作者：Nay
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：Ethena 通过两轮 PIPE 融资向 StablecoinX 出售 52.5 亿美元折价 ENA 代币，声称会用这笔钱从公开市场回购。但链上数据显示，交易所里被"回购"的 14.4 亿枚 ENA，有近 90%在买盘出现前就已被 Ethena 自己的钱包送进了交易所。这场占流通盘 25%的"回购"，到底是真实的市场吸筹，还是精心编排的库存搬运？
Ethena 的资金载体 StablecoinX，在不到一年时间里从零增持到 ENA 总供应量的 20.3%。根据两轮 PIPE 融资的监管文件，这个结构可以总结为：
投资者提供现金和 ENA 实物
现金用于从 Ethena 折价购买锁定的 ENA
Ethena 用这些现金收益在公开市场购买 ENA（名义金额约 5.7 亿美元/扣除费用后约 5.25 亿美元）
核心问题不是 ENA 是否通过交易所购买。问题是，这些购买是否代表了真实的公开市场吸筹，还是其中相当一部分表面上的执行，实际上是由 Ethena 关联钱包事先提供给交易所的 ENA 库存来完成的。
在链上，我识别出了与公告规模和时间高度吻合的集群。执行足迹显示，供应可能是在执行前就被分阶段部署到各交易所，而不是直接从公开市场获得。
这项分析依赖实体级归因（通过@inflecta_io）。为了保持完全可验证性，引用的资金流动在脚注中附有相关钱包和交易记录。
免责声明：这是使用公开数据进行的尽力重建。归因是概率性的，某些解读可能不完整。
背景
PIPE #1
2025 年 7 月 21 日，TLGY 宣布了 StablecoinX 交易和初始约 3.6 亿美元的 PIPE 融资。PIPE 分为约 2.6 亿美元（净额）现金和约 1.01 亿美元实物支付，其中包括 Ethena 基金会 6000 万美元的贡献。
简单来说，Ethena 以披露价格每枚 0.21056 美元（当时折价 30%）出售锁定的 ENA，由 PIPE 的现金部分提供资金。
"Ethena 基金会子公司计划通过中介做市商，使用代币出售所得……从今天开始在公开交易场所购买 ENA，进一步使基金会的激励与 StablecoinX 股东保持一致。"
来源：sec.gov
PIPE #2
2025 年 9 月 5 日，各方宣布了额外的 5.3 亿美元 PIPE 融资，分为约 2.65 亿美元（净额）现金和约 2.48 亿美元 ENA 支付，锁定的 ENA 定价为 0.29 美元。
"与初始 PIPE 融资一样，Ethena 基金会子公司打算使用所有现金收益……从今天开始通过中介做市商在公开市场购买 ENA……"
来源：sec.gov
该公司后来表示，加上额外的 PIPE 融资，StablecoinX 预计在交易完成时将持有超过 30 亿枚 ENA。
StablecoinX 持仓
根据 Inflecta 数据，StablecoinX 目前持有 ENA 供应量的 20.3%（约 30.4 亿枚 ENA）。每次主要积累都伴随着财政/内部人员余额的相应减少，与文件中描述的结构一致。
三个步骤包括：
约 12.3 亿枚 ENA 批次（1）在 7 月 23 日——与 PIPE #1 中披露的初始折价 ENA 出售一致
约 9.143 亿枚 ENA 批次（2）在 9 月 19 日——与 PIPE #2 中的额外折价 ENA 出售一致
约 8.85 亿枚 ENA 实物批次（3）在 3 月 14-18 日——来自 Ethena 和投资者，与 PIPE 结构的实物部分一致，包括 Ethena 财政的 2.8495 亿枚 ENA/约 6000 万美元贡献
总体而言，StablecoinX 的资金流动与文件中描述的结构密切吻合。
ENA 回购
现在，最有趣的部分：公开市场执行。
在两轮 PIPE 融资中，约 5.25 亿美元现金（净额）被分配用于购买 ENA，文件称 Ethena 基金会子公司将使用这些收益通过做市商在公开市场获得 ENA。
我识别出两个在规模和时间上与公告计划一致的集群。在深入这些资金流动之前，值得看看交易所层面的供应动态：
Coinbase Prime 的 ENA 余额出现在 7 月 16 日——PIPE #1 之前五天——并以大额离散步骤移动
约 2%的总供应量在 11 月/12 月在 Coinbase 和 Coinbase Prime 之间重新平衡
Bybit 余额激进扩张，短暂超过币安后崩溃
PIPE #1 观察到的执行
持续时间：8 月 20 日 - 9 月 26 日
观察到的总规模：3.7 亿枚 ENA / 提款时约 2.66 亿美元（vs 申报净额约 2.6 亿美元）
场所：Coinbase Prime、币安
1. Coinbase Prime 部分
