钱没到美国手里。

撰文：林晚晚

当你打新股的时候，中间至少有四家公司在跟你分钱：券商、承销商、托管行、交易平台。

它们每一道都要抽一笔钱。当然，这是 A 股、美股、中国香港股共通的规则，一百多年未曾改变。

2026 年 5 月 13 日，芝加哥和纽约的两家百年交易平台突然发现，有一个交易网站绕过了所有这些抽水点。

它注册地在新加坡，由一位哈佛毕业的年轻华人创办，只有 11 个员工，服务全球用户。几天后，芝加哥和纽约的两家百年交易平台联手找上美国监管，要求把这个网站关掉。

那一晚，四家顶级投行作为主承销商，把 AI 芯片公司 Cerebras 的 IPO 定价，敲在了每股 185 美元。

Cerebras 的对标对手是英伟达，这是 2026 年迄今最大的科技股 IPO，募资 55 亿美元，2019 年 Uber 敲钟以来美国最大的一笔。

承销费按 IPO 总额的 4% 到 7% 收取，四家投行那一晚分掉了大约 2.2 亿到 3.8 亿美元的承销佣金。

这笔钱进入它们的美国账户，缴美国企业所得税，发美国员工奖金，员工再缴美国个人所得税。每一个环节都是美国财政部的收税点。

同一时间，在一个叫 Hyperliquid 的网址上，Cerebras 的 Pre-IPO 永续合约正在交易，合约代码 $CBRS，5 月 1 日上线。

Pre-IPO 永续合约说的是，一家公司还没上市，但你已经可以在网上下单赌它未来的股价。Hyperliquid 就是提供这种下单服务的程序。

5 月 13 日那一天，合约报价 291 美元，比四家投行联合定下的 185 美元高 57%。24 小时交易量 2.3 亿美元。

Hyperliquid 抽取大约 0.025% 的撮合费，折合 5.75 万美元。

这笔钱进入一个链上账户，不缴美国企业所得税，不经过任何华尔街中介。

当然，跟那一晚华尔街四家投行分掉的几亿美元比，5.75 万美元只是个零头。

但零头之所以变成新闻，是因为它指向了一个让美国财政部很不舒服的未来：全球任何资产都可以在链上 24 小时交易，而美国一分钱税都收不到。

两天后，2026 年 5 月 15 日下午，彭博社的独家来了。

芝加哥商品交易所 CME，和纽交所的母公司 ICE，联手找上 CFTC ( 美国商品期货监管机构 ) 和国会议员，要求 Hyperliquid 必须接受美国监管，强制实名认证、强制交易监控。

它们说的理由是「市场操纵」和「制裁规避」。

合规这个词在美国金融体系里，跟「合法」并不是同一件事。更多时候，它指的是美国能不能从中获得相应利益。

Hyperliquid 没违反美国法律，但它没向美国交税。

这可能才是 CME 和 ICE 把 Hyperliquid 告上 CFTC 的理由。

Hyperliquid 把收税权绕过去了

最早让 CME 和 ICE 开始觉得不对劲的事情，发生在 2026 年 2 月 28 日那个周末。

那一天，美国和以色列联合空袭伊朗。伊朗是 OPEC 第四大产油国，霍尔木兹海峡承载着全球三分之一的海上原油运输。

但那是一个周六，芝加哥 CME 关门，伦敦 ICE 关门，新加坡 SGX 关门。从纽约时间周五下午到周日傍晚，全世界的油价被冻结。

战前一周，Hyperliquid 上 WTI 原油永续合约的日交易量约 2100 万美元。战争爆发后那个周末，同一合约的日交易量飙到 17 亿美元，接近 250 倍。

3 月 20 日，JPMorgan 发了一份研报，作者是顶级分析师 Nikolaos Panigirtzoglou。他写的全球资金流向研报，全球最大对冲基金、主权基金、央行的桌上都摆着。

他在那份研报里用了一句非常克制的话：

「CME 的交易员根本无法做出反应。」

这句话的意思是，一笔本来应该在 CME 成交、缴清算费、产生佣金、最终成为美国 GDP 一部分的油价交易，在 Hyperliquid 上成交了，什么都没留在美国。

5 月初，CFTC 主席 Michael Selig 在一次行业会议上公开表示，Hyperliquid 这样的链上平台可能开始影响注册平台的现货价格或期货价格。

5 月 14 日下午，Cerebras 敲钟，开盘 350 美元。第二天 5 月 15 日下午，彭博社独家。

从 HIP-3 上线，到 JPMorgan 研报，到 Cerebras 敲钟，到那条彭博独家，总共 214 天。一百多年的护城河，被一段代码用 7 个月撕开了一道口子。

