加密货币的交易一直是比特币价格的敏感因素之一，但这种局面正在结束。

撰文：Charlie

编译：Block unicorn

最近，我们的讨论越来越少地涉及加密货币。我们最终聊到了借贷业务、人工智能订阅模式，以及 Stripe 和万事达卡正在争夺的支付渠道。上周五，我们讨论了 OpenAI、SpaceX 和 Anthropic 即将进行的万亿美元 IPO 将如何影响更广泛的金融市场。即使有人提到了加密货币项目，讨论进行到一半你也会发现，竟然没有人提到过「代币价格」。

这种转变也体现在我们近期的报道内容中。在过去两周里，我们的报道重点转向了加密货币领域边缘地带的故事。例如，将区块链作为基础设施的金融科技公司，代币作为分销机制而非产品本身的消费品，以及估值与周期无关的基础设施公司被收购的案例。无论比特币价格是 10 万美元还是 7 万美元，这些发展都持续推进。

本文最初由 Hepworth Iron Capital 发表，本周的文章为这一现象构建了一个框架。查理·布斯认为，加密货币作为单一比特币敏感因素的时代正在结束，为由非加密货币因素而非加密货币价格驱动的新周期铺平了道路。

历史上，加密货币的交易一直是比特币价格的敏感因素之一。但这种局面正在结束。

加密经济正在分化为两类：内生经济和外生经济。

前者是传统的加密货币：代币和项目的价值取决于加密货币的价格。后者只是徒有加密货币之名，其价值越来越脱离加密货币的价格。

比特币的价值源于其特性，并反过来体现在其价格上。价格上涨会强化人们对其特性的认知。在牛市顶峰，比特币被视为星际货币，是人类已知最稀缺的数字凭证。而在熊市谷底，它则被视为一种不具备任何现金流的数字收藏品。

超流动性介于内生性和外生性群体之间。其大部分业务仍然依赖于加密货币价格，但供需双方都在不断扩大。许多链上金融基础设施都位于此，其底层资产正转向代币化的现实世界资产。

HIP-3 未平仓合约量可粗略代表非加密货币相关的未平仓合约量。HIP-3 占超流动性未平仓合约总量的比例约为 30%，高于 2025 年 11 月的约 4%。HIP-4（结果市场）有望进一步推动这一比例，同时吸引新的需求（交易员）和新的供应（市场、资产）。

从纯粹的外生因素来看，像 Venice 这样的项目背后的驱动力完全独立于加密货币市场之外。虽然用户画像有所重叠，但其商业模式更像是面向消费者的 AI，而非 Uniswap。Uniswap 目前仍主要依赖用户交易具有内生价值的资产，使其业务与这些资产价格密切相关。Venice 则将私有的多模态推理打包成一种「使用 + 订阅」模式。

威尼斯与加密货币的唯一联系在于选择代币作为衡量商业价值的工具，以及其部分衍生品供应商恰好带有加密货币标签。或许，威尼斯管理者埃里克·沃里斯（Erik Voorhees）对加密货币的深刻理解也促成了这一点，他认为如果运用得当，代币可以成为绝佳的营销工具。

图 1 是上市股权领域一个简单的例子：一家金融科技贷款机构利用其自主研发的区块链，将房屋净值贷款审批时间缩短至五分钟以内。区块链技术只是附带的，商业模式才是关键。

上市股票和代币市场中外生类别的大规模出现和增长意义重大。历史上，由于大多数商业模式对加密货币价格高度敏感，纯粹的自下而上投资一直难以实现。加密货币并非从未出现过外生叙事；每一次「区块链，而非比特币」的周期都曾许诺过这样的叙事。但在大多数情况下，这些叙事最终都回归了加密货币的贝塔类别，因为需求从未真正实现，收入也未到位（即便有收入，也没有被代币所吸收），一旦代币价格停止上涨，其背后便空无一物。

这次的不同之处在于，你可以回答谁在付费以及为什么付费，需求在很多情况下是可衡量的，而且不再那么具有反射性，代币作为一种工具的性能也在逐步提升（稍后会详细介绍）。Venice 的注册收入是用户购买推断所得的真金白银。当加密货币价格下跌时，它没有明显的理由逆转，因为它从来就不是价格的函数。你现在拥有以往周期所缺乏的两点：持续的使用，以及买家基于基本面而非仅仅基于叙事进行投资。

