作者：P Equity Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：P Equity Research 抛出一个少有人正视的判断：内存三巨头（三星、SK 海力士、美光）正用涨价把 AI 资本开支周期推向断裂。DRAM 合约价同比逼近 700%，内存将占 2027 年云厂商资本开支的四成。作者预测拐点在 2027 年中到来，比市场普遍预期的 2030 年早得多。一份逆共识的内存周期推演。

三巨头吃掉 89% 的 DRAM 市场

SK 海力士（000660.KS）、美光（000660.KS）、美光（ 000660.KS）、美光（MU）、三星（$005930.KS）三家把持着 DRAM 市场，合计份额 89%，三星一家就占 38%。这是个寡头联盟。

图表来源：Counterpoint Research

这群 DRAM 厂商抓住了供不应求的局面，一个季度接一个季度往上抬价，抬到了一个吓人的水平。

逻辑很简单：想造先进芯片，就得用 DRAM。

DRAM 怎么变成 HBM 的

先岔开一下，简单讲讲 DRAM 是怎么变成 HBM 的。

把 DRAM 裸片一层层叠起来，中间用 TSV（硅通孔）连通，就成了 HBM。

图表来源：SemiAnalysis

普通 DRAM 芯片里，数据要跑到硅片边缘才能找到导线。HBM 不一样，厂商用激光和化学蚀刻在硅片正中间打出成千上万个微米级的孔，灌入铜，这就是 TSV。它们像一根根竖井，垂直贯穿整块芯片。

每层 DRAM 之间，还要放上成千上万颗叫微凸点（microbump）的微型焊球。整个叠层加热后，焊球熔化，把上下两层的 TSV 接通，形成一条连续的、超高速的垂直数据高速路。

这就是 DRAM 变 HBM 的全过程。

图表来源：Bloomberg

算力需要更先进的芯片，HBM 的层数也跟着往上走。HBM3 是 12 层，到 HBM4 要做到 16 层。层数越多，带宽越高、容量越大，这就是方向。

绕回 DRAM 需求这件事：芯片越强，要的内存越多，内存市场越来越紧。

我对这帮厂商的不满：60% 毛利还嫌不够

这帮厂商完全可以靠 60% 的毛利过国王般的日子，却还在往上挤，我觉得他们是在主动牺牲 AI 资本开支周期来换更高的利润。

到现在，毛利什么时候见顶还没人说得清。这也是我写这篇的原因之一。

能确定的是，2026 自然年（CY26）剩下的时间里，价格还会继续涨。DRAM 合约价同比已经逼近 700%。

图表来源：Morgan Stanley

美光、三星、SK 海力士一直拖到 2024 至 2025 年才开始规划大规模扩产。这几家过去都经历过繁荣与崩盘的循环——涨价之后，需求一退、供给过剩，价格就崩。

图表来源：Morgan Stanley

我不怪他们拖这么久，原因有两个：

过去扩产把内存的毛利打下来过；在支出周期里多熬一段时间，需求的能见度更高。

可问题是，他们现在手握全世界的定价权，足以掐住整个资本开支周期的脖子，这一点关注的人还不够多。

内存要占 2026 年云厂商资本开支的三成，我赌 2027 年到四成

内存预计占 2026 自然年超大规模云厂商（hyperscaler）资本开支的 30%，2027 年升到 36.2%。

图表来源：SemiAnalysis

我认为连这些估算都偏低，因为内存价格一路都在打脸预测。我预测 CY27 内存占比会到 40%。

拿 ALETHEIA CAPITAL 举例：

「我们现在预计服务器 DRAM 的平均售价（ASP）在 2026 年第三财季再跳涨 30%（此前预期为 10% 至 15%）；第四财季可能再涨 10% 至 15%（与此前预期一致）。HBM 的 ASP 我们预计在 2027 年同比翻倍。」

图表来源：ALETHEIA CAPITAL

他们甚至预计，内存在 AI 硬件中的内容价值会从 2025 年的 40% 出头，涨到 2027 年的 70% 以上，某些内存密集型机柜会超过 90%。

图表来源：公司财报、P Equity Research

三星和美光的毛利可能摸到 70% 多的高位，SK 海力士到 80% 中段。这种局面可能一直撑到 2027 年、延续进 2028 年。

美光 CEO Sanjay Mehrotra 在 Bloomberg 的采访里说过，有意义的新增产能要到 2028 年才会上线。

视频：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

要等到 2028 年？

内存成本可能要到 2028 年才见顶，而自由现金流（FCF）本就吃紧的云厂商，只能调整开支来对冲不断上涨的内存成本。

微软为内存和芯片多砸了 250 亿美元

图表来源：Tom's Hardware

微软为应对内存和芯片涨价，把资本开支上调了 250 亿美元。250 亿。

其他云厂商没给出和内存成本直接挂钩的具体数字，但用词都差不多，或者拐着弯承认了：

Meta 说「今年元器件价格更高，尤其是内存」；微软说「元器件价格更高」；亚马逊说「内存因供给受限、全行业需求强劲而价格飙升」。

图表来源：EPOCH AI

不管问谁，内存都成了所有人的成本威胁。它在四季度占总元器件成本的 64%，到 2026 年底很可能超过 70%。

那云厂商能怎么办？什么也做不了。连长期协议（LTA）都救不了他们。

说白了，云厂商面对内存成本暴涨，是因为他们既要买 HBM，又要买内存模组。HBM 的产能消耗是普通服务器内存的三倍。工厂正疯狂把设备转去造 HBM，普通服务器内存的供给随之塌方，价格跟着暴涨。

