题在于，这些公司的 EBITDA 计算方式隐含了一个假设：员工薪酬中的股票部分应该计入成本。

如果按这个假设，这些公司的盈利就被严重低估了。摩根士丹利的分析显示，一旦调整会计处理，把 SBC 作为现金成本而非纸面成本，这些公司的 EV/EBITDA 倍数会大幅上升。举例来说，数字媒体公司调整后的中位倍数从 16.3 倍跳到 31.1 倍，涨幅 91%。但即使这样，这些倍数仍低于过去五年平均的 31.6 倍。

换句话说，互联网巨头的真实估值被市场低估了 30%以上。

AI 变现还在等待中

摩根士丹利追踪了几个关键指标。在数据表中，数字广告公司（GOOGL、META、SNAP 等）的 2026 年 EPS 增速预期分别为 -22%、-11%、-20%，全部为负。这说明市场对这些公司今年的盈利增长没有信心。原因也清楚：大规模 AI 基础设施支出拉高了 IT 成本，互联网广告主还在观察投资回报率，暂时没有大幅加码的迹象。

但这个观察期可能不会太长。一旦 AI 模型的变现路径清晰了，比如生成式 AI 带来的新广告形式，资金就会快速流入。数字广告类公司的高杠杆特性意味着，盈利增速一旦转正，股价反应会很猛烈。摩根士丹利给出的 2027 年 EPS 增速预期是正数，说明分析师们相信这个转折会到来。

短期弱，长期有机会

报告数据表明，最近一周互联网指数跌 5.5%，一个月内跌 10.3%，三个月内跌 14.2%，年初至今反而涨 14.2%。这说明最近的抛售是短期技术性调整，不是趋势反转。长期看，AI 资金最终还是要流向能真正变现 AI 能力的公司，互联网巨头正是这个名单的核心成员。

关键的催化剂有三：AI 广告产品的推出和 ROI 验证；利率预期的变化，互联网公司对利率很敏感，因为它们的增长故事对折现率要求很高；估值中枢的再定价，一旦市场接纳“调整 SBC 后的估值”这个框架，互联网股票的上升空间会很大。

潮向视角

摩根士丹利这份报告最聪明的地方在于用 SBC 调整这个角度刺破了一个市场幻觉。互联网公司被市场用错了定价方式，而不是不值钱。这类逆向思维常见于底部区域，当市场的悲观定价本身就蕴含了机会时，往往才是最好的进场点。

需要说明的是，摩根士丹利的分析假设了 SBC 应该被视为真实现金成本。这个假设在学术界和实务界都有争议。有人认为股票薪酬的真实成本应该按行权时的市值计算，而不是授予时的固定值。这个技术细节很重要，因为它直接影响到倍数的高低。但即使保守一点，取调整前后的中间值，互联网股票的估值折扣仍然很明显。

AI 资金的流向最终还是要看变现，而不是技术本身。互联网公司在广告、推荐、搜索等领域的 AI 应用已经积累多年，不是从零开始。相比芯片制造商还在为产能发愁，互联网公司的问题只是转化率，即如何把 AI 能力变成用户愿意付钱的产品。这个转化一旦开始加速，估值重塑会很快。

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