作者：Ray Dalio

编译： 深潮 TechFlow

深潮导读：桥水创始人 Ray Dalio 在 X 上发了一篇投资笔记，给当下这个被 AI 几只巨头主导的市场算了一笔账。他的判断很硬：风险高是事实，回报低是观点——未来 5 到 10 年美股实际回报可能落在 -5% 到 -10%。他不劝你别买 AI，他劝你别把筹码都押在 AI 上。这是他干了 50 多年总结出的「投资圣杯」，现在公开讲给所有人听。

投资原则：当下这副牌，你该怎么打

这篇笔记讲的是，在眼下这个局面里，投资这场游戏该怎么玩。

你可以把它想象成桥牌、扑克、双陆棋或者国际象棋。轮到你出手，旁边有台电脑帮你判断形势、给出建议。对我来说，投资就是这种感觉。不管你手边有没有这台电脑，我认为你都该问自己一个问题：牌面摆成现在这样，我这一步该怎么走（也就是说，市场现在是什么特征、有哪些力量在影响它）。

这游戏我玩了很久。到了这个阶段，我的目标是把自己的打法传下去，再往前一步，是做一个平台，让各种人都能用它去探索投资这件事，怎么玩都行——学习、复盘自己当初会怎么做、把它做好。我相信处理手里这副牌有对错之分。所以当你遇到某种特定的局面，你该问自己：「这种局面下我该怎么下注？」并且要能给出靠谱的答案。

下面我想说说，在我看来现在市场是什么样子，以及我认为该做什么（也是我正在做的）。

现在这局怎么打

今天最关键的几个条件是什么，针对它们该怎么下注？

在我看来——大概在所有人看来也一样——我们现在身处这样一个市场：极少数公司，集中在一个有着惊人新技术（大部分是 AI）的板块里，主导着整个市场的走向。这些公司占了很高比例的市值，对市场和经济有巨大影响。每到这种时候都一样，新技术板块里聚集着大量的兴奋、不确定和波动，这些情绪又会传导到全球股市。所以这个板块的起伏和不确定，关系重大。

除了它，还有几个同样重要的大变量，也就是我说的「五大力量」：一是债务和货币在发生什么，二是政治和社会问题在发生什么（这些会大幅影响税收以及其他由政治驱动的市场因素），三是地缘政治对市场的影响（比如那些战争），四是自然界在发生什么，五是新技术在发生什么。我把这些条件输进我的投资系统，它会算出针对这些条件该怎么下注，与此同时我自己也在想该押什么。

考虑怎么下注的时候，最该问、也最该答清楚的问题是：你想要 a）比大盘指数（比如标普 500）已经隐含的程度更重地押注新技术，超配这个板块或者你认为最好的那几家公司；b）保持跟指数差不多的权重；还是 c）从这种集中里分散出去？

几乎所有人都想买到最好的资产，也都在拼命这么做，而眼前这个新技术看起来正在改变几乎所有事情。但历史告诉我们，在周期的这个阶段，把高比例筹码押在生产这种技术的少数龙头公司身上，绝大多数人都失败了。这背后有逻辑，过去每次都是这样上演的。AI 这项新技术确实独一无二，但历史上也有过很多独一无二、可以拿来对照的新技术。你应该去看看它们。如果你选择无视它们，那你得给出一个好理由，说明这次为什么不一样。

风险确实很高

过去所有伟大新技术的故事，都以同样的方式、出于同样的逻辑上演过。高风险加上巨大的不确定，是这些新技术公司与生俱来的属性。回头看它们在类似局面下的表现，你会发现，哪怕是那些长期最终胜出的革命性公司（比如微软和苹果），中途也都在类似时刻被打得稀烂。而且在新技术公司刚冒头的当下（不是事后回看），根本不容易判断谁会成、谁会败,IBM 就是例子。把这些案例都摊开看，你会明白，新技术公司前途高度不确定，这就是它们的本性。