由三个 Coinbase Prime 托管钱包组成，提款：
2180 万枚 ENA 在 8 月 20 日（4）——后来发送到 PIPE #2 钱包（12），连接两个集群
1.875 亿枚 ENA 在 9 月 10 日（5）
2650 万枚 ENA 在 9 月 11 日（6）
总计约 1.8 亿美元。
一个关键观察：Coinbase Prime 在 7 月中旬之前没有实质性的 ENA 余额。
所以问题变成：这些供应从哪里来？
在 7 月 16 日至 9 月 11 日之间，与 Ethena 强关联的钱包占所有外部 Coinbase Prime 流入的约 89.3%，通过单一存款钱包（7）存入约 3.839 亿枚 ENA（约 2.78 亿美元）。
其中大部分——约 3.167 亿枚 ENA——来自 Ethena 主要财政钱包之一（8）：
7000 万枚 ENA（约 4640 万美元）在 9 月 5 日——PIPE #2 宣布当天
2.467 亿枚 ENA（约 1.945 亿美元，分 5 笔交易）在 9 月 10 日——最大提款发生当天
换句话说，后来从 Coinbase Prime 提取的大部分 ENA 似乎来自 Ethena 控制的钱包。
2. 币安部分
仅由一个钱包（9）组成，在 9 月 15 日至 26 日期间从币安提取 1.333 亿枚 ENA（约 8600 万美元）和从 Coinbase 提取约 50 万美元，几乎全部发送到与 Ethena 和 StablecoinX 融资相关的钱包（10）。
下图是一个钱包（11），在 2024 年从主要财政钱包接收了约 8.4%的总供应量——表明 Ethena 财政控制——并在 7 月 21 日（PIPE #1 宣布当天）至 7 月 26 日之间通过九个中介钱包向币安和 Bybit 分发了 1.5 亿枚 ENA。
7 月 21-26 日，与 Ethena 强关联的钱包通过九个中介向交易所分发 1.5 亿枚 ENA。约 1.5 个月后，另一个 Ethena 关联集群从币安提取约 1.34 亿枚 ENA。
PIPE #2 观察到的执行
持续时间：11 月 7 日 - 2 月 12 日
总规模：10.68 亿枚 ENA / 提款时约 2.72 亿美元（vs 申报净额 2.65 亿美元）
场所：Coinbase、Bybit
执行汇聚到单一钱包（12）
1. Coinbase 部分
由一笔交易组成（13）：
3.0294 亿枚 ENA / 8300 万美元在 12 月 3 日。
让我们看看流入它的资金流：
事件序列：
10 月 14 日：Ethena 财政向 Coinbase Prime 注入约 3.63 亿枚 ENA（14）
11 月 1 日：6360 万枚 ENA 返回同一财政钱包（15）
11 月 14 日：Coinbase Prime 向 Coinbase 转移约 2.81 亿枚 ENA（16）
11 月 17 日 - 11 月 20 日：CB Prime 和 Coinbase 通过中介钱包重新平衡库存（17）
12 月 3 日：约 2.27 亿枚 ENA 从 CB Prime 移至 Coinbase（18）——在 Coinbase 向执行钱包（12）发送 3.03 亿枚 ENA 前不到一分钟
总结：12 月 3 日的转账是在 CB Prime → Coinbase 注入之后，而不是 Coinbase 持有供应的积累——而那笔 Prime 库存是由 Ethena 财政提供的。交易后，Coinbase 的余额基本回到起点（约 1.4 亿枚 ENA）。
2. Bybit 部分
同一执行钱包显示两个不同的积累阶段：
11 月 7 日 — 12 月 7 日：4.4 亿枚 ENA（约 1.268 亿美元），主要以 2500 万枚 ENA 为单位
1 月 7 日 — 2 月 12 日：3.25 亿枚 ENA（约 6220 万美元），同样以 2500 万枚 ENA 为单位
CEX 余额提供了额外背景。
Bybit 余额从 4 月底的约 2.4 亿枚 ENA 增加到 11 月 6 日的约 10.5 亿枚 ENA——执行开始前一天。
虽然这段时间与投资者分发重叠，但跨交易所的相对变化值得注意：
Bybit:币安供应比从 4 月底的大约 1:3
在 11 月 6 日达到峰值约 1.1：1
然后在计划结束后恢复到大约 1:3
这里突出的是时间：库存似乎在执行前就集中在 Bybit，而不是在执行期间逐步建立。
是什么导致了这种变化？数据显示跨交易所做市商路由（严重偏向 Bybit），以及持续的投资者分发（主要流向币安），和一些来自 Coinbase Prime 的资金流。
可能有几种解释：
执行更早在另一个交易所（例如币安）发生，供应后来重新定位到 Bybit 进行提款
