作者： Moses Capital & Lev Leviev

编译： 深潮 TechFlow

深潮导读： Moses Capital 是一家专注早期 VC 的母基金（Fund of Funds），两年内审查了超过 2000 只基金，最终只投了 46 只，通过率 2.3%。这篇文章复盘了他们在筛选过程中发现的 GP 四大原型、97% 淘汰的具体原因，以及一个意外成为最高质量 deal flow 来源的尽调方法。对关注 VC 生态和 LP 视角的读者来说，信息密度很高。

创办 Moses Capital 的时候，我以为自己对新兴基金管理人的市场已经有了大致了解。几百只基金，集中在常见的几个城市，只要知道去哪找就能找到。

这个假设大概撑了三个月。

过去两年，我们为 Fund I 审查了超过 2000 只基金。我们进行了 553 次初步沟通电话，完成了 276 次完整尽调流程，最终新增了 46 只基金进入组合——通过率 2.3%。当你坐下来经历这么多对话之后，规律自然会浮现出来。

以下是我们学到的东西。

这个市场比任何人想的都大

在我们建起系统化 sourcing 之前，我们的 deal flow 跟大多数母基金一样：靠人脉、靠 inbound。VC 推荐 VC。这套逻辑能用，但也意味着你的视野被「谁认识你」这件事框死了。

当我们开始实时抓取 SEC 备案数据，画面完全不同了。每周都有几十只新基金成立，其中很多直到几个月后才出现在任何人的雷达上——而那时候它们已经在募资了。到 2025 年，我们覆盖了大约 95% 的美国 VC 基金。新设基金的数量之多，连我们自己都吃惊。

关键是：这些基金中的大多数对大部分 LP 来说是隐形的。不是因为它们差，而是因为它们太早期、太小，还没有建立起那种能让你上 shortlist 的关系网。这恰恰是我们要填的缺口。

GP 的四种原型

553 次初步沟通之后，规律开始显现。我们大致把见到的管理人分成四类：

1. 创业者转型投资人

前创始人或前运营高管，通常有一次比较亮眼的退出经历，然后决定做基金。他们在创始人群体中有信誉，在自己的细分领域 deal flow 确实强。挑战在于管基金和管公司完全是两件事——组合构建、后续跟投策略、投后管理——很多人都是边干边学。有些人上手很快，更多人到 Fund II 或 Fund III 才真正到位。

1. VC 机构出走者

来自成熟基金（一线或二线）的前合伙人或 Principal，出来单干。他们有品牌光环，有可以展示的业绩，通常人脉也很强。我们主要看的是：那些业绩到底多少是他们自己的，多少是平台的？离开大基金之后，他们在创始人那里还有没有竞争力？

1. 社区原生型管理人

2020 年之后明显增多的一种类型——通过建社区、写文章、做播客、经营社交媒体积累起声誉的管理人。他们有 inbound deal flow，有知名度，通常也有真实的社区护城河。

这一类里面其实分两种：一种是投资人先做了社区，用社区驱动 deal flow 和为被投公司创造网络价值；另一种是社区运营者因为 deal flow 天然就在，所以开始做投资。这两者的区别很重要。对这两种，我们都看两件事——投资纪律本身怎么样，以及社区能不能为他们想投的创始人创造真实价值。

1. 安静的技术极客

这通常是我个人最喜欢的类型。GP 在某个特定领域有深厚的技术或行业专长，花了多年时间深耕。他们是创始人遇到问题会去请教的人，久而久之，越来越多创始人希望他们早期就出现在股东名单上——不是为了品牌，而是为了从第一天起就能帮忙把业务做起来。

这类人刻意保持低调，声誉建立在专业知识和日积月累的关系上。他们几乎不会主动找上我们。我们通过系统化外部搜索找到他们，或者更常见的是，在尽调其他基金时通过创始人 reference 发现他们。我们会问每个创始人：你的股东名单里，谁的帮助最大？答案通常就是这类人。

97% 的淘汰长什么样

我们拒绝了超过 97% 审查过的基金。每个 pass 决定都跟投资决定一样慎重，这套流程在每一只基金的审查中不断被打磨。

• 约 30% 的淘汰跟 GP 或团队有关。基金运营经验不够，跟现有玩家没有明确差异化，或者人脉网络无法转化为独特的项目获取能力。
• 约 25% 倒在组合构建上。后期敞口太大，跟投策略缺乏纪律，持股比例目标不够，或者过度分散——从数学上就杀死了幂律回报的可能性。如果一只基金的设计不是为了产生集中的大赢家，那它大概率不会。
• 约 20% 是业绩记录问题。投资历史太弱或不够充分，或者业绩跟当前策略不匹配（地域、赛道、阶段、支票大小都不同）。
• 约 15% 是策略不匹配。基金的当前策略不符合我们的投资主题，跟业绩无关——基金规模太大、投资范围太宽、或者涉及我们刻意回避的领域和地区。
• 剩下 10% 归结为募资动态等因素。如果一个管理人募不到钱，就无法执行策略。

我们没有计划过的最佳 sourcing 渠道

我们的 sourcing 分阶段演进。最早靠人脉和 inbound。然后我们搭了一套系统化的 outbound 引擎，实时抓取美国每一只新设基金，按规模、策略、GP 背景自动筛选。高峰期，这个渠道贡献了我们 70% 的会面量。我们能在大多数 LP 知道基金存在之前就接触到管理人。

但最终被证明价值最高的 sourcing 渠道，不是我们设计出来的。它来自我们的尽调流程本身。

我们对每个 GP 都做盲选创始人 reference call，如果业绩记录允许，有时候做多达 10 次。在这些电话里，我们不只问正在评估的这个管理人。我们会打开股东名单，逐个走一遍其他投资人，请创始人对他们的早期投资人给出真实反馈。那些被反复提到的名字，就成了我们下一轮主动联系的目标。

这被证明是我们质量最高的 deal flow 来源。

建立口碑

Moses Capital 的口碑最早是通过我们的投资和围绕这些投资建立的关系开始传播的。现在我们能收到不少 GP 的主动联系，他们是通过 VC 生态圈听说了我们。我们尽力配得上这份信任。

我们不是 anchor LP，不坐 LPAC，支票也不大。但我们做了功课。在跟一个 GP 沟通之前，我们通常已经跟踪了一段时间——关注他们的线上动态、做 reference、形成自己的判断。我们提的问题是有准备的。我们理解基金经济学是怎么运作的。我们不在没必要的时候打扰管理人。如果一只基金不适合我们，我们会直说，并解释原因。

管理人们很认可这一点，也因此会推荐其他管理人来找我们。

两年下来，我们学到了什么

两年，2000 只基金。我们对这个市场和背后的人有了更深的理解。每一种类型的管理人都有赢的权利，关键在于你知道该看什么。这是一个持续学习的过程，依赖于我们能看到足够宽的漏斗，以及我们不断改进的动态 sourcing 机制。