举个例子,它们要么投太多，要么投太少。原因在于：投不够就一定输，可它们又不可能精确预知未来,也就没法知道自己是不是投过头了。投多投少都是要付代价的。

它们也不可能准确预判所有会影响自己的变化，包括那些外生的——货币收紧、战争、税收剧变。所以它们都会经历大起大落，先是让投资者兴奋,接着把胆小的吓个半死、洗出局，市场波动因此被放大。再往深一层：这些新技术、新公司当年颠覆了前人，到头来大多数也会被更新的技术、更新的公司颠覆，而且是以现在根本想不到的方式。我们得考虑同样的事会不会落到今天这些公司头上。量子计算的影响，算是其中一个「已知的已知」。那些还没被想象出来的呢？

竞争对手带来的风险呢？比如中国正在生产和分发 AI 技术，中国的政策制定者对经济和 AI 有一套完全不同的看法。我们正处在一场新技术战争里，各国领导人都认为自己必须赢。在中国的视角里，AI 因为有巨大的生产力红利、能整体抬高生活水平，所以应该免费或低价提供给大家用。在他们看来，利润没那么重要，重要的是很多人用上这些新技术后带来的整体收益。我估计他们会像在汽车、太阳能板、电池这些产品上那样，杀进国际市场竞争。

眼前这个局面，跟历史上很多能给我们教训的时刻都很像。我忍不住想起荷兰帝国末期、英国帝国初期，英国在造船和其他重要产业上超越荷兰的那段历史。还有围绕台湾的地缘政治冲突，这至少该让我们想到一种可能：中国会不会把「不让芯片运出台湾」当成地缘博弈的工具。AI 股还有别的风险，比如财富税和其他税种上升的风险——这会逼那些把大量财富押在这些股票上的人不得不卖出；再比如反 AI 情绪抬头，可能给公司的扩张套上限制。

我还能给你列一堆值得担心的事，也能给你列一份同样长的、我想押注的 AI 大好机会清单。我不是在说这些风险会怎么收场，也不是说不该买 AI 公司。我只是说，市场里存在大量集中的风险，这一点无可争辩，而你该知道这种局面要怎么打。从我对所有类似案例的研究出发，也出于逻辑，我有信心：风险很高，而应对这种局面最好的打法是：

分散好

你们大概知道，我的口头禅就是分散，我的「投资圣杯」是争取持有 15 个互不相关、风险均衡的好头寸。换个说法：

「一个由好赌注组成的、充分分散的组合，会跑赢一个集中的赌注（它的回报风险比更高，可以在同样风险下工程化出更好的回报）。风险越集中在市场的某一块，你就越该分散，尤其当市场被一项天然就会带来巨大不确定的革命性新技术驱动时。」

这不是观点，是数学上的确定性。打个比方,假设一个赌注的回报风险比是 0.3（比如 6% 的回报配 18% 的标准差，这通常被认为是股票的水平），再对比持有 5 个、10 个、15 个互不相关的赌注：我能拿到同样 6% 的回报，但用标准差衡量的风险分别降到 8%、6% 和 5%。也就是说，15 个好的互不相关的投资，能把我的回报风险比提高 4.3 倍（从 0.3 提到 1.29）。如果你愿意，还可以加杠杆，在同样风险下拿到高得多的回报。这是事实。

我之所以有信心,靠的是回测、是我在 50 多年投资生涯里真实交出的回报、是大概率成立的逻辑：把赌注做好分散、再调到自己想要的波动水平，长期下来产生的回报会远好于大多数投资者偏爱的那种集中下注。说得更具体些，分散得好，你能得到比任何集中赌注都好的风险收益比；再把它调到自己想要的风险水平，你就能在那个风险下拿到比其他任何做法都高的回报。

