由于美股今年涨势高度集中于少数 AI 权重股，广度存在隐患，英伟达财报的双向风险已显著放大。

撰文：张雅琦

来源：华尔街见闻

英伟达将于美东时间 5 月 20 日（周三）盘后发布季报，这是当前 AI 牛市周期的一次关键压力测试。半导体板块技术面严重超买、期权仓位高度偏向看涨，加之罕见的「股价与隐含波动率同步走高」信号，使这一财报窗口的双向风险较以往显著放大。

高盛 TMT 首席专家 Peter Callahan 周一发布题为「黄灯」的简报，指出纳斯达克 100 指数（NDX）与费城半导体指数（SOX）上周录得本季度首个下跌周；10 年期美债收益率升至约 4.60%，创一年多来最大单周涨幅；油价回升至约每桶 109 美元；VIX 同步走高。他指出，AI 与半导体主题当前面临的核心矛盾是：基本面依然强劲，而技术面压力持续累积。

期权分析机构 SpotGamma 在近期报告中指出，市场正出现罕见的「股价上涨、波动率同步攀升」并行格局——通常而言，二者应呈反向关系。这一信号表明，交易者在追涨的同时也在为大幅波动支付保护溢价。英伟达财报的隐含波动幅度目前已达 6%，市场注意力高度聚焦于这一时间节点。

财报结果及前瞻指引将直接检验市场对 AI 算力超级周期的预判成色。鉴于英伟达与半导体及更广泛科技板块的高度相关性，其财报表现无论向好还是向坏，均将在市场层面引发广泛联动。

技术面发出 1999/2000 年以来最极端警示

本轮半导体涨势的量级与速度已将技术面推至历史性超买水平。

高盛数据显示，SOX 指数自 3 月底低点以来已累计上涨约 70%，沿途新增市值逾 5 万亿美元。驱动因素包括地缘政治紧张情绪的阶段性缓解、超预期的企业盈利——例如 AMAT 上调全年业绩指引幅度超出预期、CSCO 产品订单实现同比 35% 的增长——以及投资者对 AI 算力需求的信心增强；半导体行业盈利预期年初至今已被上调逾 25%。

然而，Peter Callahan 特别点出，SOX 指数目前已高于其 200 日均线约 60%，是自 1999/2000 年互联网泡沫高峰以来从未出现过的偏离幅度。他还指出，高盛高动量因子组合今年已有 12 个交易日出现单日±5% 以上的波动，占全年交易日近 15%；杠杆 ETF 及期权产品的快速扩张则进一步放大了这种双向弹性。

「在本周财报季（英伟达 5 月 20 日）结束、进入夏季交易之前，牢记这些战术动态是值得的，」Callahan 写道。高盛交易台整体对 AI 与半导体主题仍持中期建设性立场，但在战术层面建议投资者对技术面挑战保持审慎。

英伟达财报：前瞻指引或比当季业绩更关键

市场对英伟达的基本面前景依然乐观，但近期股价走势已在一定程度上透支了部分预期。

据高盛英伟达财报前瞻报告，分析师普遍预计英伟达本季度收入将超出市场预测约 20 亿美元——该公司历史上的超预期幅度通常在 2% 至 3% 之间。市场更关注的是对下一季度的前瞻指引，当前分析师一致预期约为 860 亿美元，环比增幅约 9%。其他聚焦方向包括：英伟达约 1 万亿美元的数据中心累计收入指引能否存在进一步上行空间，以及 Agentic AI 推理需求加速的叙事——尤其是其预计于 2026 年下半年开始发货的纯 CPU 机架产品。

从近期价格走势来看，英伟达已连续 7 个交易日上涨，区间涨幅达 20%，是近两年来最长连涨周期；自 3 月底低点以来累计新增市值约 1.7 万亿美元。然而，高盛数据同时显示，英伟达过去 5 次财报公布后的次个交易日（T+1），有 4 次出现下跌，自 2022 年 5 月以来，财报触发的大幅单日上涨实际上从未出现过。

期权市场：极端看涨押注与尾部对冲同步就位

期权仓位结构呈现出一组内在矛盾的信号。

据 SpotGamma 数据，整体持仓方向依然极度偏向看涨，交易者持续将英伟达看涨期权向更高行权价滚动，看涨期权偏斜（call skew）维持在 90 日历史区间高端，而下行保护需求极为有限。据 22V Research 援引数据，上周五标普 500 看涨期权名义成交额创下 2.6 万亿美元的历史纪录，看涨期权占全部期权成交量的比例高达 60%；费城半导体指数 RSI 亦升至 2000 年 3 月以来的高位。

与此同时，针对下行风险的对冲布局也在悄然展开。SpotGamma 指出，围绕标普 500（SPY）、半导体 ETF（SMH）及 DRAM 相关资产的大额看跌期权结构及买入行为明显增加，且集中于深度虚值行权价区间，显示其功能更接近尾部风险对冲，而非单纯的方向性押注。「市场参与者并非看空英伟达，但对下行情景的准备并非微不足道，」SpotGamma 在报告中写道，「任何方向性的转变几乎都将迅速波及更广泛的市场。」

SpotGamma 补充指出，英伟达自 3 月低点已累计上涨逾 35%，当前看涨期权仓位的规模意味着，一旦财报令市场失望或引发大规模获利了结，有可能触发显著的方向性逆转。

市场广度隐患：涨势正被少数股票支撑

在半导体与大型科技股的强势表现之下，美股整体参与度的匮乏正在形成结构性隐忧。

Peter Callahan 在报告中指出，尽管标普 500 年初至今上涨约 8%，但仅约 52% 的成分股录得正收益。年内明显落后的领域涵盖住宅地产、医疗器械、无政府业务敞口的工程建筑、联邦 IT 服务、软件与服务、独立发电商、餐饮连锁、商业地产经纪及保险经纪等多个板块。

Callahan 坦言，审视这些板块的走势图时，令他质疑当前市场的表现究竟体现的是整体「健康」，还是不过是投资者被迫将资金集中于少数大市值 AI 股票的「资金来源」效应。Oppenheimer 股票衍生品团队同样指出，过去一个月内标普 500 成分股中仅约五分之一跑赢指数，离散度指数升至逾一年来的最高水平，而隐含相关性则接近年初至今的低点。高盛机构经纪部门（PB）最新数据亦显示，科技板块近期已出现明显的「风险撤出」动作。