所以要理解美国监管为什么这么在意一个 11 个人的公司，得先看 Hyperliquid 是怎么把整套抽税体系绕过去的。

Hyperliquid 2023 年上线，联合创始人 Jeff Yan，Palo Alto 长大，中国移民家庭，母亲是会计单亲抚养。

2012 年代表美国队参加国际物理奥赛银牌，第二年金牌，哈佛全奖。毕业后进 Hudson River Trading ( 全球顶级量化交易公司 )，后来自己在波多黎各开了一家做市公司，名字叫 Chameleon Trading（变色龙交易）。

2022 年 FTX 崩盘之后，他和一个匿名的哈佛同学开始写一个全链上、24 小时不关、没有公司、只有程序的交易平台。然后他们做了一个反硅谷剧本的决定，不融 VC。

Yan 公开拒绝过估值数十亿美元的 VC offer。他的理由是：

「如果我们想造一个真正中立的平台，让所有人都能在上面构建，那就不能有内部人。VC 拿了很多代币，会成为这个网络上的疤。」

他用自己交易公司赚到的钱启动整个项目。团队规模始终在 10 到 14 人之间。2024 年 11 月，Hyperliquid 推出代币 HYPE，31% 直接空投给早期用户，加密历史上最大规模的用户分配之一，一分钱没给 VC 留。

到 2025 年底，这 11 个人的程序占了链上永续合约 70% 的市场份额，2025 年全年交易量 2.9 万亿美元，超过 Coinbase International、Crypto.com、HTX 总和。

永续合约是加密圈发明的一种衍生品，大致相当于「不会到期的期货」。传统期货有交割日，到期就得平仓。永续合约没有交割日，你可以一直持仓，适合赌短期价格波动。Hyperliquid 是这种合约最大的撮合平台。

但对传统金融来说，这些仍然是加密圈内部事务。CME 偶尔瞥一眼，ICE 根本不看。

直到 2025 年 10 月 13 日，Hyperliquid 上线了一个升级，叫 HIP-3。

HIP-3 的规则是，任何人，只要质押约 2500 万美元的 Hyperliquid 代币作为押金，就可以在这个程序上开一个新市场，交易任何东西。美股、债券、外汇、大宗商品，甚至还没上市的私募公司估值。

这一步把开新市场的权限，从「需要监管批准」变成了「掏钱就行」。

HIP-3 上线后几个月，链上出现了 250 多只美股永续合约，Tesla、英伟达、苹果。合成 OpenAI 估值、合成 SpaceX 估值的永续合约相继上线。Hyperliquid 拿到了标普 500 官方授权的链上永续合约，然后是 Cerebras Pre-IPO 永续。

WTI 原油永续合约的保证金是 USDC，锚定美元 1 比 1 的稳定币，跟加密代币没关系。来这里下单的是赌油价的对冲基金交易员。

到 2026 年初，HIP-3 上的市场贡献了 Hyperliquid 30% 的日交易量，其中油气和贵金属占 67%。

这套体系绕过的远远不止合规问题。它绕过的是整套美国金融基础设施的抽税路径。

CME 的霸主地位，跟它的撮合速度没什么关系。撮合速度上 CME 远比不过 Hyperliquid。

CME 之所以是 CME，靠的是它的身份。美国境内注册的实体，向 SEC 和 CFTC 报告，向 IRS 交税，向美国财政部缴清算费。它是美国主权金融体系的一部分。

Hyperliquid 能做到今天的规模，靠的也不是技术。技术上 Binance、Coinbase、CME 都做得出类似的东西。

Hyperliquid 的特殊之处在于链上结算，服务全球用户，且它的利润完全不经过美国体系。

但这个口子撕开的护城河，跟技术关系不大，跟收税权关系很大。

CME 和 ICE 在乎的是什么

要理解 CME 和 ICE 为什么这么紧张，先看两个名字。

CME 就是大家在新闻里听到油价、玉米、黄金期货上涨下跌时背后那家交易平台，芝加哥起家，有 178 年历史，全球最大的衍生品交易平台。

ICE 是另一家百年豪门，它旗下有纽约证券交易平台 (NYSE)、伦敦布伦特原油期货，在美国大豆、棉花、咖啡期货上几乎垄断。

这两家加起来，基本就是美国传统金融基础设施的「定价权代表」。

我们来看它们的投诉书，指控 Hyperliquid 的理由有三个：油价操纵、被制裁国家用它来规避制裁、内幕交易。听起来正当。

但接下来几个事实，把这份投诉书的真实目的显露无疑。

早在彭博社这篇报道《CME、ICE 推动美国监管打压加密领域的石油交易新势力》出来三个月前，2026 年 2 月 19 日，CME 就已经官宣：自家加密期货和期权将于 5 月 29 日开始 24 小时交易，每周只有 2 小时维护窗口。