对 Bybit 上 ENA 的需求恰好在执行前激增，在提款开始前达到峰值，然后恢复正常
现有库存在计划前由执行对手方路由到 Bybit
问题是这是否符合简单的"执行期间公开市场积累"解释。我对不同的解释持开放态度，乐意分享基础数据。
最后的想法
我呈现了执行窗口期间链上活动的重建。最后的图表总结了文章中讨论的资金流：
观察到的总计：14.4 亿枚 ENA（提款时约 5.38 亿美元）
这对应于：
约 9.6%的总供应量
约 25%的自由流通盘（计算为总量减去财政、StablecoinX 和锁定内部人员）
上面显示的一些执行钱包通常与 Ethena 回购活动相关。更重要的是，它们是我发现的同时匹配文件中描述的"跨公开市场"的规模、时间和足迹的重要可观察集群。
含义不是这些交易没有发生在公开场所，而是"回购"的解释取决于它们是否代表净市场吸收，还是已经在这些场所定位的供应的提款。
这不是完美归因的声称。链上归因本质上是概率性的。如果有额外的背景或由链上数据支持的不同解释，我很乐意纳入。
在这种规模下，执行不可能是隐形的。
脚注
（1）StablecoinX 批次#1 交易0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
（2）StablecoinX 批次#2 交易 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
（3）StablecoinX 批次#3 钱包 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
（4）PIPE #1 CB Prime 集群钱包#1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
（5）PIPE #1 CB Prime 集群钱包#2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
（6）PIPE #1 CB Prime 集群钱包#3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
（7）Ethena 的 CB Prime 存款钱包：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
（8）Ethena 财政钱包 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
（9）PIPE #1 币安执行钱包：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
（10）Ethena 控制钱包 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
（11）Ethena 控制钱包 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
（12）PIPE #2 执行钱包 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
（13）PIPE #2 Coinbase 交易 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
（14）PIPE #2 财政→CB Prime 流出 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
（15）PIPE #2 CB Prime→财政流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
（16）CB Prime→Coinbase 流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
（17）CB Prime -> Coinbase 内部路由示例 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
+通过中介钱包+路由器的数百笔小额交易，如：0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
（18）CB Prime→Coinbase 内部路由 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
（19）专用 Bybit ENA 钱包 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
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