因为我把这套方法公开了，它现在成了我「不再那么秘密」的成功之道。但我极少碰到用这种方式思考投资策略的人——也就是说，极少有人会去想组合构建这件事，去想一个结构良好、充分分散的赌注组合，跟单押某个伟大变革行业里几只股票的集中头寸相比，表现会差多少。大多数人想的只是这些股票、这个行业会不会涨，以及怎么押。想组合构建的人和不想的人，业绩差距巨大。这套怎么做好,我以后会找机会讲得更完整。

基于以上这些，在我看来，对着眼前这副牌琢磨怎么打，应该会让人去问自己:我的集中头寸该有多大,然后分散。

回报看起来很低

风险高是无可争辩的事实。接下来我要给你一个观点,它可能是错的:预期回报很低。这个判断来自我在估值上的分析,以及我的泡沫指标读数——未来 5 到 10 年股票的实际回报看起来大约是 -5% 到 -10%,不过这些数字上下的不确定性相当大。在我看来,这些股票是久期很长的资产,风险很大,因为很难可靠地看清遥远的未来,而它们看起来既贵,又拿在不坚定的手里。

我研究团队的一个提问

最近一次会议上,团队里有人问我:你凭什么认为市场现在这样配置是错的?你怎么知道今天市场上缺乏分散这件事,不是有它的好理由——比如有些投资者认为 AI 股的预期回报会非常高,比如当一个行业占了这么高的市值比例时,指数里出现这种集中本来就很自然,又或者当大家对一个行业极度热情时,很多投资者就会买这些股票,而没有去聪明、可靠地算清楚未来盈利会是多少、这些盈利该怎么定价?

我的回答

价格上涨有各种各样的原因,不全是好原因。有些投资者会盯着价格、把价格往上推,因为他们觉得相对基本面价格有吸引力;有些人持有这些股票,是因为他们认定这是一项伟大的新技术,并且把股价上涨看成「这是好股票」的确认;还有些投资者持有指数敞口,被动地在这些股票上压了很重的权重。在我看来,你可以纠结这些问题,试图想清楚自己要做什么;你也可以承认,自己根本不必纠结,因为你就是没掌握足够的信息去自信地下注。你完全可以说一句:「我懂得不够,不下这个注。」然后就真的不下。

把人坑进去的,是那种「我必须形成一个观点、而且我的观点值点钱」的想法,可现实更可能是,你根本形不成一个足够可靠、值得押注的观点。（注:说清楚一点,我不是建议别下注——况且你也躲不开下注,因为你总得把钱放进某种投资,或者放进现金,而大多数人以为现金风险最低,它其实是长期最差的投资。我建议的是,哪怕你对哪个市场好哪个坏没有任何战术判断,也要懂得把赌注分散好。做法是:在你没有任何有信心的战术判断时,持有一个均衡的、战略层面的资产配置组合。不过这是以后再讲的话题。）

所以我相信,知道自己不知道什么、从而决定何时不下注,跟知道自己知道什么、从而下注,一样重要。

说得更简单些,我信奉这条原则:既然通常很难掌握足够信息去justify集中下注,那最好的做法是,只把自己最有信心、互不相关的赌注组成一个分散的组合,再把这个组合工程化到想要的风险水平。这就是我的「投资圣杯」。

此刻,面对眼前这副牌,我不认为有谁能足够清楚地知道这个技术驱动的市场接下来会发生什么,清楚到可以下一个大的、集中的注。在我看来,避免集中、保持分散,是应对这种「不知道」最好的办法。我知道这跟你课本里读到的理论相悖——课本基本是在说市场有效,所以你「相信市场就好」。

总结一下:我们现在有一个异常集中、围绕一项革命性新技术的市场,这恰恰应该提醒我们,别把对新技术的兴奋,混同于新技术股票的吸引力,然后把谨慎抛到脑后,去持有一堆高风险、高相关的集中赌注——尤其是当我们本可以通过聪明的分散,在低得多的风险下拿到一样有吸引力的回报时。

附:我不会跟你们分享我的持仓或战术判断,因为我不想当你们的投资顾问。但我很快会分享这些判断背后的一些关键视角,包括我的泡沫指标读数和它背后的逻辑。