5 月 14 日，也就是 Cerebras 敲钟当天、彭博社报道前一天，CME 又宣布将于 6 月 8 日推出与纳斯达克联合的加密指数期货。

CME 一边告别人「全天交易不合规」，一边自己即将开始全天交易。一边说「链上市场扭曲价格」，一边自己在做代币化、考虑发币。

ICE 那边的故事也是一样。

2025 年 10 月，ICE 宣布投资预测市场 20 亿美元，估值 90 亿。到 2026 年 3 月，ICE 在预测市场的累计投资达到 16.4 亿美元。

预测市场上，用户在上面可以下注未来事件的结果，比如哪个候选人当选、哪只股票会涨。

它跟 Hyperliquid 一样绕开了 CFTC 的全面监管，跟 Hyperliquid 一样是行业里说的「链上野蛮人」。

但 ICE 对预测市场持股 16.4 亿美元，意味着平台未来赚的钱有一大块会以 ICE 股权分红的形式回流美国，进入美国的税收体系。

2026 年 3 月，ICE 又投资了 OKX（全球最大的加密交易平台之一），估值 250 亿。2026 年 1 月，ICE 宣布自建链上证券基础设施。纽交所正在开发 24 小时代币化证券平台。

加密分析师 ZachXBT 在 X 上的质问可以化为一句：

「ICE 一边把 16 亿美元放进预测市场，一边游说监管 Hyperliquid，为什么不一并担心预测市场?」

把这些事情放在一起看，CME 和 ICE 反对的不是去中心化、不是 24 小时交易、不是链上交易。

它们反对的是那种自己没有股权、自己抽不到中介费、美国财政部收不到税的链上交易。

预测市场有 ICE 这种美国股东做中介，合规。OKX 有 ICE 的投资，正在走向合规。

Hyperliquid 什么都没有，所以不合规。

合规和不合规的边界，可能并不像投诉书里写的那三个理由那么单纯。

2900 万美元不是律师费

Hyperliquid 大概率早就知道这一天会来。

2026 年 2 月 18 日，它向华盛顿一家叫 Hyperliquid Policy Center 的非营利组织捐了 2900 万美元。CEO 是 Jake Chervinsky，华盛顿加密圈最资深的律师之一。政策顾问来自 Sullivan & Cromwell，华尔街最古老的律所之一，百年前为洛克菲勒、摩根做过法律服务。

首席政策官曾连续四年被《The Hill》，华盛顿政治圈最权威的政策影响力榜单评为顶级游说者。

K 街是华盛顿白宫北边的一条街，美国最大的游说公司都聚集在这条街上，「K 街」在美国政治语境里就是「游说集团」的代称。

Hyperliquid 雇的就是这条街上最贵的人。

5 月 15 日彭博社那篇报道发出来的同一天，Jeff Yan 本人已经在华盛顿和政策制定者会过面。

这笔 2900 万美元在账上写的是法律服务和政策咨询费，但放到资金链路里看，更像是 Hyperliquid 为自己付的一笔赎金的首付。

Hyperliquid 在主动把自己的一部分利润转化成美国体系能抽到的形式。律师费会被 Sullivan & Cromwell 的合伙人拿去交美国所得税。

合规成本会变成华盛顿一帮顾问和律师的薪水，他们也交美国所得税。未来可能的 CFTC 注册费会直接进入美国财政部。未来可能的罚款也是。

Jake Chervinsky 的职位上写的是法律顾问，实际功能是收款人。Sullivan & Cromwell 的职位上写的是律所，实际功能是渠道。K 街那些游说者写的是政策顾问，实际功能是中介。

这是每一个加密原生项目从「野蛮人」走向「合规」的必经之路。

Coinbase 走过这条路，被 SEC 起诉过、调查过、罚款过，最后在纽交所上市，变成合规公司。Binance 走过这条路，2023 年和美国司法部、CFTC、财政部达成 43 亿美元和解，创始人赵长鹏认罪入狱，Binance 至今继续运营。Kraken 走过，Ripple 走过。

它们的共同点是，在被罚得足够痛之后，变成「合规」公司。

而「合规」的另一个含义是，它们的每一笔交易现在都通过美国体系。佣金交税，员工交税，股东收益交税。它们从美国财政部眼皮底下溜过去的那段时间，基本结束了。

Hyperliquid 的 2900 万美元只是开始。

如果 CFTC 最终强制它注册，它会面临两个选择。

第一个选择，接受注册，变成合规公司，失去它现有的全球匿名用户基础，变成另一个 Coinbase。

第二个选择，拒绝注册，被美国封锁 IP、切断 USDC 通道、起诉创始人，变成被驯服或被消灭的另一个 BitMEX (2020 年因不合规被美国司法部起诉的加密交易平台，创始人最后认罪 )。

这两个选择中间可能还有别的可能性，但很难想象哪一种能让 Hyperliquid 继续做现在的生意。也就是，那种 5.75 万美元的撮合费可以完全绕开美国财政部的生意。

用代码绕过监管这条路，可能正在变得越来越难。

足够大的链上市场，迟早会面临一个选择：要么找到办法跟美国财政部分一点利润，要么承受被驱逐出美国市场的代价。