LTA 对折扣价能买的量也有硬性上限。AI 热潮来得太快，云厂商几乎瞬间就用光了合约额度。多出来的需求，只能按当前市场价买。

图表来源：TrendForce

云厂商别无选择，只能和内存厂商签新的 LTA。现在这种合约不是签一年，而是 3 到 5 年，芯片厂想尽快锁定，对冲 DRAM 的快速涨价。更麻烦的是，这些 LTA 锁的是未来不会大规模采用的旧内存。从 HBM3 切到 HBM4，价格还要再往上跳。

云厂商依然处在被动位置，定价权牢牢攥在这个联盟手里。

自由现金流见底：98% 经营现金流被资本开支吃掉

云厂商别无选择，只能不断增发股权和发债。Google、Meta（暗示可能要发？）在做，也许亚马逊很快也要跟上。

自由现金流在快速枯竭，云厂商把经营现金流的 98% 全砸进了资本开支。这是互联网泡沫以来的最高水平。

图表来源：Goldman Sachs

与此同时，大摩预测 2027 年资本开支依然强劲，约 1.1 万亿美元。

图表来源：Morgan Stanley

算一下：这笔钱里约 40% 要分给内存，差不多 4400 亿美元。这基本相当于 2025 年全年的资本开支总额。

有两点让我不安：

一是市场上的股权和债务融资已经在向参与者发出负面信号——现金在见底，市销率与自由现金流的倍数在爆表。

二是成本压力可能让资本开支增速放缓，甚至比预想更早暂停。按我的估算，2027 年中前后，财报电话会就会开始透露出停手的迹象。

我相信第二点会在 2026 年底逼近内存厂商，比很多人预想的早得多。

从这往后，财报电话会上被反复强调的头号问题，就是元器件价格——尤其是内存——以及它怎样挤压支出预算。我不认为云厂商会无视这点、毫无顾虑地继续加码资本开支。

这只是我的看法。

芯片厂已经在想办法省内存

AMD、英伟达、Google 已经在朝内存优化的方向走。

英伟达下一代 Rubin NVL72 机柜的 CPU 侧 SOCAMM DRAM，可能从每柜约 55TB 砍到约 28TB，接近腰斩。这很合理，因为 VR200 的物料清单显示，内存成本比 GB300 涨了 435%。

图表来源：Morgan Stanley

SOCAMM 不是 HBM，但成本压力逼出省钱思路是同一个道理——无论是 AMD 用 MEXT 做内存池化（让闪存表现得像 DRAM），还是直接砍 SOCAMM DRAM。

芯片厂其实更没得选：他们已经为 HBM 掏钱，再叠上 SOCAMM 的成本？疼。两头挨刀。

内存还是周期性的，拐点在 2027 年中

最后说说内存的周期性。

我不同意「内存不再有周期」这种说法。

就算我说的全错，资本开支真能强劲十年，你照样会自然撞上繁荣崩盘的循环。反驳我的人得假设：内存需求年年增长、云厂商支出永不进入周期——这根本不可能。

图表来源：SEMI

这些拼命扩产的厂商，赌的是资本开支持续增长（照这个势头看不太可能），和内存需求持续旺盛（这又得靠资本开支不断增长撑着）。

我的推演是，2027 年 DRAM 定价开始见顶：

SK 海力士毛利约 80%；美光约 78% 至 80%；三星约 70% 至 75%。

价格曲线在产能依旧吃紧的情况下走平，大约在 2 月或 3 月。然后，2027 年中前后，你会嗅到资本开支增速放缓、甚至暂停的信号。

我认为大多数内存股就在这个位置开始回吐涨幅，投资者会提前定价即将到来的毛利收缩。

到 2028 年，更多产能上线（供给仍偏紧），但需求预期不再那么强，毛利持续下滑到 60% 出头。从 2028 到 2030 年，产能继续上线，供给紧张缓解，资本开支又没有实质增长。我预测真正的崩盘在这个阶段发生，大量股价涨幅从 2027 年底开始回吐。

所有人都相信内存会强到 2030 年底，我的预测是毛利收缩从 2027 年中开始，许多内存股的涨幅会反转。

话说回来，只要 2027 年云厂商说 2028 年资本开支会显著更强，我这篇文章就白写了，我会显得像个傻子。对错交给时间，但我相信内存接下来要走的就是这条路。

我为什么没那么乐观

我对内存不像别人那么乐观，理由就几条：

内存厂商对毛利太贪；我认为内存仍有周期性，「无周期论」全押在资本开支永不进入周期上；芯片厂找门路省内存，本身就证明他们对高成本已经厌了；CFO 的现金几乎 100% 被资本开支耗尽，内存还要占 2027 年成本的 40%，继续发债、增发已经站不住脚。

唯一的好结局，是市场突然涌来一波疯狂的供给倾销，把三家厂商的内存价格打崩。那样的话，同样的资本开支就能换来更多产出。