以私募市场的稳定币板块为例。2026 年 3 月，万事达卡同意以最高 18 亿美元收购 BVNK，而就在 15 个月前，BVNK 的 B 轮融资完成，估值达到 7.5 亿美元。根据 Stripe 的年度信函，Bridge（于 2025 年 2 月被 Stripe 以 11 亿美元收购）在 Stripe 内部的年增长率高达四倍。这些增长都与加密货币的周期无关。

这并非对内生性资产类别的看跌预测。正如黄金甚至小型黄金矿业公司在投资组合中各有其存在的意义一样，比特币和内生性资产类别也有其存在的价值和时机。但从根本上来说，不同的驱动因素可能会继续影响其表现和相关性。您可以在数据中看到这两种关系：

这个比喻可以具象化：小型黄金矿商与黄金的相关性几乎从未超出 0.75 左右的区域。如今加密货币的交易方式大致如此：小型矿商与比特币的相关性如同黄金，而杠杆交易则押注于相同的标的资产。蓝线代表另一种关系。黄金和标普 500 指数在宏观经济方面存在一定的相关性，但它们的交易受各自不同的驱动因素影响。这正是外生资产类别的最终归宿。随着时间的推移，这些资产应该会从与黄金相关的线向蓝线靠拢，从杠杆代理资产转变为偶尔与经济形势相关的独立资产。

这些外来名称是例证，既说明了这一点，也作为对这一点的例外。

许多「内生性」资产的走势仍然与比特币密切相关。一些外生性资产的走势有所下滑，但时间窗口太短，目前还无法说明任何问题。基本面会先发生变化，相关性随后才会改变。

这改变了分析方法。外生类别需要像普通企业一样进行承保：谁为产品买单，单位经济效益如何运作，以及护城河在哪里。比特币价格不再是最重要的变量，你的分析听起来就像是一个持有奇怪托管方式的金融科技投资者。

一些令人兴奋的「外生」类别，排名不分先后，并附有各种注释：

• 链上交易所和经纪商
• 针对长尾代币化的信用 / 赎回解决方案（Grove Basin 在这方面看起来很有意思）
• 真正的加密 x AI（私有推理，分布式开源模型训练，类似于 Nous Research 的 Psyche）
• 新银行（我比较喜欢像 Payy 和 Raycash 这样更注重隐私的平台，而支持它们的 Aztec 和 Zama 等可编程隐私基础设施也很有意思）。
• 贷款（Morpho 正在成为类似回购市场的机构标准，而像 Valinor 和 3jane 这样的小公司则瞄准了私人信贷领域有趣的细分市场）
• 稳定币和现实世界资产 / 代币化发行商
• 支付渠道（在广泛的支付渠道方面，Stripe 和 Tempo 是目前最需要超越的；在代理支付方面，目前是 Coinbase）。
• 非金融消费加密货币（例如 Venice 和 Collector Crypt 等产品，这些特殊案例表明，将源自非加密货币业务的价值赋予代币可以提升市场价值和普及度）。
• 代理经济（其关键在于接入层代理商与供应商 / 创建者之间的协调，这比铁路的可替代性更低。Cloudflare 占据了有利位置，但它究竟是对流量征税还是仅仅出售切换开关，目前尚无定论）。

目前，投资这一主题最持久的方式是股权，而非代币。优质代币实属例外，只有在代币本身有所改进的情况下，才能发挥更大的作用，而这需要监管机构和行业共同努力。目前，监管和透明度方面都取得了一些进展：一方面是监管方面的《CLARITY 法案》，另一方面是像 Blockworks 这样的公司在提高透明度方面所做的努力。代币还有很长的路要走。

这一切都无法改变重点。驱动因素正在从单一因素转向多种因素；工作内容不再是解读比特币图表，而是为企业提供融资。不要在接下来的十年里困惑于为什么「加密货币」不再像以前那样统一发展。